高收益债策略月报：高收益债净价指数延续下跌，季节性因素一二级市场齐缩量

2021年2月 总第5期 2021年第3期 目录 ◼ 市场焦点：海航集团风险化解有序推进，破产重整获法院受理 . 3 ◼ 一级市场：发行规模明显回落，发行节奏前高后低 ........... 4 ◼ 二级市场：净价指数延续下跌趋势，高收益债成交活跃度下降 . 5 作者 中诚信国际研究院 彭月柳婷 010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn 王肖梦 010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn 王晨 010-66428877-397 chwang01@ccxi.com.cn 联系人 中诚信国际研究院 副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 高收益债净价指数延续下跌， 季节性因素一二级市场齐缩量 ◼ 高收益债策略建议 ➢ CCXI高收益债券财富指数月度走势：2月，指数整体呈上涨走势，截至2月26日指数为112.08，较1月末小幅上涨0.373%。 ➢ 集中兑付压力加大：3月作为2021年高收益债到期（含回售）规模最大的月份（1913.03亿元到期，另有1089.25亿元进入回售期），集中兑付压力较大，建议投资者控制信用下沉的风险敞口。 ➢ 非城投国企：大宗商品价格持续上涨，宏观经济复苏驱动上游行业景气度回升，但CCXI高收益债券煤炭行业净价指数延续下跌趋势，二级市场部分煤炭高收益债成交偏离较大，建议投资者在该类主体再融资压力出现实质性缓解或出现资产重组整合等利好事件后再展开信用挖掘。 ➢ 宅地“双集中”政策：多地出台宅地“双集中”政策，通过调整供地节奏，降低土地溢价，控制房地产价格上涨；对于土储不足、高杠杆、低周转、资金实力较弱的高收益房地产企业将面临更大挑战；同时，“双集中”政策或致地方政府性基金收入区域分化。 ◼ 市场焦点：海航集团风险化解有序推进，破产重整获法院受理 ➢ 2021年2月10日，法院受理海航集团破产重整申请，风险化解有序推进。本次被申请重整的公司中，海航集团本部及其旗下海航资本集团有限公司、海南航空控股股份有限公司等8家公司均有债券存续；截至破产重整受理日，合计存续债券34只、债券本金规模462.47亿元。 ◼ 一级市场：发行规模明显回落，发行节奏前高后低 ➢ 发行情况：2月一级市场总计发行高收益债券122只，发行总额为668.04亿元，较上月减少177.89亿元，加权发行利率为6.76%，发行利率保持平稳，发行节奏前高后低。 ◼ 二级市场：净价指数延续下跌趋势，高收益债成交活跃度下降 ➢ 运行情况：2月CCXI高收益债券被动型净价指数呈波动下跌走势（较上月末下跌0.121%），其中非城投国企跌幅最大；从区域看，城投债重点区域净价指数涨跌不一，江苏、浙江、福建实现正增长；从行业看，产业债重点行业净价指数走势分化，有色金属涨幅较高，交通运输、煤炭等行业表现不佳。 ➢ 成交情况：受节假日影响，2月高收益债市场累计成交总额为2116.70亿元，较1月减少24.31%，以低于估价净价成交为主，净价偏离度绝对值在2%及以上的规模占比为14.04%，较1月增加1.86个百分点。 ◼ 风险关注：政策超预期收紧 信用风险溢出效应 联络人 中诚信国际|策略研究系列 高收益债策略月报 策略月报 报告发布日 2021年3月9日 相关报告： 【高收益债策略月报2021年第2期】高收益债指数先涨后跌，尾部风险加速出清，2021-02-08 【高收益债策略月报2021年第1期】高收益债成交净价回升，弱资质主体估值风险抬升，2021-01-15 【高收益债策略月报2020年第2期】信用风险事件多发，市场风险偏好下行，2020-12-10 【高收益债策略月报2020年第1期】国企永续债再生风波，东三省区域风险上行，2020-11-20 中诚信国际|策略研究系列 2 2 高收益债策略月报 2月资金面总体保持平稳，利率债长端有所上行，信用债收益率下行为主，信用利差分化。高收益债1市场方面，一级发行规模668.04亿元，环比减少177.89亿元，发行节奏前高后低，高收益城投债2规模占比超八成，其中江苏、湖南、四川、山东等区域规模超50亿；二级市场，CCXI高收益债券被动型净价指数3整体延续下跌趋势，其中非城投国企跌幅较大，有色金属、轻工制造等行业指数涨幅较高；受春节假期影响，二级市场整体交投活跃度下降，高收益产业债成交偏离震荡走高。 CCXI高收益债券财富指数月度走势：波动上行，节后首日涨幅较高。中诚信国际研究院依托对高收益债券市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数4，该指数依托量化模型构建高收益债组合并弱化违约风险影响，提升组合风险调整后收益，以2018年1月2日为基期，基期指数点位为100。2021年2月26日指数为112.08，较上月末上涨0.373%，同期CCXI高收益债券被动型财富指数5上涨0.322%。 图1 CCXI高收益债券财富指数 图2 2月CCXI高收益债券财富指数走势 数据来源：大智慧，中诚信国际 数据来源：大智慧，中诚信国际 策略建议方面：第一，截至2021年2月末存量高收益债规模4.28万亿，其中1913.03亿元高收益债将于3月到期，另有1089.25亿元高收益债进入回售期。考虑到边际收紧的融资环境，3月作为2021年高收益债到期（含回售6）规模最大的月份，集中兑付压力较大，建议投资者控制信用下沉的风险敞口。第二，大宗商品价格持续上涨，宏观经济复苏驱动上游行业景气度回升，但CCXI高收益债券煤炭行业净价指数延续下跌趋势，二级市场部分煤炭高收益债成交偏离仍较大，建议投资者在该类主体再融资压力出现实质性缓解或出现资产重组整合等利好事件后再展开信用挖掘。第三，3月2日银保监会主席郭树清在国新办新闻发布会上表示“房地产领域的核心问题还是泡沫比较大”“是金融体系最大灰犀牛”；此前多地出台宅地“双集中”政策，通过调整供地节奏，降低土地溢价，控制房地产价格上涨；在“房住不炒”大政策背景下，土储不足、高杠杆、低周转、资金实力较弱的高收 1 本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。 2 本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 3 中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型净价指数系列，该指数系列包含全样本、分企业性质、分行业、分区域等多种净价指数，指数基期为2018年1月2日，基期点位为100。 4 中诚信国际研究院依托对高收益债市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数，该指数以2018年1月2日为基期，基期点位为100。 5 中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型财富指数，该指数以2018年1月2日为基期，基期点位为100。 6 按100%回售测算。 1001021041061081101122018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01CCXI高收益债券财富指数CCXI高收益债券被动型财富指数111.5111.6111.7111.8111.9112.0112.1112.202-0102-0202-0302-0402-0502-0802-0902-1002-1802-1902-2002-2202-2302-2402-2502-26 中诚信国际|策略研究系列 3 3 高收益债策略月报 益房地产企业将面临更大挑战；从土地财政角度而言，“双集中”政策或致地方政府性基金收入区域分化，对土地财政依赖度较大的弱资质城投平台或加剧信用资质分化。 风险提示：展望3月，存在兑付风险的主体及债项：重庆协信远创实业有限公司“16协信03”、九通基业投资有限公司“18九通01”；已发生违约或展期的主体，华夏幸福基业股份有限公司“16华夏01”“16华夏04”“19华夏01”、上海三盛宏业投资(集团)有限责任公司“18三盛01”“18三盛02”“19三盛02”、天津房地产集团有限公司“H6天房02”、天津市房地产信托集团有限公司“14津房信债”、宜华企业(集团)有限公司“18宜华01”、新华联控股有限公司“16新华债”、康美药业股份有限公司“18康美MTN001”“18康美MTN002”、东旭集团有限公司“18东集02”“17东旭01”“17东旭02”、精功集团有限公司“16精功01”、安徽省华安外经建设(集团)有限公司“16皖经01”、国购投资有限公司“16国购02”、永泰能源股份有限公司“18永泰能源PPN001”、河南能源化工集团有限公司“20豫能化CP001”、紫光集团有限公司“19紫光02”“17紫光03”、安徽省华安外经建设(集团)有限公司“18皖经建MTN002”、山东如意科技集团有限公司“19如意科技MTN001”、宁夏远高实业集团有限公司“19远高01”、成龙建设集团有限公司“19成龙01”、山东胜通集团股份有限公司“18鲁胜02”，以上债券将于近期到期或行权，提醒投资者关注。 ◼ 市场焦点：海航集团风险化解有序推进，破产重整获法院受理 海航集团有限公司成立于1998年，系以航空运输为主业，酒店、旅游、地产等多业态布局的跨国企业集团。2002年非典疫情冲击航空业，单一主业运营模式导致公司2003年年报出现巨额亏损，自此开启了海航集团多元化战略布局。2008年金融危机暴发，伴随着“四万亿计划”刺激和金融监管放松，2008年-2011年海航集团资产规模从317亿元迅速攀升至1731亿元，此后三年年均资产增速放缓至20-25%。2015年-2016年海航集团再度大幅扩张，资产体量由4687亿成功跃上万亿量级，但多元并购业务整合管理不善，难以发挥协同作用，毛利率连年下滑，债务高企且期限结构错配。2017年金融强监管和去杠杆的大背景终结了海航集团债务驱动的扩张之路；巨额的偿债压力及每年高昂的利息支出，叠加子公司股权受冻结、资产受限，多方面因素加剧了海航集团的流动性风险，2018年以来海航集团通过不断变卖资产回笼资金、压降债务。2020年新冠疫情爆发，海航集团内忧外患，最终走向被接管、破产重整的化债之途： 2020年2月，海南省人民政府牵头成立“海南省海航集团联合工作组”推进集团风险处置。2020年2月29日，海航集团发布公告称：受2020年初新冠疫情叠加影响，流动性风险有加剧趋势，应公司请求海南省人民政府牵头成立“海南省海航集团联合工作组”推进集团风险处置，旨在围绕海航集团流动性风险、核心业务运营所需流动资金缺口及其补充、存量债务滚续及融资成本变化及非核心资产与业务处置进展等方面展开工作。 2021年2月10日，法院受理海航集团破产重整申请，风险化解有序推进。2021年2月19日，公司公告称：海南省高级人民法院于2021年2月10日裁定受理海航集团及海航集团下属共63家子公司的重整申请，并指定海航集团清算组担任管理人，具体开展各项重整工作。本次被申请重整的公司中，海航集团本部及其旗下海航资本集团有限公司、海南航空控股股份有限公司、海航航空集团有限公司、海航基础产业集团有限公司、海航机场集团有限 中诚信国际|策略研究系列 4 4 高收益债策略月报 公司、云南祥鹏航空有限责任公司、三亚凤凰国际机场有限责任公司8家公司均有债券存续；截至破产重整受理日，合计存续债券34只、债券本金规模462.47亿元。 ◼ 一级市场：发行规模明显回落，发行节奏前高后低 2月高收益债一级市场受春节假期影响，发行节奏前高后低，