3-5年中期战略启动，未来发展有望提速

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 宝尊电商-SW 09991.HK 3-5年中期战略启动，未来发展有望提速 核心观点  宝尊公布2020Q4及全年业绩：四季度公司实现收入33.5亿元，同比增长20.2%，其中产品销售收入为14.7亿，同比增长14%，服务收入18.7亿元，同比增长25.6%。公司实现净利润（GAAP）为2.39亿元，同比增长70%。2020年全年公司GMV同比增长25.4%，收入和净利润（GAAP）同比分别增长21.6%和51.4%，略低于我们之前预期。  由于2020双十一规则大幅调整，对公司Q4报表及全年造成明显影响。主要体现在两个方面：1）公司双十一实现GMV为165亿元，同比增长54.8%，而Q4整体实现GMV为229亿元，同比增长28.7%，推算Q4非双十一期间GMV实现双位数下滑，主要因双十一GMV占Q4比重过高（72%），不利于非促销时期日常销售；2）本次双十一的退货率和折扣率处于高位，对收入和毛利造成一定不利影响，公司Q4经销收入增长仅为14%，产品销售毛利率仅为12.7%，同比下滑5.5 pcts。  3-5年中期战略启动，公司发展将迎来新篇章。中期战略将大致围绕三个方面：1）以客户为导向的服务升级，一方面通过专属服务提升现有客户渗透率，另一方面通过差异化解决方案吸引新客户；2）新渠道及新模式下的业务拓展，例如微信小程序、抖音、京东等，2020年公司非天猫渠道GMV占比已超过25%；3）持续优化成本结构。具体到财务层面，公司希望在3-5年内实现GMV 1,500亿元（复合增速约22%-39%），实现non-GAAP营业利润20亿元（对应2020年未来复合增速约为22%-44%）  现金充裕，未来战略投资并购有望加速。受益于在香港的二次上市，公司目前持有类现金超过50亿元。2021年1月战略入股腾讯小程序生态SAAS服务商“爱点击”；2月全资并购了一家奢品赛道的全球化顾问公司Full Jet，随着未来业务协同类投资并购的不断增长，公司将开启加速增长新征程。 财务预测与投资建议  参考2020年报数据，我们下调未来两年盈利预测，预测2021-2023年的每股收益分别为2.24元、3.35元和4.78元（原2021-2022年2.67、3.75元），参考可比公司估值，同时考虑公司2022年更高的成长性，给予公司20%的溢价，对应2021年PE为38倍，对应目标价为101.7港币（85.1人民币），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，现有客户流失，天猫平台增速大幅放缓，其他电商平台分流的风险 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年03月25日） 95.55元 目标价格 101.7元 52周最高价/最低价 148.1/80.8元 总股本/流通H股（万股） 24,630/23,300 H股市值（百万元港币） 23,534 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2021年03月26日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -14.84 -20.24 7.97 相对表现 -11.08 -16.51 2.24 恒生指数 -3.76 -3.73 5.73 19.47 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 联系人 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7,278 8,852 11,937 15,344 19,232 同比增长 35.0% 21.6% 34.9% 28.5% 25.3% 营业利润（百万元） 384 559 731 1,105 1,557 同比增长 7.8% 45.6% 30.9% 51.1% 40.9% 归属母公司净利润（百万元） 281 426 551 826 1,178 同比增长 4.3% 51.4% 29.4% 49.7% 42.7% 每股收益（元） 1.14 1.73 2.24 3.35 4.78 毛利率 61.9% 62.4% 66.0% 67.9% 69.3% 净利率 3.9% 4.8% 4.6% 5.4% 6.1% 净资产收益率 10.9% 6.9% 8.2% 11.0% 13.6% 市盈率（倍） 85.4 56.4 43.6 29.1 20.4 市净率（倍） 9.3 3.9 3.6 3.2 2.8 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 电商代运营巨头再次扬帆起航 2020-12-30 宝尊电商-SW年报点评 —— 3-5年中期战略启动，未来发展有望提速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 参考2020年报数据，我们下调未来两年盈利预测（主要调高了收入、毛利率、订单履约费费用率、销售费用率和有效税率），预测2021-2023年的每股收益分别为2.24元、3.35元和4.78元（原2021-2022年2.67、3.75元），参考可比公司估值，同时考虑公司2022年更高的成长性，给予公司20%的溢价，对应2021年PE为38倍，对应目标价为101.7港币（85.1人民币），维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（人民币，截至于2021年3月25日） 公司名称 公司代码 每股收益（人民币） 22vs21 YoY 市盈率 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 丽人丽妆 605136 0.85 1.00 1.18 18% 35 30 25 若羽臣 003010 0.87 1.10 1.41 28% 34 27 21 壹网壹创 300792 2.24 3.23 4.48 39% 41 29 21 值得买 300785 1.77 2.25 2.74 22% 47 37 30 安克创新 300866 2.21 3.10 3.92 27% 62 44 35 调整后平均 27% 41 32 25 宝尊电商 50% 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 宝尊电商-SW年报点评 —— 3-5年中期战略启动，未来发展有望提速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 1,527 3,731 5,032 6,468 8,106 营业收入 7,278 8,852 11,937 15,344 19,232 短期投资 844 1,449 1,449 1,449 1,449 产品销售成本 -2,774 -3,326 -4,053 -4,921 -5,898 应收账款 1,801 2,189 3,059 2,908 5,746 毛利 4,504 5,525 7,884 10,423 13,334 存货 897 1,026 1,195 962 1,946 仓储物流费用 -1,678 -2,259 -3,199 -4,312 -5,577 垫付供应商款项-流动资产 215 285 286 288 289 销售费用 -1,816 -2,131 -3,163 -4,051 -5,058 其他 407 479 708 795 1,531 技术和内容开支 -393 -410 -477 -552 -635 流动资产合计 5,690 9,159 11,728 12,869 19,068 管理费用 -216 -224 -370 -460 -558 到期日超过一年的定期存款 209 0 0 0 0 其他经营净收益 -18 57 57 57 51 固定资产-物业及设备 416 430 669 976 20,592 营业利润 384 559 731 1,105 1,557 无形资产 151 146 154 155 156 利息收入 43 41 65 72 0 土地使用权 43 42 42 42 42 利息支出 -61 -66 -71 -88 0 经营租赁使用权资产非流动部分-非流动资产 441 525 525 525 525 除税前溢利 348 549 728 1,093 1,563 其他 147 173 163 163 163 所得税 -71 -128 -182 -273 -391 非流动资产合计 1,406 1,316 1,552 1,860 21,478 应占权益法投资利润份额 5 5 5 5 5 资产合计 7,097 10,475 13,280 14,729 40,545 净利润 282 427 551 826 1,178 应付账款 877 422 2,155 973 1,648 归属普通股东净利润 281 426 551 826 1,178 短期借款 428 0 860 2,772 26,357 综合收益总额 281 427 551 826 1,178 应计负债-经营租赁-流动负债 138 165 165 165 165 综合收益总额(少数股东) 0 - - - - 应计费用及其他流动负债 581 991 805 948 1,116 综合收益总额(母公司) 280 - - - - 其他 299 618 465 215 426 流动负债合计 2,324 2,196 4,450 5,074 29,712 主要财务比率 长期借款 1,860 1,763 1,763 1,763 1,763 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营租赁义务-非流动负债 310 370 370 370 370 成长能力 非流动负