橡胶专题：胶价大跌后，后期走势何去何从

投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 研究院 能源化工组 研究员 潘翔  0755-82767160  panxiang@htfc.com 从业资格号：F3023104 投资咨询号：Z0013188 陈莉  020-83901030  cl@htfc.com 从业资格号：F0233775 投资咨询号：Z0000421 梁宗泰  020-83901005  liangzongtai@htfc.com 从业资格号：F3056198 投资咨询号：Z0015616 康远宁  0755-23991175  kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404 投资咨询号：Z0015842 华泰期货|橡胶专题 2021-03-24 胶价大跌后，后期走势何去何从 报告摘要 我们认为，因交割品不足的行情演绎基本完毕，随着海外疫情的逐步稳定，尽管还有反复的可能，但因手套需求继续大增来推动橡胶价格上涨的概率在降低，而海外疫情仍没有结束，手套的需求呈现的或是较长时间的稳定。因此，全乳胶因浓乳价格强劲而被动拉升的动力也将趋于稳定，供应端在海外开割之前也难掀起波澜，沪胶价格更多趋于稳定，后期能否继续回升，则取决于周边的轮胎胶价格是否有上涨空间。 估值角度来看，目前原料价格已经重新回到正常偏高的区间，对应浅色胶的估值不低，混合胶估值处于中间水平。随着期现价差的持续收窄，后期盘面的套保压力将逐步释放。 国内重卡销售的景气度或可延续到二季度末，而汽车销量则有望在国内汽车刺激政策下保持较好的增速，而海外需求恢复带来的国内轮胎出口订单回流的情况或在二季度难以见到，因此，我们预计二季度国内需求仍可以维持，轮胎厂开工率短期难以下滑。 二季度供需来看，国内迎来产量恢复，沪胶对应的全乳胶供应增加而需求基本维持，供需环比走弱，或将更多体现在升水混合胶价格过大的局面不能维持，而海外尚处于供应淡季，以及国内浓乳胶的原料挤占问题仍存在，使得全乳胶下方成本较强，或限制了它的回落空间。二季度全乳胶价格的向上驱动更多来自周边胶种的带动，主要是轮胎胶的带动。就混合胶来看，其对应的供应处于偏少时期，而需求保持增加势头，国内港口库存有望继续去库到5月份甚至5月以后，因此，混合胶的价格有望继续上行，带动全乳胶价格重心也将缓慢上移。而从深浅色胶的库存变化来看，有利于后续全乳胶与混合胶的价差继续缩窄，以及RU与NR的价差继续缩窄。 操作上建议二季度继续做空RU与NR价差，或逢低买入NR及RU。 风险：库存大幅累库，天气好转带来产量大量释放，需求继续示弱。 华泰期货|橡胶专题 2021-03-24 2 / 14 交割品不足行情演绎完毕，后期重点回归需求端 2月底以来，胶价重回下跌走势，期间交易的逻辑主要是原料价格大幅上涨之后，下游需求尚未跟进，需求的抑制使得胶价有回调需求，而到3月份，随着国内开割临近，在沪胶需求没有明显好转之际，期现价差的持续拉大在国内供应增加的预期下，盘面走期现逻辑带来一波凌厉的下跌。橡胶后期价格将如何演绎，我们必须先理清近期两波上涨的推动因素，后续是否还能交易这些支撑因素以及新的焦点因素是什么，都是本文要解决的问题。 交割品不足是最近两波涨势的主要推动因素 天然橡胶最近的两波上涨行情，主要发生在2020年国庆后到10月底的一波快速上涨行情，以及2021年春节假期之后不到两周的上涨行情。 2020年国庆后的拉涨，主要的推动因素是国内交割品不足，在国庆假期回来后的第一个周五，正好是交易所公布11月份的交割预报，在当天收盘后公布完数据，夜盘价格开始拉涨，叠加国内海南主产区因浓乳需求好带来的抢原料现象，进一步激发了市场对沪胶交割品不足的担忧，带来了一波长达近一个月的流畅上涨行情。 第二波上涨行情，则要从今年年初的行情开始回顾。2021年一季度天然橡胶价格走势大体分为三个阶段，首先是一月初到春节假期之前的窄幅波动，期间一个月时间，橡胶总体供需矛盾并不突出，一方面因海外仍处于高产期，供应端呈现增加势头，而国内下游节前备货则主要跟担忧疫情国内反复，国家倡导的“就地过年”政策有关，使得市场预期下游开工率下降程度以及时长均不及往年，供需呈现两旺格局，带来价格窄幅波动，因春节的不确定因素，行情没有发动，仅仅在酝酿中。春节后则迎来一波快速上涨行情，这主要跟国内春节假期期间，海外原料价格大幅上涨以及整体的市场氛围有关，带来胶价补涨，同时，对于年后需求的恢复以及海外需求恢复预期较强，共同推动胶价继续上涨，但因时间限制，实际国内下游需求并没有跟进，过高的原料价格短期抑制下游需求，在市场氛围降温之后，2月下旬胶价出现一波快速修复行情，直到3月中旬价格才有所企稳。其实以上两波行情的焦点都在供应端，因去年以来海内外主产区天气的异常以及疫情影响到外劳的不足带来大部分传统国家减产，叠加疫情带来的手套需求激增挤占了沪胶的交割品原料，使得交割品不足问题凸现。第一波上涨快速且持续时间相对较长，而第二波因仅仅是海外马来西亚手套厂的重新复工叠加通胀预期的炒作，在海外美债利率快速上升之际，行情也很快结束。 经历这两波的上涨之后，我们认为，我们认为，因交割品不足的行情演绎基本完毕，随着海外疫情的逐步稳定，尽管还有反复的可能，但因手套需求继续大增来 华泰期货|橡胶专题 2021-03-24 3 / 14 推动橡胶价格上涨的概率在降低，而海外疫情仍没有结束，手套的需求呈现的或是较长时间的稳定。因此，全乳胶因浓乳价格强劲而被动拉升的动力也将趋于稳定，供应端在海外开割之前也难掀起波澜，沪胶价格更多趋于稳定，后期能否继续回升，则取决于周边的轮胎胶价格是否有上涨空间。我们认为，后期橡胶需求或成为更关键的因素。 估值偏高，并未到极值 对于橡胶的估值分析，我们会更多的从成本端去分析，主要看原料价格的绝对位置和相对位置是否存在高估或低估。 原料绝对价格处于近年偏高位 从绝对价格来看，无论胶水还是杯胶的价格均处于近五年偏高的位置，价格仅次于2017年同期。2017年原料价格的大幅推升主要源自2016年国内宏观放水叠加2016年底的异常天气。由此造成2016年橡胶产量减产明显，2016年ANRPC成员国橡胶总产量环比减少，最终导致我国国内保税库存以及上海期货交易所仓单持续减少。对比当下与2016年底至2017年初的库存水平来看，当前的交易所仓单量低于2016年底2017年初，而对比两个年度的资金宽松程度，2020年疫情之后国内外均采取更宽松货币政策来应对疫情带来的影响，因此，从这个角度来看，原料价格的并没有出现类似2017年初几近疯狂的状态，疯狂体现在胶农不顾一切的割胶。 图 1： 泰国杯胶价格 单位：泰铢/公斤 图 2： 泰国胶水价格走势 单位：泰铢/公斤 203040506070809010001/0103/0105/0107/0109/0111/0120172018201920202021 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 从相对估值的角度来看，我们则还需看影响胶水价格走势的有哪些因素，我们总结下来有两方面的因素，一方面是海内外目前处于产量少的时期，胶水价格呈现的就是偏紧的状态，因此，胶水与杯胶的价差需等到海外开割之后才能理性回归。因此，当前的胶水价格相对偏强是有季节性的合理性存在。另一方面则是看跟国内全乳胶以及海外烟片胶有原料挤占的浓乳胶价格及需求情况。我们看到海外疫情对于手套的需求还在持续，从海内外的乳胶价格可见一斑，国203040506070809001/0103/0105/0107/0109/0111/0120172018201920202021 华泰期货|橡胶专题 2021-03-24 4 / 14 内浙江乳胶报价折算为干胶大约在18500元/吨，而海外的乳胶价格则超过了20000元/吨，且工厂的订单都呈现较好的状态。我们在去年底的时候，特意走访了海南产区，主要了解当地的浓乳产能扩大意愿等，详情可参考我们1月份初的调研报告。我们了解的情况是，大部分厂家都有扩产的意愿，主要受去年浓乳较大的生产利润所吸引。而按照当前盘面价格反推过去，目前的乳胶生产还是有很大的利润空间。因此，可以预计，国内开割之后，原料抢占的问题将延续，乳胶价格也将对胶水有很强的支撑。 从上游生产利润的角度来看，我们看到目前的烟片生产利润仍不错，按理是可以刺激上游加工厂的产量更多往烟片胶倾斜，而我们看到的是目前烟片的生产利润顶多与浓乳生产利润持平，而订单量来看，却不是同一个量级。据了解，泰国的手套订单已经排到下半年，需求无忧下，加工厂会更多的倾向于生产浓乳。因此，当下的烟片生产有利润对于产量的刺激也是很小的。只有在浓乳没有利润和订单之际，才有转折的可能，从目前欧美的疫情来看，上半年或都难以扭转。 图 3： 胶水-杯胶 单位:泰铢/公斤 图 4： 烟片生产利润 单位：美元/吨 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 通过以上分析，我们可以得出的结论是，当前的原料价格处于偏高区间，并不存在极度高估的情况。 下一个问题接踵而来，尽管没有原料极度高估的情况，但目前的原料价格绝对水平，对于国内主产区而言，仍是较为理想的价格。那么国内开割之后，会不会带来较大的价格冲击？从我们上面的分析来看，因为浓乳生产的旺盛，不会对全乳胶价格带来明显冲击。相反，我们还要关注目前云南版纳地区的橡胶树白粉病还会不会继续扩散？而供应的冲击更多要关注周边国家的原料补充，重点关注指标胶的发放时间，去年因疫情推迟到8月份才进入国内，对橡胶价格有较大的支撑。 -50510152025303501/0103/0105/0107/0109/0111/0120172018201920202021-300-200-100010020030040050001/0103/0105/0107/0109/0111/0120172018201920202021 华泰期货|橡胶专题 2021-03-24 5 / 14 供应增速低于需求增速，深色胶去库有望延续 供应端不确定性在于天气和疫情 经历去年的上涨之后，原料价格已经回到偏高的位置，因此，对于供应端的不确定仅仅在于天气和东南亚的疫情。只要这两个因素没有大的阻碍，则大概率是要充分释放的。 2020年因年初原料价格低迷，开割初期主产区天气异常以及东南亚疫情导致劳工不足等的影响，总体呈现的是减产局面。据ANRPC的数据，传统主产国当中，泰国天然橡胶2020年环比减少10%，印尼天然橡胶2020年环比减少8%，越南环比增加5%；全球总体减产8%左右。 2021年更多关注东南亚主产国的外劳不足何时缓解的问题，这主要跟东南亚国家的疫情相关，随着各国疫苗的上市，预计在海外高产期之际，劳工不足问题或可得到较好解决。因此，供应端大概率呈现季节性规律，且环比回升的势头。基于季节性规律，则供应端的压力将在二季度末三季度初开始出现。 图 5： 印尼天胶产量 单位：千吨 图 6： 马来西亚天胶产量 单位：千吨 200