丰富产品组合，高盈利增长预期

2021 年3 月 22 日(星期一) 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 1 三一国际 (631 HK) 丰富产品组合，高盈利增长预期 ■ 2020年净利同比增长13.6%，新产品拉低综合毛利率 ■ 市占率继续提升，新产品、新业务不断推出，长期成长路线清晰 ■ 上调目标价31%至10.2港元，维持买入评级 2020年净利同比增长13.6% 公司2020年收入同比增长30.2%至73.6亿元人民币，归母净利同比增长13.6%至10.5亿元人民币。公司收入略高于我们预期2%，净利略低于我们预期3%，主要是公司相对低毛利的新产品增长快，影响了毛利率水平，2020年公司综合毛利率同比下降2.9个百分点至26.6%。分板块来看：1）矿山装备，收入同比增长30.6%至44.5亿元人民币，其中海外销售同比增长40.3%至4.4亿元人民币；2）物流装备，收入同比增长12.8%至25.2亿元人民币，其中海外销售同比增长23.1%至9.2亿元人民币；3）机器人业务实现销售4亿元人民币。 加大新业务、新产品投入，长期成长路线清晰 我们认为公司长期成长路线清晰，即精耕细分市场、不断推出新产品新业务、借力行业自动化智能化升级趋势：1）公司市占率稳步提升，2020年公司在传统优势领域保持领先，综采、宽体车、大港机等产品的市占率提升；2）新业务、新产品丰富收入，根据管理层指引，今年宽体车有望销售2,000台以上（去年1,170台），机器人业务目前以满足集团内部需求为主，未来可实现对外销售，毛利有望达到30%；3）公司传统优势领域的智能化、自动化升级需求是未来3-5年业绩增长的动力，根据“十四五规划”，采煤机械化率要达到90%以上，即有3,000-4,000个工作面要改造为自动化工作面，而2020年仅有494个自动化工作面，增长空间巨大；4）公司保持高研发投入，研发费用率维持在6%以上。 维持买入评级 我们下调2021-22年盈利预测6-10%，主要是基于2020年业绩及产品结构改变带来的综合毛利率变化。公司毛利率虽然由于新产品有所波动，但随着新产品销售增长、市场份额提升，毛利水平将有所提升，预计公司综合毛利率将稳定在27%左右，且有上升可能。即使下调了盈利预测，我们预计不断推出的新产品将在未来三年继续推动公司盈利高速增长。公司股价距离上次报告已上涨40%，基于公司盈利增长的前景，我们上调公司估值至21x 2021E P/E，结合港元/人民币汇率变动，上调公司目标价31%至10.2港元，维持公司买入评级。 盈利预测及估值 百万元人民币 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业额 5,656 7,364 10,530 15,071 23,126 同比增长 28.1% 30.2% 43.0% 43.1% 53.4% 净利润 920 1,045 1,478 2,039 3,042 同比增长 53.2% 13.6% 41.4% 38.0% 49.2% 每股摊薄盈利（元） 0.26 0.29 0.41 0.56 0.84 每股股息（元） 0.09 0.00 0.13 0.16 0.23 市盈率 (x) 29.4 26.0 18.4 13.3 8.9 市净率 (x) 3.8 3.5 3.1 2.7 2.3 ROE 12.9% 13.3% 16.9% 20.4% 25.7% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测，基于2021年3月22日收盘价 魏芸 赵安博 +86 755 8373 2985 weiyun@cmschina.com.cn +86 755 8385 2939 zhaoab@cmschina.com.cn 最新变动 2020年业绩点评，上调盈利预测及目标价 买入 前次评级 买入 股价 9.0港元 12个月目标价 (上涨空间) 10.2港元 (+14.0%) 前次目标价 7.8港元 股价表现 资料来源：贝格数据 % 1m 6m 12m 631 HK (4.6) 113.5 128.3 恒生指数 (7.7) 21.6 26.7 行业： 机械设备 恒生指数 28,885 国企指数 11,307 重要数据 52周股价区间（港元） 3.39-9.9 港股市值（百万港元） 25,769 日均成交量（百万股） 6.05 每股净资产（港元） 2.51 主要股东 三一香港集团有限公司 83.15% 总股数（百万股） 3,618 自由流通量 16.85% 资料来源：彭博 相关报告 1. 三一国际 (631 HK) – 在智能化、自动化方向上前进 (2021/1/29) 2. 三一国际 (631 HK) – 海外拓展高歌猛进，破碎设备蓄势待发 (2021/1/15) 3. 三一国际 (631 HK) – 短期加大研发投入，长期产品线路径清晰 (2020/10/23) 4. 三一国际 (631 HK) – 新产线提升毛利率水平，全年核心盈利能力保持 (2020/9/29) -5005010015020020年3月20年6月20年9月20年12月21年3月(%)三一国际恒生指数 2021 年3 月 22 日(星期一) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：部分产品市占率 图2：智能化采掘工作面数量 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图3：2021年收入结构 图4：历年收入结构占比对比 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图5：公司毛利率与净利率 图6：净利润预测及一致预期 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、WIND、招商证券（香港）预测 0%20%40%60%80%正面吊堆高机掘进机综采宽体车大港机2019202003006009001,2002018201920202021E个掘进机15%联合采煤机组23%矿用车辆16%后市场7%机器人8%小港机23%大港机8%0%25%50%75%100%201920202021E2022E2023E大港机小港机机器人破碎机后市场矿用车辆联合采煤机组掘进机0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021E2022E2023E毛利率净利率06001,2001,8002,400201920202021E2022E2023E净利润CMS (HK) 预测市场一致预测百万元人民币 2021 年3 月 22 日(星期一) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 图7：利润表预测调整 百万元人民币 更新假设 原始假设 变化 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 营业额 10,530 15,071 23,126 10,461 14,364 n.a. 0.7% 4.9% n.a. 营业成本 -7,654 -11,000 -16,913 -7,494 -10,181 n.a. 2.1% 8.0% n.a. 毛利 2,876 4,071 6,213 2,967 4,183 n.a. -3.1% -2.7% n.a. 其他收入 587 756 1,045 732 905 n.a. -19.8% -16.4% n.a. 销售费用 -616 -881 -1,352 -670 -862 n.a. -8.1% 2.2% n.a. 管理费用 -1,011 -1,447 -2,220 -1,046 -1,436 n.a. -3.4% 0.7% n.a. 经营收益 1,837 2,499 3,686 1,984 2,790 n.a. -7.4% -10.4% n.a. 其他开支 43 43 43 28 28 n.a. 53.9% 53.9% n.a. 财务费用净额 -131 -129 -127 -156 -156 n.a. -16.2% -17.3% n.a. 税前利润 1,749 2,413 3,601 1,856 2,662 n.a. -5.7% -9.3% n.a. 所得税费用 -262 -362 -540 -278 -399 n.a. -5.7% -9.3% n.a. 本年度利润 1,487 2,051 3,061 1,578 2,263 n.a. -5.7% -9.3% n.a. 本公司股东 1,478 2,039 3,042 1,574 2,257 n.a. -6.1% -9.7% n.a. 非控股股东 9 12 19 4 5 n.a. 140.5% 131.3% n.a. 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 2021 年3 月 22 日(星期一) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 4 图8：同业比较 公司 代码 招商证券 股价 招商证券 目标价 上涨 空间 市值 EV/EBITDA (x) P/B (x) P/E (x) PEG (x) ROE (%) CAGR 20E-22E (%) 净负债 比率(%) 评级 （港元） （港元） (%) （百万美元） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E EPS EBITDA 2020E 大型基建 中国中铁 390 HK 买入 4.2 7.8 86.2 20,731 5.4 5.2 0.3 0.3 3.2 3.1 0.1 0.1 11.4 10.7 5.3 5.0 56.1 中国铁建 1186 HK 买入 5.1 12.1 139.6 15,325 4.2 3.9 0.2 0.2 2.5 2.2 0.1 0.1 8.1 8.0 7.5 8.9 1.4 中国交建 1800 HK 中性 3.9 审视中 n.a. 15,181 7.7 7.3 0.2 0.2 2.7 2.4 1.6 1.4 6.7 7.0 10.1 5.5 87.8 行业平均 5.8 5.5 0.2 0.2 2.8 2.6 0.6 0.6 8.7 8.6 7.6 6.5 48.4 中型基建 中建国际 3311 HK 买入 5.4 9.8 82.5 3,484 5.4 4.6 0.5 0.4 4.5 3.6 0.3 0.2 10.9 12.2 18.3 14.4 11.7 行业平均 5.4 4.6 0.5 0.4 4.5 3.6 0.3 0.2 10.9 12.2 18.3 14.4 11.7 工程机械 中联重科 1157 HK 买入 11.4 15.3 33.7 16,436 14.8 11.4 1.6 1.3 10.1 9.1 0.1 0.1 15.5 16.0 12.1 20.5 18.5 中国龙工 3339 HK 中性 2.9 审视中 n.a. 1,593 5.4 6.2 1.0 1.0 6.3 7.1 0.3 0.4 16.6 13.9 -4.6 -7.2 净现金 行业平均 10.1 8.8 1.3 1.1 8.2 8.1 0.2 0.2 16.0 15.0 3.7 6.6 18.5 矿山及港口设备 三一国际 631 HK 买入 9.0 10.2 14.0 3,604 19.5 14.2 3.5 3.1 26.0 18.4 0.8 0.6 13.3 16.9 39.7 34.2 净现金 行业平均 19.5 14.2 3.5 3.1 26.0 18.4 0.8 0.6 13.3 16.9 39.7 34.2