事件点评：中航沈飞系列报告之一：中航沈飞曾经的两次业绩高峰

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 中航沈飞系列报告之一：中航沈飞曾经的两次业绩高峰 ——中航沈飞（600760）事件点评 2018年06月08日 强烈推荐/维持 中航沈飞 事件点评 姓名 分析师 陆洲 执业证书编号：S1480517080001 Email: luzhou@dxzq.net.cn Tel: 010-66554142 分析师 王习 执业证书编号：S1480518010001 Email: wangxi@dxzq.net.cn Tel: 010-66554034 姓名 研究助理 张高艳 执业证书编号：S1480116080036 Email: Zhanggy_y js@dxzq.net.cn Tel: 021-25102859 研究助理 张卓琦 执业证书编号：S1480117080010 Email: Zhangzq_y js@dxzq.net.cn Tel: 010-66554018 事件： 沈飞集团是我国重要的歼击机研制生产基地，先后主持设计了歼-5、歼-6、歼-7、歼-8、歼-11、歼-15、歼-16、歼-31等多款歼击机，在67年发展历程中，沈飞集团曾创造过两次业绩高峰，即：抗美援朝之后仿制苏联米格系列飞机、世纪之交引进俄罗斯苏-27并国产化。 观点：  第一次：抗美援朝之后，仿制苏联米格系列飞机。 抗美援朝期间，苏联为我国空军提供了大量米格-15歼击机及其改进型米格-15bis歼击机，这些战机展现出了优异的飞行性能和作战性能。战争结束后，我国决定由沈飞来试制米格-15bis歼击机，苏联政府认为彼时的米格-15已经属于落后型号，难以满足我国空军的需求，建议我国试制更加先进的米格-17F歼击机，并向我国移交了制造特许权。1954年10月，航空工业局向沈飞下达了试制米格-17F的命令，并将其命名为歼-5。歼-5于1956年7月首飞成功，于1956年9月正式投入批量生产，于1959年5月停产，三年多的时间里共生产767架，高峰时期每天下线一架。这些飞机成了沈飞的第一桶金，是沈飞第一次业绩高峰的开始。 东兴证券事件点评 中航沈飞（600760）：中航沈飞系列报告之一：中航沈飞曾经的两次业绩高峰 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图1:歼-5战机 资料来源：公开网络，东兴证券研究所 在经历了第一次试制的成功后，沈飞在歼-5投产仅一年多以后，中苏正式签订协议，由苏联向中国出售米格-19飞机的制造技术，并提供全套技术资料、样机和部分散装件、成品附件。但随着中苏关系的恶化，苏联撤走了全部技术专家，沈飞不得不全部靠自主研发。歼-6于1958年12月首飞成功，于1960年正式投入批量生产，于1983年停产，共生产5205架，这5000多架歼-6主要由沈飞制造，贵飞和昌飞也分担了部分制造任务。歼-6是我国第一种超音速单座双发喷气式战斗机，作为我国六七十年代的主力机型，是解放军空军和海军航空兵装备数量最多、服役时间最长、战果最辉煌的国产第一代喷气式战斗机 东兴证券事件点评 中航沈飞（600760）：中航沈飞系列报告之一：中航沈飞曾经的两次业绩高峰 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图2:歼-6战机 资料来源：公开网络，东兴证券研究所 从歼-5系列的767架，到歼-6系列的5000多架，沈飞的业绩经历了从量变到质变的大爆发。为什么沈飞能在那个时期迎来业绩的高峰？首先，在经历了抗美援朝战争后，我国意识到了发展军事装备的必要性，而飞机制造更是重中之重。在那个时期，沈飞作为新中国仅有的飞机制造厂，无疑担负起了飞机仿制的重任。即使随后沈飞向外分出了贵州航空工业基地和成都飞机制造厂，但沈飞的业绩一直处于领头羊的位置。其次，虽然完成了我国第一种喷气式飞机歼-5系列的研发和生产，但是国际上的飞机研发更加迅速，所以我国不得不继续加快研制的进程，继而迎来了沈飞业绩大爆发的产品——歼-6系列。5000多架歼-6系列战斗机的生产入役形成了我国的空军力量，同样的也造就了沈飞的业绩大爆发。 随后，沈飞还在米格-21基础上研发了歼-7和歼-8，但歼-7仅生产了十几架就转交给成飞继续生产了，而歼-8在研制过程中恰逢十年动荡，到了八十年代初才正式服役，而歼-8的定位是高空高速截击任务，与当时的空军需求不再相宜，因此，歼-8及其改进型歼-8II只生产了380架。在经历了歼-5、歼-6带来的第一次业绩高峰后，沈飞进入了深度调整期。 东兴证券事件点评 中航沈飞（600760）：中航沈飞系列报告之一：中航沈飞曾经的两次业绩高峰 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图3:歼-8系列战机 资料来源：公开网络，东兴证券研究所  第二次：世纪之交，引进俄罗斯苏-27并国产化。 80年代末，冰封30年的中苏关系解冻，1989年5月，戈尔巴乔夫访华，重启了中苏军事合作，原先一直处于完全中断状态的中苏军贸重新拉开了帷幕。 1990年，我国与苏联签署了第一批24架苏-27采购合同。1995年，我国与俄罗斯签署了第二批24架苏-27采购合同，同时签署了引进苏-27生产线的协议，根据协议，沈飞在15年时间内制造200架苏-27，其中第一批苏-27的机体全部由俄罗斯提供，以后批次的机体逐步过渡到中国自主制造，但俄罗斯仍然提供全部200架飞机所需的发动机及部分配件。由于我国只获得了单座型苏-27的生产许可证，为保证飞行员培训，我国于1999年与俄罗斯签署了第三批28架苏-27UBK双座型的购买合同。至此，我国从俄罗斯引进了苏-27生产线，并进口了三批共76架苏-27，其中包括36架苏-27SK单座型和40架苏-27UBK双座型。 东兴证券事件点评 中航沈飞（600760）：中航沈飞系列报告之一：中航沈飞曾经的两次业绩高峰 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图4:苏-27系列战机 资料来源：公开网络，东兴证券研究所 引进苏-27生产线之后，沈飞就开始走上了苏-27的国产化之路。苏-27的国产化是分多个步骤进行的，最初只是将进口的战斗机散件进行组装，这个阶段称为歼-11A，1998年12月16日，歼-11A首飞成功，标志着沈飞建立了一整套第三代重型战斗机的生产总装体系。此后沈飞不断谋求提高歼-11的国产化程度，逐步换装了国产综合航电武器系统、雷达、全玻璃化座舱、四余度数字式电传操纵系统等核心部件，还装备了红外搜索跟踪系统和光电瞄准系统，这个阶段称为歼-11B，2003年，歼-11B首飞成功，标志着沈飞具备了自主研制生产第三代重型战斗机的能力。 此后，沈飞还结合歼-11的技术，研制了歼-11D、歼-15、歼-16等战斗机，其中，歼-15作为国产首款舰载机已批量装备辽宁号航母，歼-16也在逐步替代歼轰-7承担对地、对海、制空等多重任务。 东兴证券事件点评 中航沈飞（600760）：中航沈飞系列报告之一：中航沈飞曾经的两次业绩高峰 P6 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图5:歼-11系列战机 资料来源：公开网络，东兴证券研究所 中国为引进、掌握苏-27重型战斗机，前后花费了将近200亿美元，超过建国以来对整个航空工业的总投资。受益于此，沈飞吃透了苏-27的技术，完成了歼-11的国产化，并研制了一系列衍生型号，从而将公司业绩推向了第二次高峰，并且这轮业绩高峰仍将持续。 结论： 我们预计公司2018-2020年营业收入分别为241.88亿元/301.56亿元/371.29亿元，归母净利润分别为8.94亿元/11.41亿元/14.41亿元，同比增长26.48%/27.65%/26.26%；EPS分别为0.64元/0.82元/1.03元，对应当前股价PE分别为59 X/46 X/36 X。目前市值对应PS估值2.18倍，考虑到公司目前防务平台的排他地位，给予2.5倍PS，目标市值为605亿元，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：空军装备列装速度不及预期；民品市场开拓差于预期。 东兴证券事件点评 中航沈飞（600760）：中航沈飞系列报告之一：中航沈飞曾经的两次业绩高峰 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产合计 931 20158 34439 54249 78539 营业收入 1154 19459 24188 30156 37130 货币资金 300 9247 17087 31611 49619 营业成本 1089 17608 21954 27352 33662 应收账款 35 1756 1988 2479 3052 营业税金及附加 10 49 73 106 149 其他应收款 90 14 18 22 27 营业费用 49 35 60 90 130 预付款项 88 1168 2515 4192 6257 管理费用 93 1018 1294 1628 2024 存货 237 7920 10826 13489 16601 财务费用 34 34 -116 -234 -397 其他流动资产 171 49 17 -23 -69 资产减值损失 2.89 14.02 14.02 14.02 14.02 非流动资产合计 768 6232 5787 5481 5150 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 229 472 472 472 472 投资净收益 63.89 108.82 100.00 100.00 100.00 固定资产 345.10 2861.07 4054.18 3817.01 3543.10 营业利润 -60 788 1009 1299 1648 无形资产 138 1015 934 865 809 营业外收入 89.28 26.02 34.00 32.00 30.00 其他非流动资产 14 61 0 0 0 营业外支出 9.43 5.12 5.12 5.12 5.12 资产总计 1699 26389 40226 59730 83689 利润总额 20 808 1038 1326 1673 流动负债合计 1069 18000 30932 49401 72055 所得税 1 105 138 178 223 短期借款 500 219 0 0 0 净利润 19 704 900 1149 1450 应付账款 162 5604 3007 3747 4611 少数股东损益 -8 -3 6 7 9 预收款项 59 11069 24755 41818 62827 归属母公司净利润 28 707 894 1141 1441 一年内到期的非流动负债 100 0 0 0 0 EBITDA 167 2285 1396 1576 1762 非流动负债合计 58 1082 1177 1177 1177 EPS（元） 0.08 0.51 0.64 0.82 1.03 长期借款 0 450 450 450 450 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计 1126 19082 32108 50578 73231 成长能力 少数股东权益 133