磷复肥龙头受益行业回暖，硫铁矿及制酸项目大幅增厚业绩

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 司尔特（002538） 证券研究报告 2018年06月12日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 6.70元 目标价格 9.38元 基本数据 A股总股本(百万股) 718.12 流通A股股本(百万股) 698.60 A股总市值(百万元) 4,811.41 流通A股市值(百万元) 4,680.65 每股净资产(元) 4.69 资产负债率(%) 31.21 一年内最高/最低(元) 9.92/6.60 作者 陈宏亮 分析师 SAC执业证书编号：S1110517100001 chenhongliang@tfzq.com 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 磷复肥龙头受益行业回暖，硫铁矿及制酸项目大幅增厚业绩 安徽磷复肥龙头有望受益于复合肥及磷肥景气上行 公司是安徽省磷复肥龙头，现有宁国、宣州、亳州及贵州四大生产基地，具备150万吨复合肥及75万吨磷酸一铵产能。依托于硫铁矿-硫酸-磷酸-磷酸一铵-复合肥完整的产业链，公司具备显著的成本优势。随着行业政策利空消化、玉米价格回暖及单质肥价格上行，复合肥有望结束两年调整期，逐步复苏。而磷肥方面，随着环保日益趋严及沿江经济带环保整治，磷矿石及磷肥进入去产能阶段，供需结构好转下，磷肥价格有望持续上行。公司作为磷复肥龙头，有望充分受益于行业景气回升。 硫铁矿项目及硫铁矿制酸项目有望大幅增厚业绩： 公司38万吨硫铁矿项目具备开采条件，投产后有望进一步延伸公司产业链。如果硫铁矿品位在35%以上，我们预计硫铁矿开采完全成本约80元/吨，而以目前硫铁矿300元/吨的价格计算净利润约160元/吨，则该项目年化有望贡献业绩增量约6000万元，且其高含量的铅锌等伴生矿经济价值可观。此外公司宣州25万吨硫铁矿制酸投产，如果考虑项目余热发电及蒸汽的综合效益，我们预计硫酸的完全成本在100元/吨以内，而目前华东硫酸价格约300元/吨，因此该项目年化有望增厚业绩约5000万元。硫铁矿项目及硫铁矿制酸项目有望大幅增厚公司业绩。 产业链一体化公司竞争优势逐渐体现： 随着国家供给侧改革，加上环保去产能力度越来越大，无论是尿素还是磷肥，供需结构都在优化，我们认为复合肥产业链后续有望出现两点变化：（1）产业链利润有望向上游重资产的尿素、磷肥及钾肥转移；（2）在下游农产品价格弱复苏的大背景下，具备产业链成本优势的公司，其产品性价比高，在终端竞争较为激烈的情况下具备更强的竞争优势。 盈利预计及投资建议： 复合肥逐渐复苏及磷肥景气继续上行，叠加硫铁矿项目及硫铁矿制酸项目大幅增厚业绩，公司业绩有望持续高增长。我们预计公司2018-2020年净利润为3.1/4.8/5.7亿元，对应EPS为0.43/0.67/0.79元，现价对应2018年PE 15.5 X。考虑到公司今明两年业绩有望高增长，给予目标价9.38元，对应2018年PE为22X，PB为2.0X，给予“买入”评级。 风险提示：复合肥需求继续低迷；磷矿石及磷肥去产能低于预期；硫铁矿投产进度低于预期。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 2,818.10 2,602.72 2,950.42 3,550.53 3,941.59 增长率(%) (5.24) (7.64) 13.36 20.34 11.01 EBITDA(百万元) 364.53 341.83 498.61 719.37 828.71 净利润(百万元) 243.96 212.96 310.50 482.21 567.53 增长率(%) (1.11) (12.71) 45.80 55.30 17.69 EPS(元/股) 0.34 0.30 0.43 0.67 0.79 市盈率(P/E) 19.72 22.59 15.50 9.98 8.48 市净率(P/B) 1.51 1.45 1.36 1.24 1.12 市销率(P/S) 1.71 1.85 1.63 1.36 1.22 EV/EBITDA 20.87 18.08 9.66 6.49 5.15 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%-17%-10%-3%4%11%18%2017-062017-102018-02司尔特 化学制品 中小板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 复合肥逐步复苏，环保高压下磷肥景气有望持续上行 ......................................................... 4 1.1. 复合肥触底后逐步复苏 ................................................................................................................. 4 1.1.1. 政策利空消化 ....................................................................................................................... 4 1.1.2. 玉米价格回暖 ....................................................................................................................... 4 1.1.3. 单质肥价格上行 ................................................................................................................... 5 1.2. 环保高压磷矿石及磷肥去产能 ................................................................................................... 6 2. 一体化产业链成本优势显著，硫铁矿投产有望大幅增厚业绩 ............................................. 7 2.1. 参股贵州路发+控股贵州政立保障磷矿石资源 .................................................................... 9 2.2. 25万吨硫铁矿制酸项目投产进一步优化产业链布局 ....................................................... 10 2.3. 马尾山硫铁矿投产有望大幅增厚公司业绩 .......................................................................... 11 2.4. 产业链一体化公司竞争优势逐渐体现 ................................................................................... 11 3. 产能布局辐射多省，产品结构持续优化 ................................................................................ 11 3.1. “一国三州”产能布局辐射多个农业大省 ........................................................................... 11 3.2. 打造中国测土配方施肥第一品牌 ............................................................................................ 12 3.3. 产品结构持续优势，新型肥料有望成为新增长点 ............................................................ 12 3.3.1. 有机肥 ................................................................................................................................... 12 3.3.2. 水溶肥 ................................................................................................................................... 14 3.3.3. 土壤调理剂 .......................................................................................................................... 15 4. 控股股东及管理层增持股份彰显长期发展信心 .................................................................... 15 5. 盈利预测及投资建议 .................................................................................................................. 16 5.1. 核心假设 .......................................................................................................................................... 16 5.2. 投资建议 .......................................................................................................................................... 17 图表目录 图1：我国玉米现货价格回暖 ..................................................................................................................... 4 图2：原油价格上行 ........................................................................................................................................ 4 图3：尿素价格大幅上涨，元/吨 ............................................................................................................... 5 图4：磷肥价格底部上行，元/吨 .....