瑞康医药深度报告：受益器械流通行业整合，迈向全国促长期发展

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 全国化布局的器械流通领军企业 瑞康医药是一家兼顾药品和器械流通的全国性医药商业公司。公司早年深耕山东药品市场，13年展开器械配送，15年通过外延并购布局全国，现已初步完成全国营销网络的铺设，是全国最大的器械流通企业之一。18年公司将继续进行并购的查漏补缺工作，预计18~20年公司营收和净利润的复合增速均在30%以上。 ⚫ 器械两票制预期促进行业整合，打造省级平台+合伙人模式维护营销网络 药品两票制全国执行，器械两票制（高值耗材领衔）逐步推进，国内医药流通市场持续整合。公司作为大型全国性流通企业，直接受益行业集中度的提升。并购时，公司考察经营团队长期发展潜力、采取上市公司51:原有团队49的合伙人模式、签署25%~30%的增速对赌协议、未达预定目标不付或按比例少付股权溢价款等方式获得优质子公司并确保其长期成长性；在集团体系内，公司设立省级平台公司，提供低成本发展资金，实现产品线和下游终端的互补，同时获得对上游的议价权，有效驱动了业绩的高速增长，维护了营销网络的稳定。 ⚫ 上线SAP实现集团精细化业态管理 公司17年上线SAP系统，铺设进度现已到达80%。SAP为公司带来数字化、信息化的管理，公司借此实现物流、资金流、信息流、费用流和学术流的精细化管理，同时标准化、系统化整合上下游相关数据，达到改善运营效率、提高营销服务的综合支持能力、增强渠道话语权等效果，并为未来创新业务的拓展奠定了基础。 ⚫ 优质底层资产保障融资，供应链金融改善经营现金流 医药流通行业受其自身特点影响而对资金有较高需求。公司底层资产优质，在此基础上运用公司债、银行间SCP、ABS等手段满足扩张的资金需求。此外，公司国内流通领域率先引入供应链金融，实现了应收和应付账款的同时出表，有效改善经营现金流。 ⚫ 借医改契机，踏上服务大医保的全国化第三方服务公司发展之路 医保局的成立预示国家医改进入深水区。公司依托此前已开始布局的信息数据化、全国化、综合化和学术化，和上下游已形成了内部到外部的信息闭环，有效采集从生产到医院使用端的全数据，为未来在PBM、SPD、TPA等业务端的发展做好了储备。 ⚫ 盈利预测与投资建议 公司快速扩张，现已完成全国布局，有望从两票制带来的行业整合中脱颖而出，并通过SAP和多种金融工具提升管理效率，改善现金流。预计18~20年EPS为0.88、1.16、1.51元，对应PE为15.7、12.0和9.2倍。公司18年PE低于可比公司，且作为全国性器械流通企业，显著受益两票制推广后行业的集中度提升。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 ⚫ 风险提示 业务整合不及预期；器械两票制推行进度不及预期；融资成本升高。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 23,294 32,687 42,975 55,038 增长率（%） 49.1% 40.3% 31.5% 28.1% 归属母公司股东净利润（百万元） 1,008 1,324 1,741 2,272 增长率（%） 70.7% 31.3% 31.5% 30.5% 每股收益（元） 0.67 0.88 1.16 1.51 PE（现价） 20.6 15.7 12.0 9.2 PB 2.7 2.3 1.9 1.6 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 强烈推荐 首次评级 当前价格（元）： 13.83元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2018-6-25 近12个月最高/最低（元） 16.67/12.13 总股本（百万股） 1504.71 流通股本（百万股） 1175.71 流通股比例（%） 78 总市值（亿元） 208.10 流通市值（亿元) 162.60 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -20%-12%-4%4%12%20%17/617/917/1218/3瑞康医药沪深300 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：肖汉山 执业证号： S0100517080005 电话： 021-60876722 邮箱： xiaohanshan@mszq.com 研究助理：袁中平 执业证号： S0100117120030 电话： 021-60876703 邮箱： yuanzhongping@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 瑞康医药（002589） 公司研究/深度报告 受益器械流通行业整合，迈向全国促长期发展 —瑞康医药深度报告 深度研究报告/医药 2018年06月27日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 瑞康医药（002589） 目录 一、瑞康医药：高速全国化的优质民营医疗器械流通企业 ............................................................................... 3 （一）民营控股，产业资本加持.................................................................................................................................................. 3 （二）山东底层资产稳定增长，培育全国化种子 ...................................................................................................................... 4 （三）并购模式跑马圈地，全国营销网络铺设初步完成 .......................................................................................................... 5 （四）建筑护城河，持续扩大器械配送领域优势 ...................................................................................................................... 7 二、多因素确保长期销售网络稳定 .................................................................................................................. 9 （一）药品与器械两票制执行预期推动整合，强者恒强是为行业趋势 .................................................................................. 9 1、我国流通市场发展空间大，集中度低................................................................................................................................ 9 2、器械两票制呼之欲出，器械流通行业踏上整合之路 ...................................................................................................... 11 3、依托大平台成为中小型流通企业主要出路 ...................................................................................................................... 12 （二）省级平台+事业部交叉管理，纵横成网促长期发展 ...................................................................................................... 13 （三）外延标准严格，合伙人模式+低溢价控制并购风险 ...................................................................................................... 14 1、严格把控标的质地，注重团队能力 ................................................................................................................................. 14 2、上市公司51%+原有团队49%，合伙人模式保证发展成果共享 ................................................................................... 15 3、控制支付倍数，对赌驱动业绩，有效控制商誉减值风险 .............................................................................................. 15 4、平台化管理管控子公司运营质量 ..................................................................................................................................... 16 （四）资金优势支持子公司发展，平台促进统一采购，营造协同效应 ................................................................................ 16 三、SAP系统上线，携手两大平台实现公司精细化管理 ................................................................................ 17 四、优质底层资产保障资金来源，率先引入供应链金融改善现金流 ............................................................... 19 （一）行业特性+快速扩张对现金流管理提出要求.................................................................................................................. 19 （二）传统+创新手段满足资金需求，减轻现金流压力 .....................