分析師聲明及重要披露事項請參見附錄A。 元大與其研究報告所載之公司行號可能於目前或未來有業務往來，投資人應瞭解本公司可能因此有利益衝突而影響本報告之客觀性。投資人於做出投資決策時，應僅將本報告視為其中一項考量因素。 圖1：關注個股 公司代碼 公司簡稱 收盤價 （1.19） YTD% PE 2021E 000725.SZ 京東方A 6.52 8.67% 19.11 000100.SZ TCL科技 9.08 28.25% 12.62 600707.SH 彩虹股份 7.00 5.11% 34.16 000050.SZ 深天馬A 16.22 10.04% 21.40 002876.SZ 三利譜 50.60 3.29% 28.99 600884.SH 杉杉股份 15.65 -13.20% 46.84 688181.SH 八億時空 55.10 2.66% 23.65 資料來源：Wind、元大測算 《投資中國系列》 面板格局優化估值提升，業績有望超預期 面板持續漲價TCL業績超預期，面板龍頭迎來第二波投資機會。複盤面板龍頭歷史股價走勢，每輪週期股價上漲分為兩個階段，第一階段由面板漲價驅動企業中短期盈利預測邊際提升；第二階段由中長期成長邏輯驅動估值中樞上移。本輪週期面板漲價幅度和速度都高於上一輪，根據Witsview，20年6月至21年1月上旬，32寸/43寸/55寸/65寸價格分別上漲103% /69% /68% /37%，推動面板龍頭京東方A和TCL科技此期間股價約上漲85%，股價增速與面板價格增速大致相當。根據近日TCL科技業績預告，預計20Q4歸母淨利潤約為21.75億元-24.35億元，環比增長166%-198%，大超市場預期，推動龍頭企業21年業績上修，或標誌著本輪週期的第二階段投資機會開啟。 供需格局和競爭格局持續優化，市佔率提升龍頭盈利中長期趨穩。本輪週期和上一輪最大的區別在於，一是供需格局遠優於上一輪。隨著LCD大尺寸面板產能最後一輪擴產結束、韓廠產能預計21年底前陸續退出，供需中短期持續偏緊，長期邊際變化溫和，根據Omdia，21年全年供給相對緊張，行業供需比 Glut 值（低於5%代表供給短缺）在21Q2~Q3達到約 5%，預計到23Q1恢復到約15%，達到供需平衡；二是競爭格局遠優於上一輪。根據Omdia，2021年京東方和TCL華星產能面積佔全球LCD總產能將達到39.7%，2023年將提高至43%，行業集中度加速提升，帶動龍頭企業上下游的議價能力將顯著提升。兩大因素作用下，中長期來看，大尺寸面板的週期性將減弱，龍頭盈利能力有望長期趨穩，估值體系應從PB切換至PE以更合理反映未來盈利預期。 面板雙雄享量價齊升，業績有望超預期。展望未來龍頭公司盈利，此輪面板漲價帶動收入端中短期彈性較上一輪更大，判斷本輪週期京東方單季度淨利率/扣非歸母淨利潤規模均有望超越17年高點達到15%以上/30-35億。重點關注長期業績確定性更高的龍頭廠商京東方A和TCL科技，在21年面板行業供需全年偏緊的預期下，京東方A和TCL科技21年業績有望超預期，根據測算，京東方A/TCL科技21年攤薄EPS預計達到0.34元/0.72元，歸母淨利潤同比增速為129.02%/137.50%，對應PE（21E）19X/13X，中長期估值有望提升。 投資策略報告 中國：策略 2021 年 1 月 20 日 張 亞文CFA FRM Alvinzhang@yuanta.com 王 高越 Gaoyuewang@yuanta.com Bloomberg code：YUTA 資訊更新： ► TCL科技發佈業績預告，20年實現歸母淨利潤42億-44.6億元，同比增長60%-70%； ► 京東方A公告非公開發行預案，擬募資不超過200億元進一步強化顯示器業務佈局。 市場展望： ► 面板價格21H1仍呈上行趨勢，預計TV面板價格上漲趨勢21Q1全季度會持續，21Q2可能價格見頂，Q2-Q3維持高位震盪，而後出現緩慢回落； ► 本輪週期龍頭公司單季度利潤規模有望超越上一輪高點，重點關注龍頭廠商京東方A和TCL科技， PE（21E）分別為19X/13X，中長期估值有望提升。 中國：策略 2021-01-20 《投資中國系列》 第2頁，共14頁 面板格局優化估值提升，業績有望超預期 面板持續漲價TCL業績超預期，面板龍頭迎來第二波投資機會 面板行業每輪週期裡有兩次投資機會，第一次由面板漲價驅動，第二次由中長期成長邏輯變化驅動： 面板產業具有較強的週期性。從2016年起至今，面板行業經歷了兩輪週期，我們重點從面板價格和股價走勢兩個維度進行複盤，旨在探尋面板企業股價的核心影響因素。結論來看，一輪週期裡面板企業股價上漲主要分兩個階段，第一階段是先靠面板漲價帶動市場對企業中短期盈利預測的邊際提升，推動股價上漲，股價增速基本與業績增速匹配；第二階段是在股價已經反映了中短期面板漲價因素後，走勢跟面板價格的波動關係弱化，依靠行業中長期成長邏輯驅動估值中樞的上移，推動股價上漲，這一階段核心關注的是供需格局、競爭格局、盈利能力持續性等因素。 如圖1所示，以龍頭企業京東方A為例，2016年至今從面板價格和股價走勢來看可以分為兩個週期、四波上漲，從股價上漲的驅動邏輯來看又可以把每個週期的股價走勢歸為兩個階段。首先按照面板價格的走勢，過去5年裡出現了兩個週期，分別是2016.1-2019.11以及2019.11-至今，當前時點處於第二個週期的上升通道；其次按照股價走勢的四波主升浪的上漲邏輯，大致可以劃分為四個期間：2016.9-2017.4（8個月漲幅約72%）、2017.9-2017.11月初（2個月漲幅約70%）、2019.2-2019.3初（1個月漲幅約73%）、2019.11-2021.1（14個月漲幅約94%）。最後按照兩個階段的歸類邏輯，對京東方的股價走勢進行具體分析。 圖1：京東方A和TCL科技股價與面板價格在兩輪週期裡的變動情況 資料來源：Wind，Witsview，公司財報、元大 uZzVcXnXvZmMsO8OdN9PpNoOtRpOeRnNmNkPpNrR9PqRqNxNmPtOuOmQvN 中國：策略 2021-01-20 《投資中國系列》 第3頁，共14頁 第一個週期（2016年1月-2019年11月）： 1）第一階段： 2016年9月-2017年4月，8個月漲幅約72%，這一時期的主要上漲邏輯是靠漲價和業績兌現來驅動。三星、LG等韓廠在2016年上半年開始陸續關閉6、7世代產線，供給端的產能收縮推動了面板價格上漲和存量產能的稼動率提高，企業利潤率進入上行期，正如圖1和圖2所示，從京東方A的股價走勢和麵板價格以及盈利指標變化情況來看，京東方盈利能力在2016Q3出現明顯好轉，當期銷售淨利率由負轉正至3.84%，直到2017Q1達到峰值水平，當期銷售毛利率28.63%，銷售淨利率為11.92%，這一期間，股價和麵板價格、毛利率、淨利率一同走高，扣非後的ROE也從2016Q1的-1.75%修復到2017Q1的2.88%。 圖2：京東方股價和盈利能力指標變動趨勢高度趨同 資料來源：Wind，公司財報、元大 2）第一階段和第二階段的分水嶺： 2017年2月-2017年3月，如圖1所示，這一期間32寸和55寸面板價格都開始見頂，與此同時，2017年4月24日京東方披露了2017Q1季報，當期歸母扣非淨利潤為23.01億元，同比增長269%，這個時間點正式成為一二階段的重要拐點。隨後進入了長達4個多月的盤整期，如圖3所示，在此期間京東方的估值維持在PB（MRQ）1.6X左右的水平，並沒有給予明顯的估值溢價，這背後體現的是市場對該行業長期維度的週期性屬性的擔憂。 中國：策略 2021-01-20 《投資中國系列》 第4頁，共14頁 圖3：京東方A歷史五年PB變化 資料來源：Wind、元大 3）第二階段： 2017年9月-2017年11月初，2個月漲幅約70%，這一時期的主要上漲邏輯不再是前期的面板漲價驅動的邏輯，而是面板行業中長期邏輯發生了變化。這個時間點發生了兩大重要事件：1）2017Q3京東方季度業績出現了環比增長，超出市場預期，在很大程度上修復了市場對面板龍頭長期盈利穩定性的擔憂；2）蘋果官宣iphone X搭載OLED屏成為了重要的催化劑，同時京東方第六代AMOLED生產線宣佈量產，成為當年全球第二家實現OLED量產的廠商。這一時期估值中樞上移的邏輯是OLED滲透率的快速提升和國產化替代的突破。兩大因素共振下，出現了短期時期內快速提估值的現象，如圖3所示，最高至PB(MRQ) 2.77X的水平。 2019年2月-2019年3月初，1個月漲幅約73%，這一時期的主要上漲邏輯是估值修復，並非基本面驅動。在2018年面板價格處於下行通道期間，股價進入了長達13個月（2017.12-2019.1）的調整時期，這一期間跌幅達到了60%，主要是因為供需結構變化導致產品價格進入下行期後帶動業績和估值進入戴維斯雙殺階段，截止到2019年1月，京東方的PB回落到只有0.4X的水平；與此同時，2018年末至2019年初市場風險偏好受到金融板塊的帶動出現了上升；疊加當時華為和三星均推出了第一代折疊手機進一步打開了柔性OLED屏幕的成長空間。多因素共振下，京東方的估值修正到了歷史中樞PB（MRQ）1.6X的正常水平。 第二個週期（2019年11月-至今）： 1）第一階段： 2019年11月-2021年1月，14個月漲幅約94%（在2020年3月-2020年4月因疫情因素引發對需求端的擔憂出現過階段性大幅調整，如排除該因素，這14個月屬￿一個上漲週期，主要由面板漲價邏輯驅動），這一時期的主要上漲邏輯是供需關係反轉開啟新一輪週期，面板價格快速上漲推升了股價的上漲。本輪週期面板價格漲價幅度和速度都高於上一輪週期，根據Witsview，2020年6月至2021年1月上旬，32寸/43寸/55寸/65寸價格漲幅分別為103%/69%/68%/37%。這一期間的業績表現跟上一輪週期在2016Q3-2017Q1期間非常相似，2020Q3開始業績顯著好轉，2020Q4到2021H1預計龍頭企業業績能保持持續上升的態勢。 盤整期估值維持在PB 1.6X左右，沒有明顯溢價 上輪週期估值最高點PB 2.77X 估值超跌修復至正常水平PB 1.6X 中國：策略 2021-01-20 《投資中國系列》 第5頁，共14頁 2）第二階段： 當前正值第二階段起點。2021年1月11日TCL科技公佈了業績預告，該事件是第一階段和第二階段的重要拐點。TCL科技公告預計2020年歸母淨利潤為42億元-44.6億元，同比增長60%-70%，對應估算2020Q4歸母淨利潤約為21.75億元-24.35億元，環比增長166%-198%，超出市場預期。TCL科技業績預告的公佈有兩個重要的意義，一是2020Q4的業績指引將會給市場上修2021年業績提供重要的基準，成為推動估值提升的驅動力；二是2020Q4業績能夠好到什麼程度決定了市場對當前面板企業估值有多大提升空間的認知。因此，當前時點往後看，預計會開啟面板行業的第二波投資機會。 供需格局和競爭格局持續優化，市佔率提升龍頭盈利中長期趨穩 本輪週期在供需格局和競爭格局上均優於上一輪週期，雙寡頭格局下龍頭廠商的上下游議價能力提升，大尺寸面板週期性將減弱，龍頭盈利能力長期趨穩： 本輪週期和上一輪週期最大的區別在於，一是供需格局層面會遠優於上一輪，供給端隨著LCD大尺寸面板產能最後一輪擴產結束，以及韓廠落後產能陸續退出，2021Q1往後中短期內供給端相對於需求都會持續緊俏，更長時間維度來看，供給端邊際變化較為溫和，2023-2025年增幅預計維持在0-3%的水平，遠低於上一輪週期裡產能CAGR高達雙位數的增長；二是競爭格局層面會遠優於上一輪，LCD領域極高的進入壁壘和競爭壁壘決定了