2021年2月18日货币政策观察：不宜过度关注OMO的数量

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年2月18日 总量研究 不宜过度关注OMO的数量 ——2021年2月18日货币政策观察 1、不宜过度关注OMO的数量 今日（2月18日）有2800亿元OMO逆回购和2000亿元MLF到期，央行分别操作了200亿元逆回购和2000亿元MLF予以对冲。虽然本日公开市场净回笼了2600亿元，但DR007的加权平均利率仍然稳定在2.2%附近。一方面是（公开市场）数量上的净回笼，另一方面是（银行间市场）价格上的稳定，量价是“背离”的，到底谁能代表货币政策的态度？ 我们一直建议，不要过多地依赖OMO操作量、净投放量等数量上的指标来判断货币政策，因为这样会导致以偏概全的错误，甚至时常得到与事实相反的结果。与此相比，我们更建议关注OMO所传递出的价格信号。 第一，单纯依赖操作量（以及其对应的净投放量）来判断会带来以偏概全的错误。银行体系流动性受到货币政策操作、现金投放与回笼、财政收入（如税收和政府债券发行）与支出、外汇流入与流出、存款准备金交存与退缴、市场主体持有资金意愿等因素的影响。公开市场操作只是诸多影响因素中的一个，如果仅仅据此来判断货币政策的取向，免不了会出现以偏概全的错误。 例如，春节后现金回笼使得银行体系流动性得以补充，今日央行亦相应地回收基础货币以保持资金供需的平衡，这并不能算是货币政策趋紧。事实上，公开市场操作数量上的灵活变化是引导市场利率围绕央行政策利率波动的前提条件，这样才有利于保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 第二，利用操作量（以及其对应的净投放量）所推断出的结果时常与事实相反。不难发现，“央行净回笼时资金宽裕，净投放时资金趋紧”的情况经常出现。这个现象令不少投资者感到费解。在他们看来，OMO净回笼是央行在回收基础货币，资金利率理应上行，反之亦然。 我们认为，公开市场操作的一个重要作用是对银行体系流动性进行“削峰填谷”。例如，当波峰出现时（即超储水平较低的阶段），央行会加大OMO投放量以“削峰”，当波谷来临时（即流动性过于宽裕的阶段），公开市场操作便倾向于净回笼以“填谷”。由于央行通常不会完全削平波峰、填满波谷，因此就会出现上述“央行净回笼时资金宽裕，净投放时资金趋紧”的局面。在洞察内在其机理后，投资者便不难看破，不是净回笼（净投放）导致的资金宽裕（趋紧），而是资金宽裕（趋紧）引发了净回笼（净投放）。 那么，如何正确地读取OMO所释放出的信息？我们认为不妨多关注市场中的价格信号：一方面可以关注OMO的利率，另一方面也要关注DR007等市场主要利率的加权值以及近段时间内的变动趋势。今日OMO利率没有变化，且DR007的加权平均利率运行平稳，这体现出货币政策稳字当头、不左不右的态度。 2、风险提示 市场的不理智行为导致债券市场波动加大。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 联系人：李枢川 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 重要指数走势图 -11%-2%6%14%23%10-1901-2004-2007-20上证国债沪深300 资料来源：Wind 相关研报 一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二（2020-11-08） 美国大选拜登获胜，央行表态中性货币政策——利率债周报20201108（2020-11-08） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 不宜过度关注OMO的数量 今日（2月18日）有2800亿元OMO逆回购和2000亿元MLF到期，央行分别操作了200亿元逆回购和2000亿元MLF予以对冲。虽然本日公开市场净回笼了2600亿元，但DR007的加权平均利率仍然稳定在2.2%附近。一方面是（公开市场）数量上的净回笼，另一方面是（银行间市场）价格上的稳定，量价是“背离”的，到底谁能代表货币政策的态度？ 图1：OMO操作量、回笼量、净投放量 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：亿元 数据截至：2021年2月18日 图2：DR007利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2021年2月18日 我们一直建议，不要过多地依赖OMO操作量、净投放量等数量上的指标来判断货币政策，因为这样会导致以偏概全的错误，甚至时常得到与事实相反的结果。与此相比，我们更建议关注OMO所传递出的价格信号。 第一，单纯依赖操作量（以及其对应的净投放量）来判断会带来以偏概全的错误。银行体系流动性受到货币政策操作、现金投放与回笼、财政收入（如税收和政府债券发行）与支出、外汇流入与流出、存款准备金交存与退缴、市场主体持有资金意愿等因素的影响。公开市场操作只是诸多影响因素中的一个，如果仅仅据此来判断货币政策的取向，免不了会出现以偏概全的错误。 例如，春节后现金回笼使得银行体系流动性得以补充，今日央行亦相应地回收基础货币以保持资金供需的平衡，这并不能算是货币政策趋紧。事实上，公开市场原点资产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 操作数量上的灵活变化是引导市场利率围绕央行政策利率波动的前提条件，这样才有利于保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 第二，利用操作量（以及其对应的净投放量）所推断出的结果时常与事实相反。不难发现，“央行净回笼时资金宽裕，净投放时资金趋紧”的情况经常出现。这个现象令不少投资者感到费解。在他们看来，OMO净回笼是央行在回收基础货币，资金利率理应上行，反之亦然。 我们认为，公开市场操作的一个重要作用是对银行体系流动性进行“削峰填谷”。例如，当波峰出现时（即超储水平较低的阶段），央行会加大OMO投放量以“削峰”，当波谷来临时（即流动性过于宽裕的阶段），公开市场操作便倾向于净回笼以“填谷”。由于央行通常不会完全削平波峰、填满波谷，因此就会出现上述“央行净回笼时资金宽裕，净投放时资金趋紧”的局面。在洞察内在其机理后，投资者便不难看破，不是净回笼（净投放）导致的资金宽裕（趋紧），而是资金宽裕（趋紧）引发了净回笼（净投放）。 那么，如何正确地读取OMO所释放出的信息？我们认为不妨多关注市场中的价格信号：一方面可以关注OMO的利率，另一方面也要关注DR007等市场主要利率的加权值以及近段时间内的变动趋势。今日OMO利率没有变化，且DR007的加权平均利率运行平稳，这体现出货币政策稳字当头、不左不右的态度。 2、 风险提示 市场的不理智行为导致债券市场波动加大。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 联系我们 上 静安区南京西路1266号 恒隆广场1期写字楼48层 北 西城区武定侯街2号泰康国际大厦7层 深 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 海 京 西城区月坛北街2号月坛大厦东配楼2层 圳