业绩符合预期，“十四五”值得期待

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 海螺水泥（600585） 公司研究/点评报告 事件：公司发布2020年业绩快报，报告期内实现营收1762.43亿元，同比增长12.23%；实现归母净利润351.30亿元，同比增长4.58%。 主要观点： 业绩符合预期，销量稳健增长 分季度来看， 2020年Q1-Q4公司分别实现营收为232.07/508.00/499.77/522.59亿元， 同比-23.91%/+23.47%/+27.78/+12.93%；实现归母净利润49.13/111.56/86.50/104.11亿元，同比-19.21%/+21.55%/+1.10%/+6.48%。报告期内，公司水泥和熟料净销量同比实现稳定增长，水泥熟料综合成本也有所下降。 费用率和资本结构持续优化 2020年前三季度公司毛利率承压，我们认为主要有三个原因：1）2020Q3雨季期间价格下滑；2）煤价波动带来成本提升；3）公司非水泥贸易业务（其他业务）在2020年规模显著扩大，对整体毛利形成拖累。2020Q4水泥旺季涨价时点较早，华东地区实现涨幅30-40元/吨，预计对毛利形成支撑。 费用率方面，公司2020年前三季度销售费用率2.33%，同比下降0.5pct；管理费用率2.62%，同比下降0.43 pct。此外，2020Q3期末公司合同负债余额较年初上升77.56%，显示出水泥销售的良好表现。 2020H1公司资产负债率同比下降0.19 pct至18.81%，创造历史新低，2020Q3资产负债率小幅上升至19.86%，但仍比2019年同期低0.67 pct。 2020年水泥需求表现亮眼，关注2021H1业绩弹性及估值修复 2020年水泥行业表现出“急下滑、快恢复、趋稳定”的特征，全年水泥产量达23.8亿吨，同比增长1.6%，年总产量位居历史第4位，保持高位平台期。从需求来看，在特殊大环境下2020年水泥总需求的表现已十分亮眼。考虑到新增基建项目仍有相当部分未开工，地产库存偏低叠加中央对宏观政策连续性、稳定性、可持续性的定调，预计2021年需求端将保持韧性；价格方面，2020年熟料产能净新增较多、疫情及雨季影响、进口熟料显著增加等多重因素驱动下，熟料价格承压较明显，影响了2020Q4水泥涨价力度及持续性，也带来2021开年时熟料价格低位运行。因此，我们对于2021H1水泥量价弹性保持较好预期。 当前各区域水泥龙头普遍处于估值低位，股息率达到3-5%的较高位置，安全边际和投资价值凸显。我们认为水泥市场区域分化加大的背景下，华东、华南龙头估值修复空间将更大。 业绩符合预期，“十四五”值得期待 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2021-03-08 收盘价（元） 51.21 近12个月最高/最低（元） 45.98/63.56 总股本（百万股） 5299 流通股本（百万股） 4000 流通股比例（%） 75.49 总市值（亿元） 2714 流通市值（亿元) 2048 公司价格与沪深300走势比较 分析师：石林 执业证书号：S0010520060001 电话：15652540369 邮箱：shilin@hazq.com 相关报告 1.《三季报点评：营收快速增长，在手现金充足》2020-10-28 2.《半年报深度点评：盈利水平提升，下半年业绩弹性可期》2020-08-26 3.《海螺水泥：拥有坚实壁垒的周期核心资产》2020-07-24 -20%-10%0%10%20%30%40%50%2020-03-052020-04-052020-05-052020-06-052020-07-052020-08-052020-09-052020-10-052020-11-052020-12-052021-01-052021-02-052021-03-05海螺水泥沪深300 海螺水泥（600585） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 6 证券研究报告 业务扩张有序进行，“十四五”值得期待 2020H1公司共有西藏、芜湖和缅甸等地的新产能投产及并购项目落地，2020H1末熟料、水泥、骨料产能相比2019年末分别增长600万吨/700万吨/150万吨。我们认为从业务上，公司积极布局砂石骨料和混凝土，从区域上，围绕“一带一路”规划走向全球，双向扩张的成果在“十四五”将充分释放，打开业绩增量空间。 此外，水泥作为碳排放量占比较大的重点行业之一，预计也将很快迎来针对性的碳达峰行动方案和路线图。我们认为“十四五”期间水泥供给端约束的执行标准和执行力度将不断趋严；而水泥企业结合绿色智能化技术进行的产线改造预计也将成为碳达峰、碳中和必不可少的实现路径之一。公司作为水泥行业智能制造布局最早、技术最先进的企业之一，具备较大的先发优势，充分受益绿色环保的时代浪潮。 投资建议 公司作为我国水泥行业标杆性企业，行业供给侧改革和矿山资源化趋势将赋予其更大的长期投资价值。同时，公司从业务和区域两个维度进行双向扩张，骨料、混凝土业务和海外市场都拥有巨大的开拓空间，公司规模将远不止于当下，是值得长期配置的周期核心资产。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为351.31/373.46/400.51亿元，对应EPS分别为6.63/7.05/7.56元，维持“买入”评级。 风险提示 基建和地产投资不及预期；公司骨料和混凝土业务拓展不及预期，或海外业务拓展不及预期；相关政策实施力度不及预期。 资料来源：wind，华安证券研究所 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2019 2020 2021E 2022E 营业收入 157030 176210 186749 196192 收入同比(%) 22.3% 12.2% 6.0% 5.1% 归属母公司净利润 33593 35131 37346 40051 净利润同比(%) 12.7% 4.6% 6.3% 7.2% 毛利率(%) 33.3% 30.2% 31.4% 31.6% ROE(%) 24.5% 21.9% 20.3% 19.1% 每股收益(元) 6.34 6.63 7.05 7.56 P/E 8.64 7.79 7.32 6.83 P/B 2.11 1.71 1.49 1.31 EV/EBITDA 5.28 3.61 3.38 2.66 mNwOvMtQnOtPrOwOoMtOpM6MdN9PpNqQpNrQjMoOnOkPpPzR9PmMuNwMrRrOwMrRqP敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 附：公司重点数据 图表1 公司分季度营收及增速 图表2 公司分季度归母净利润及增速 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表3 公司毛利率和净利率变化情况 图表4 公司ROE变化情况 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表5 公司费用率变化情况 图表6 公司净现比变化情况 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 -40-2002040608010012001002003004005006002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4营业总收入(亿元）同比(%)-500501001502000204060801001202016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%)010203040502016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3销售毛利率(%)销售净利率(%)0510152025302016A2017A2018A2019A2020AROE(摊薄)(%)-2%0%2%4%6%8%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%50%100%150%200%250%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3净现比 海螺水泥（600585） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 6 证券研究报告 图表7 公司分季度资本支出情况 图表8 公司应收账期与应付账期变化情况 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表9 公司主要产品构成比例 资料来源：wind，华安证券研究所 0.020.040.060.080.0100.02016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3购建固定无形长期资产支付的现金（亿元）010203040502016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3应收账款周转天数(天)应付账款周转天数(天)0%20%40%60%80%100%水泥建材行业(贸易业务)熟料骨料及石子水泥制品其他业务 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 97