零售行业2018中期策略报告：消费升级催动品质消费主升浪，线下渠道价值强势回归

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2018中期策略报告·零售行业 2018年6月28日 消费升级催动品质消费主升浪，线下渠道价值强势回归 推荐(维持评级) 核心观点： （1）以史为镜，可知兴替：中美零售行业发展对比 对比中美零售行业，可以清晰地发现美国零售行业基本趋于成熟，中国零售业态发展进程较快，但人均保有率低于美国；从销售渠道来看,中国线上渠道的发展程度已经和美国并驾齐驱，而线下渠道的竞争格局还停留在美国的80年代。从百货行业来看，美国百货集中度近于成熟，中国百货业集中度提升尚处初级阶段。 （2）纵向与横向估值：百货估值处于历史低位 从估值来看：1.作为反映低估的指标，pb更为稳定，体现了百货的核心竞争力和安全边际；2.和国内过去18年市场比较，目前百货行业处于最低估的10%阶段；3.和美国百货的估值中枢及现阶段比较，国内百货行业处于低估阶段。 （3）百货行业进入复苏阶段 从生命周期来看，百货行业实现滞缓到复苏。产业链上游企业的出货量、线下渠道占比和线下渠道中百货的销售占比三者共同决定了百货的销售量，从而体现了百货的渠道价值。分产业业态来看：①化妆品业态产业链上游稳步发展，2017年销售收入实现增速7.09%，利润总额实现增速30.83%；线上分流速度减缓，2017年化妆品网购市场规模同比增速降至8.43%，未来化妆品通过百货渠道的销售规模有望继续扩大；②2017年黄金珠宝生产商零售额增速相比上年回升（-2.38%-2.19%，+4.57%），线下渠道中百货历年占比稳定在60%上下，未来黄金珠宝的百货销售规模有望保持稳定的增长率；③ 品牌服饰制造商的销量增速2017年突破20%（28.77%），2018Q1保持高增速（25.77%），2018全年高销量增速可期。同时服装市场的网购渗透率基本触顶，服装市场的线下渠道销售规模有望逐渐回归。 （4）百货渠道价值回归的驱动因素： 随着电商运营成本的上升，同类产品线上线下的价差逐渐缩小，且在全渠道购物成为新常态下，“线上线下同价”渐渐成为传统百货发展的主流，线下百货商场在价格上的劣势渐消；同时，通过跨界新业态、深化线上线下融合、利用大数据分析消费者需求，传统百货行业致力于为消费者打造灵活、透明、个性化的消费环境，满足了消费升级下强调购物体验的消费诉求，巩固了线下场景的体验感优势。 风险提示：消费升级不及预期；上游行业带动难度大；新业态产生盈利需要时间。 分析师 李昂 ：（8610）83574538 ：liang_zb@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130517040001 行业数据 时间 2018.6.27 相关研究 《行业深度专题报告——看好黄金珠宝行业未来发展，关注智能珠宝投资机会2017年4月19日》 《行业策略报告——消费升级全面驱动零售产业新发展2017年5月31日》 《百货行业深度报告——经济换挡，价值重塑2017年7月21日》 2018中期策略报告/零售行业 2 2017年5月 日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 目 录 一、以史为镜，可知兴替：中美零售行业发展对比 ...................................................................................................................... 3 （一）美国零售行业基本趋于成熟，中国零售业态发展进程较快，但人均保有率低于美国.......................................... 3 （二）中美网络零售发展迅速，中国线下零售集中度不足 ................................................................................................. 4 （三）美国百货集中度近于成熟，中国百货集中度提升尚处初级阶段 ............................................................................. 6 二、纵向与横向估值比对：百货估值处于历史低位 ...................................................................................................................... 8 三、百货行业进入复苏阶段 ................................................................................................................................................................ 10 （一）行业生命周期 ............................................................................................................................................................... 10 （二）从滞缓到复苏：2017年起百货行业增速回暖 .......................................................................................................... 10 1. 化妆品业态：产业链上游稳步发展，线上分流速度减缓 .............................................................................. 12 2. 黄金珠宝业态：回暖幅度可观，线下渠道结构分布稳定 .............................................................................. 12 3. 品牌服饰业态：未来高营收增速可期，网购渗透率接近天花板 .................................................................. 14 四、百货渠道价值回归的驱动因素：消费升级下新技术与新业态赋能 ................................................................................. 15 （一）线下渠道价格劣势渐消，体验优势增强消费者选择意愿 ....................................................................................... 15 （二） 新业态强化体验优势，技术驱动效率提升 ............................................................................................................. 18 1. 创新转型多点开花，新业态强化体验优势 ...................................................................................................... 18 2. 协同增强用户体验，技术驱动效率提升 .......................................................................................................... 20 五、配置建议 .......................................................................................................................................................................................... 21 2018中期策略报告/零售行业 3 2017年5月 日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 一、以史为镜，可知兴替：中美零售行业发展对比 根据对消费需求的敏感性，居民消费可分为必选消费和可选消费。必选消费作为与居民生活密切相关的行业，总体而言体量大且保持平稳增速。随着人民收入水平的逐渐提高，必选消费占比下降，可选消费占比上升。通过对比中美零售行业发展历史，我们可以更好地把握行业未来的发展趋势，发掘其中的投资机遇。 （一）美国零售行业基本趋于成熟，中国零售业态发展进程较快，但人均保有率低于美国 目前，美国的零售行业的业态主要包括超市、百货店、折扣店、购物中心以及电商等。上个世纪初，百货商店在美国繁荣一时，1930年超市开始诞生。直到1974年开始，由于经济的发展使得购物中心开始迎来高速发展的契机。上世纪末，平价百货以及奥特莱斯这样的折扣店开始兴起，随后就是无店铺销售包括电商的发展对实体零售造成一系列冲击。如今网络零售已成不可忽视的一部分，2017年网络零售份额占美国零售份额的8.9%。 图1：美国各业态发展时间线 资料来源：公开资料，中国银河证券研究院整理 从1978年我国经济体制改革初期开始,到1995年大约15年左右的时间内,是我国以大型百货商场为代表的零售业快速发展阶段，1995年年销售额超过亿元的大型百货商店已达624家。 1995年之后,我国零售业逐步进入了一个市场调节、自由竞争、市场化的繁荣发展阶段。发达市场经济国家中的超级市场、仓储店、会员会、折扣店、便利店、快餐店等在内的新型零售业态,以及连锁经营为代表新型经营模式,不断地被我国零售业引进和发展。以超级市场为代表的各类新型零售业态和连锁经营模式几乎是在同一时间一起被引进和同步发展起来的。我国新型经营模式的具体发展也经历了早期的自发式学习与探索阶段。 1998年6月18日，刘强东在中关村创业，成立京东公司。1999年电商巨头阿里巴巴正式成立，标志着无店铺销售的兴起。 表1：中美零售业态兴起时间线对比 美国兴起时间 中国兴起时间 中美兴起差距年限 连锁经营 1859 1984 125 超级市场 1930 1983 53 购物中心 1974 2000 26 无店铺销售（含电商） 1995 1999 4 资料来源：艾瑞咨询，中国银河证券研究院整理 2018中期策略报告/零售行业 4 2017年5月 日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 与美国相比，中国经济的发展节奏更快。以零售业态为例，连锁经营兴起时与美国相差125年，而到无店铺销售兴起的两国相差时间仅仅4年，2012年中国网络零售市场规模占比已经超越美国，无店铺销售业态后来者居上。 图2：2013年购物中心渗透率国际对比（每百万人购物中心数） 资料来源：《2018年中国零售新物种研究报告》，中国银河证券研究院整理 图3；中国线下零售店铺渗透率（个/百万人） 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 从线下零售企业渗透率角度看，中国约为美国的五分之一。 从线下零售各业态看，中国百货、大型超市渗透率极低，百货店每百万人不足5个，而大型超市每百万人不足10个，线下零售覆盖率较低。 （二）中美网络零