机械设备-自动化深度之二：M1增长率强劲，信用周期为重要前瞻指标

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明机械设备强于大市强于大市维持2021年03月26日（评级）分析师李鲁靖SAC执业证书编号：S1110519050003联系人朱晔zhuye@tfzq.com 18521362872 自动化深度之二：M1增长率强劲，信用周期为重要前瞻指标行业深度研究 2自动化：2月PMI数据维持高位，高端制造业本轮享受融资红利，看好景气度拉长。根据国家统计局数据，2021年2月PMI高达50.6，仍明显高于荣枯线水平，PMI仍处于高景气区间。自2020年4月份以来，PMI持续12个月高于50%，主要系我国疫情控制效果快而显著、生产活动恢复迅速，叠加我国制造业库存周期补库需求旺盛。受春节影响，2月PMI相较于1月PMI环比下降0.7%，主要系生产、新订单、产成品库存、从业人员、供应商配送时间项目均有下降，分别下降1.6%、0.8%、1.3%、0.3%、0.9%。自动化核心组合：1-2月份工业机器人及数控机床同比大幅增长，我们依据信用周期指标+企业筹资现金流入等前瞻指标判断，自动化高景气有望超预期延续。建议关注：埃斯顿，柏楚电子、伊之密、国盛智科、锐科激光、拓斯达。风险提示：下游投资不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动；数据拟合为历史数据，若未来市场投资环境发生变化，则存在失效的可能性等。重点关注/核心标的注：柏楚电子为机械与计算机联合覆盖 通用设备景气度指标体系框架13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 42020年，机械行业中的自动化板块呈现良好的超额收益，代表性公司汇川技术、埃斯顿、信捷电气；自动化板块主要包括工业控制、工业机器人、注塑机、激光加工、切削机床等，在股价表现和行业周期上具备明显共振；对于自动化板块，市场关注的焦点之一就是前瞻跟踪指标，即应该依据什么指标去判断行业景气度的变化。我们此前寻找较多指标，虽然大部分都高度正向相关，问题在于，与自动化需求同期性更强，而前瞻性不足。我们又从信用周期的角度挖掘衡量指标，主要包括：1）M1增长率；2）企业筹资能力。信用政策是我国用以调节经济周期的重要手段，我们认为其具备较强的领先性，当然，还需要进行一定的数据拟合以验证猜测。1.1.自动化周期共振，需寻找有效领先指标以判断景气度变化资料来源：Wind，天风证券研究所图: 通用自动化设备周期具备共振特征-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2013201420152016201720182019注塑机销售额YOY金属成形机床累计产值YOY中国激光器+激光设备市场规模YOY中国工业机器人出货量YOY 51.2. 整体指标体系框架图: 通用设备景气度跟踪指标体系资料来源：Wind，天风证券研究所 信用周期与自动化景气度26请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 72.1. 信用周期-库存周期-自动化需求之间的关系资料来源：Wind，天风证券研究所➢信用周期作用于自动化需求的逻辑关系：信用政策系我国调节经济周期的重要手段，1）其与库存周期之间存在一定的相互作用，对工业库存周期产生正向刺激/负向抑制，2）进而影响工业企业去库/补库行为，3）进而影响工业企业盈利能力，4）最后影响工业企业的自动化资本开支需求。➢如下图所示：我们将库存周期分为被动补库存、主动去库存、被动去库存与主动补库存等四个阶段，且不断循环，而将信用周期分为宽信用、紧信用两个阶段，且不断循环，两者之间存在相互作用。➢自动化高景气度的驱动力推演：1）制造业主动去库存阶段，表现为严重的供大于求，从而倒逼信用政策逐步宽松；2）信用周期由紧信用向宽信用转变，表现为企业融资难度降低、筹资能力增强；2）信用宽松，刺激制造业需求释放、低库存下逐步导致需大于供，从而带动制造业库存去化加快；3）制造业开始主动补库存，资产负债表和利润表改善，从而带动自动化升级需求的释放。图: 信用周期-库存周期相互影响，扩张性信用政策是自动化需求的重要前置驱动因素 82.1. 信用周期-库存周期-自动化需求之间的关系资料来源：Wind，天风证券研究所➢信用政策定义：根据2010年巴塞尔银行监督委员会的定义，信用政策为银行及非银机构为实体部门及居民提供的信贷资金，而信用周期即为上述资金整体增速上升或下降的周期。➢M1、M2定义：M1为流通中的现金与可开支票进行支付的单位活期存款，而M2为M1+居民储蓄存款、单位定期存款及其他存款以及证券公司客户保证金等。如果M1的增长率在较长时间高于M2的增长率，说明经济处于扩张较快阶段，活期存款之外的其他类型资产收益较高。这样更多的企业/个人会把定期存款和储蓄存款提出进行实业扩张或者金融投资，大量的资金表现为可随时支付的形式，使得商品和劳务市场普遍受到价格上涨的压力。当前时点，M1与M2增长率之间的差值仍在扩大，说明经济扩张特征明显。➢信用政策的衡量指标：债务总额同比增速。债务总额为Wind统计的金融机构各项贷款余额+债券总存量。➢M1增长率也可以用作信用政策的一个替代指标，主要原因：M1在信用政策扩张期表现为正增长，信用政策收缩期表现为负增长，信用政策对M1正向作用明显。图: 信用周期与M1呈现明显正相关资料来源：Wind，天风证券研究所图: M0 M1 M2的定义00.050.10.150.20.250.30.350.40.451999/1/12000/3/12001/5/12002/7/12003/9/12004/11/12006/1/12007/3/12008/5/12009/7/12010/9/12011/11/12013/1/12014/3/12015/5/12016/7/12017/9/12018/11/12020/1/1债务总额同比(右轴)M1：同比 92.2. 信用周期指标1：M1增长率与自动化指标的拟合资料来源：Wind，天风证券研究所➢我们首先将M1增长率与库存周期进行拟合，可以发现M1增长率对库存周期具备非常明显的前置影响。➢在2000年以来的六轮周期中，M1增长率每轮见顶的时点均领先库存周期（我们用工业企业产成品存货同比增速衡量）1年到1年半左右的时间。图：M1与库存周期拟合：具备至少1年左右的前瞻性-505101520253035401996-021996-091997-041997-111998-061999-011999-082000-032000-102001-052001-122002-072003-022003-092004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-08工业企业:产成品存货:累计同比月M1:同比月 102.2.1. 自动化：M1-M2 指标前瞻性强，自动化景气度有望超预期延续资料来源：Wind，天风证券研究所➢M1与PPI、PMI拟合结果：M1增长率对PPI、PMI也有至少0.5年的前瞻性。以2017年自动化周期为例，M1增长率高点出现在2016年10月，而PMI高点出现在2018年1月左右；PPI高点出现在2017年5月左右；以2014年自动化周期为例，M1增长率高点2013年2月，而PMI高点出现在2014年9月左右，而PPI高点也出现在2014年9月左右。➢M1与自动化设备产量同比增速拟合结果：前瞻性依旧显著。以2017年自动化周期为例，M1增长率高点出现在2016年10月，而金属切削机床月度增速直到2018年初仍处于较高水平；以2014年自动化周期为例，M1增长率高点2013年2月，而金属切削机床月度增速高点出现在2014年7月左右；以2011年自动化周期为例，M1增长率在2010年1月见顶，金属切削机床增速高点为2010年8月，且高增长贯穿2011年H1。图：M1与自动化设备产量同比增速拟合资料来源：Wind，天风证券研究所图: M1与PPI、PMI拟合：具备前瞻性35.0040.0045.0050.0055.0060.0065.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-01M1:同比月PPI:全部工业品:当月同比月PMI 月-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.001997-011998-021999-032000-042001-052002-062003-072004-082005-092006-102007-112008-122010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-102020-11M1:同比产量:金属切削机床:当月同比 112.2.2 自动化：M1-M2 指标前瞻性强，自动化景气度有望超预期延续➢M1与典型自动化公司的股价拟合结果：具备非常明显的前瞻性。我们发现M1增长率相较于海天国际、汇川技术的股价均有非常明显的领先性，领先时间至少在半年以上。➢当前时点，M1-M2仍然处于扩张期，由于其领先意义显著，我们认为本轮自动化高景气周期有望超预期延续，此前预计高点出现在2021Q2。超预期的动力可能来自于：1）本轮信用扩张周期对于实体尤其是制造业有大幅倾斜，带动制造业自动化改造需求旺盛；2）新冠疫情促使无人化、自动化加工方式加速普及；3）海外经济有效恢复，中国制造业公司出口替代逻辑不可逆。图：M1与典型自动化公司股价拟合：汇川技术图: M1与典型自动化公司股价拟合：海天国际资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 122.3. 信用周期指标2：债务总额同比增速与自动化指标的拟合资料来源：Wind，天风证券研究所➢我们首先将债务总额同比增速与库存周期进行拟合，可以发现该指标对库存周期具备非常明显的前置影响。➢在2000年以来的六轮周期中，债务总额增长率每轮见顶的时点均领先库存周期（我们用工业企业产成品存货同比增速衡量）1年到1年半左右的时间。图：M1与库存周期拟合：具备至少1年左右的前瞻性-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2000/1/12000/7/12001/1/12001/7/12002/1/12002/7/12003/1/12003/7/12004/1/12004/7/12005/1/12005/7/12006/1/12006/7/12007/1/12007/7/12008/1/12008/7/12009/1/12009/7/12010/1/12010/7/12011/1/12011/7/12012/1/12012/7/12013/1/12013/7/12014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/1债务总额同比(右轴) 月工业企业:产成品存货:累计同比月 132.3.1 自动化：债务总额同比增速指标前瞻性强，自动化景气