天风总量联席解读：市场能否摆脱纠结困境？
固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 市场能否摆脱纠结困境？ 证券研究报告 2021年03月24日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 郭其伟 分析师 SAC执业证书编号：S1110521030001 近期报告 1 《固定收益：是左侧机会？还是诱多风险？-2021年二季度债市展望》 2021-03-23 2 《固定收益：宏观稳杠杆和政府去杠杆下的社融展望-2021年社融预测专题》 2021-03-23 3 《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资 产 证 券 化 市 场 周 报（2021-03-21）》 2021-03-21 天风总量联席解读 主要内容： 宏观：国内市场对外部利率的反应逐渐钝化 策略： 4月开始一些不利因素可能边际改善 固收：如何看待二季度债市走向？ 金工：核心资产何时反弹？ 银行：零售龙头看招行 非银：券商业绩进入上行期 地产：土地集中供应后继续看好地产龙头 风险提示：经济环境恶化、政策不确定性、海外疫情发展超预期 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 宏观：国内市场对外部利率的反应逐渐钝化 国内1-2月经济数据受疫情、严寒、财政节奏等短期因素的扰动，较去年4季度有所走弱，主要特征是工业部门的生产强、需求弱，其中外需延续强势，内需明显走弱，经济被动补库。美债10Y利率在美联储议息会议后升至1.7%以上，已经进入高位区间，快速上行的压力已经减弱。原油价格因为生产恢复和库存积累出现大跌。内外因素作用下，价值因子和成长因子进入轮动。 具体来看，美联储在3月19日宣布补充杠杆率（SLR）减免按原计划于3月31日到期。债券市场空头情绪高涨。从2月开始，美国商业银行的美债净持仓规模开始缓慢下滑，因此SLR豁免到期造成商业银行抛售美债的压力已经提前释放，预计不会对利率造成进一步冲击。另外SLR减免到期对美国商业银行资本充足率的影响有限。 3月FOMC对于利率上行依然保持淡定，表明当前利率水平没有触发美联储进一步操作的必要。另外联储上调了回购操作（RRP）的上限，暗示了可能为之后的SLR减免到期不续作政策准备。由于预期美联储短期内不会有进一步宽松的动作，新兴市场中巴西、土耳其和俄罗斯宣布加息，从而缓解通胀和本币贬值的压力。日本央行也宣布将长期利率变动幅度由此前的正负0.2%扩展至正负0.25%。虽然目前发达国家和除中国之外的新兴市场还没有见到流动性的拐点，但是预期已经走在前面了。 原油方面，IEA预计2021年全球原油需求量将反弹550万桶/日，2021年需求将增长至9650万桶/日，较2019年还有较大差距。美国原油产量维持在1090万桶/天，处在年初高点附近，距离疫情前的产量高点1300万桶/天还有差距。随着美国疫情逐渐得到控制，美国原油产能将会有序恢复，当前美国原油库存开始回升，预计未来几个月原油供给有望随着俄罗斯、OPEC和美国之间市场份额争夺逐渐激烈而有所回升。油价在当前区间内多空博弈严重，存在供求缺口的情况下价格可能剧烈波动。预计全年WTI价格的合理区间在55-60美元。 3月18日，议息会议结束当天A股市场并没有受美债利率进一步上升的影响，出现大幅调整，反而延续了前两个交易日的上涨趋势。从目前来看国内市场对外部利率因素反应逐渐钝化。当前国内外的宏观环境不尽相同，海外市场担忧美元流动性环境可能出现拐点，但是国内的流动性拐点早在去年五六月份就已经出现了。市场已经一定程度上定价了美债利率上升造成的利空，目前北向资金转为净流入，市场不再过度担心外部的流动性因素。 2. 策略：近期路演关键图表及策略最新观点 春节过后，A股市场变化较大，近期路演过程中，针对不同问题，投资者也存在很多分歧，本篇报告，我们展示10组路演中关注度较高的图表，并更新我们的最新策略观点。 关键图表（1）：一季报预告密集披露期临近，为A股4月反弹提供窗口期。 图1：业绩披露时间轴 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：交易所官网，天风证券研究所 关键图表（2）：沪深300的股债收益差春节前达到两倍标准差，目前回落到一倍标准差附近，客观来说性价比不高。 图2：沪深 300股债收益差 资料来源：Wind，天风证券研究所 关键图表（3）：中证500股债收益差最近半年在均值上下震荡，风险收益比相对更高，这也是我们提出开辟超额收益新战场，寻找未来核心资产的数据支撑。 图3：中证500股债收益差 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：Wind，天风证券研究所 关键图表（4）：开辟超额收益新战场——如何通过股权激励获取超额收益，哪种类型的股权激励最优？ 图4：怎么样的股权激励能够带来更高的超额收益率 资料来源：天风证券研究所 关键图表（5）：73-79年漂亮50泡沫破灭消化估值的过程中，个股出现显著分化，对A股有何借鉴意义？ 图5：73年泡沫破灭后，漂亮50的涨跌、估值、盈利 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：WRDS，天风证券研究所 关键图表（6）：漂亮50消化估值的70年代后半段，美股中盘股出现了近50年来最长的一次跑赢 图6：美股1970-1979年，年初市值分组与每组涨幅(中位数) 资料来源：Wind，天风证券研究所 关键图表（7）：但是，在此之后的30年时间中，漂亮50持续跑赢标普500，仅有4年跑输 图7：1980-2010年，30年期间，漂亮50仅在4个年份跑输标普500 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：WRDS，天风证券研究所 关键图表（8）：漂亮50长期持续跑赢凭借的是更高且更稳定的ROE水平 图8：盈利能力（高ROE）是漂亮50长期取胜的关键 资料来源：WRDS，天风证券研究所 关键图表（9）：A股核心资产去伪存真、优中选优的逻辑之一——制造业的全球化 图9：具备一定全球竞争力的A股公司 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：，天风证券研究所 关键图表（10）：A股核心资产去伪存真、优中选优的逻辑之二——长期涨价能力最强的消费品 图10：各国CPI及CPI细分领域的长期增长率 资料来源：Wind，天风证券研究所 3. 固收：如何看待二季度债市走向？ 对于利率走势，市场共识是区间震荡，分歧在于区间到底是多少？我们认为政策利率不调整，则按照利率走廊，R007波动范围大约1.8%-3.2%，中枢2.5%附近，一年MLF对应一年国债上限为2.95%，一年LPR对应十年国开顶上限为3.85%。2021年总体利率水平虽然底部上抬，但基本可以认为十年国债区间大约3-3.35%，十年国开大约3.5-3.85%。 这一判断的前提是我们认为经济延续复苏，通胀压力仍在，但是政策利率不变。关键点在于加息与否。央行关键考量是经济偏离潜在增速的缺口，这个缺口由通胀和就业来评估。 理论上，加息满足的技术要求是调查失业率回到5%以内同时通胀（包括CPI）仍然居高不下，所以二季度未必就是赶顶，三季度也难言乐观。 从宏观形势看，走出疫情，中国经济站上潜在增速，货币政策的基调随之转换，整体偏紧的取向较为明确，逻辑上要谨防出现“防风险、稳杠杆”甚至去杠杆的情况。 从历史图景观察，二季度社融下行而PPI走高的过程中，无论是风险资产还是固定收益品种都还有一定压力。 债券市场还是从票息角度衡量，平衡配置。 至于节奏问题，不建议简单按照宏观图景来交易，建议从底线思维考虑确定上限，从而划定安全边际，因为左侧可能很漫长，不建议“抢跑”。 4. 金工：核心资产何时反弹？ 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续缩小，20日线收于5368点，120日线收于5335，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的2.68%缩小到0.62%，均线距离低于3%的阈值，市场继续处于震荡。 在我们的择时体系下，当市场进入震荡格局，我们体系短期最为关注的变量是市场短期情 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 绪的变化。展望下周，周末管理层发言强调淡化外围利率影响，显示呵护市场态度；价量方面，市场已经连续调整5周，属于连续下跌较为极端的情况，前期最超跌的军工板块开始率先反弹，市场周线反弹或将随时来临；时间维度，下周开始至4月15日前，将进入一季报预告披露的高峰时段，业绩将再度成为驱动行情的关键变量，相对而言，核心资产的超跌反弹有望开始。 风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济进入我们定义的上行阶段，中期角度继续推荐金融；展望2021年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去10年的排序来看，靠前的行业为电力设备以及专用机械，均为过去十年中较优的年份；短期角度，电力公用行业和消费者服务板块有资金流入迹象；综合来看，重点配置金融、电力设备、电力公用事业和消费者服务。 5. 银行：零售龙头看招行 （1）营收盈利增速环比回升 营收增速回升。20年营收增速7.7%，较3Q20的6.6%有所回升。 盈利增速大幅回升。20年归母净利润增速+4.82%，由前三季度的负增长大幅转正，保持业绩领先优势。主要是因为拨备计提力度减弱、规模增长及所得税贡献增强。 （2）资产结构优秀，净息差平稳 资产结构优秀。由于同业负债利率大幅下行，存款量增价减，2020年计息负债成本率同比大降 17bp 到 1.73%。2020年存款平均余额同比大增 13.6%。2020年存款利率同比下降 3bp 到 1.55%。信用卡业务收疫情影响实力发挥有限，但随着消费需求回暖及信用卡风险出清，2021年信用卡投放有望重拾增长的势头，支撑资产端定价。 净息差平稳。2020年净息差为 2.49%，较3Q20下降13BP。但受资产端利率下降影响。考虑到疫情影响仍在持续，且20年LPR下调，21年部分存量贷款重定价，资产定价或平稳；21年货币政策虽回归中性，但央行整理互联网存款，减缓存款竞争压力，负债成本或平稳，预计21年净息差水平维持平稳。 （3）资产质量保持优异 公司20年末不良率为 1.07%，环比降6bp。在已加大不良贷款的确认力度后，不良率依然下降，说明实际信用风险水平有所下降。拨备覆盖率环比上升12.92pct到437.68%，处于高位。 资本压力较小。20年末公司的核心一级资本充足率为12.29%，环比提升64bp，同比提升34bp。公司本年已分红派息过，另一方面四季度利润增速环比提升，所以资本充足率环比有所提升。公司目前充足率水平较高，短期的资本充足率波动对公司影响不大。 （4）投资建议：零售银行真龙头，上调评级至“买入” 招行作为零售银行标杆，资产质量稳定且保持优异，经营稳健，业绩表现优秀，抵御经济周期能力较强。因为疫情影响逐步淡化，国内经济稳步复苏，疫情对资产质量的影响逐步消退，拨备计提压力有望下降。经济复苏之下，消费稳步恢复，且20年业绩超预期，我们将招行21-2
