《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》点评：多措并举监管升级，防控风险保障权益

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 9 证券研究报告 | 基金研究 基金研究 《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》点评：多措并举监管升级，防控风险保障权益 2017年09月05日 投资要点 分析师：郭佳楠 执业编号：S0300515080001 电话：010-64814022 邮箱：guojianan@lxsec.com 相关研究  事件 证监会于2017年9月1日正式对外发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（下称“管理规定”），自10月1日起实施，对涉及基金管理人需进行投资调整的事项给予6个月过渡期。  对于权益类投资及产品影响 在原有双10%限定的基础上，提出15%、30%限制要求。新增流通股持有比例考评维度，提出同一管理人旗下开放式公募产品持有单一股票的流通股比例不超该公司流通股15%，同一管理人包含公募、非公募在内的产品持有单一公司流通股比例不超过30%。此外对于包含有非公开发行股票、流通受限新股、停牌股票等在内的流动性受限类资产提出单一产品投资合计不超过净值比例15%的要求，此举对于主动管理型产品来说提升了对组合分散、底层资产流动性的考评要求；而对于指数型基金则享有豁免权；另外非公募业务对流通股的投资也将受到管理人全部投资组合30%的上限限制。 根据《管理规定》定增类产品需满足封闭式或定期开放式运作条件，开放期内同样遵循双15%、30%的限制要求。  固定收益类资产投资及产品影响 强化逆回购管理。按照穿透原则进行尽调和准入管理，对交易额度实行动态调整；加强质押品管理，弥补债券型基金、货币基金通过逆回购、代持等手段变相突破契约规定的投资范围的监管漏洞。货币基金投资流动受限资产由5%上调至10%；货币基金投资债券、银行存单、同业存单限制细化，摊余成本法货币基金规模直接与风险准备金余额挂钩，货币基金规模扩张承压。  委外、定制类产品差异化管理 发起式、封闭或定期开放运作以及销售隔离是委外产品设计的核心要求（ETF及其联接基金则可享受豁免权）。发起式要求间接对管理机构资质作出约束，定期开放的设置兼顾投资运作的稳定性以及机构投资者流动性需求，禁止对非机构客户的个人投资者开放有利于维护投资者利益的公平性，防止大额申赎损害个人投资者利益。货币基金除了满足上述要求外，在增设机构类货币基金的同时，还对基金估值或投资范围作出限定，非摊余成本法、以及80%资产投资高流动性资产二选一，非摊余成本法增加了货币基金收益的波动性，而高流动性资产意味着潜在收益能力受限，在此严格的限制条件下机构单独定制货币基金的可能性较低，或转而借道拼单方式运作。  大额申赎及持有集中度管理 明确将摆动定价纳入流动性管理措施，由申赎份额的持有人承担申赎相关的 基金研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 9 交易和其他成本，有效缓解申赎行为可能对基金净值造成的冲击，防止大额申赎对持有人利益的不公损害。除此之外，《管理规定》针对前十投资者集中度的不同对投资组合平均剩余期限、平均剩余存续期、及高流动性资产比例均作出细致要求。特别的，对于前10 名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额50%的货币市场基金，在极端环境下大额持有者或面临超额部分1%的强制赎回费用。 基金研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 9 目 录 一、权益类资产投资及产品影响 ........................................................................................................................... 4 （一）投资组合新增双15%、30%限制要求 .................................................................................................. 4 （二）定增类产品影响 .................................................................................................................................. 4 二、固定收益类资产投资及产品影响 .................................................................................................................... 5 （一）强化逆回购管理 .................................................................................................................................. 5 （二）货币基金投资流动受限资产由5%上调至10% ..................................................................................... 5 （三）货币基金投资债券、银行存单、同业存单限制细化 .............................................................................. 5 （四）摊余成本法货币基金规模受制约 .......................................................................................................... 5 三、委外、定制类产品差异化管理 ........................................................................................................................ 6 四、大额申赎及持有集中度管理 ........................................................................................................................... 6 （一）明确将摆动定价纳入流动性管理措施 ................................................................................................... 6 （二）货币基金的持有集中度管理 ................................................................................................................. 7 基金研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 9 为适应资本市场新环境与公募基金发展新特征，进一步提升行业整体流动性风险防控与管理水平，合理保障投资者公平合法权益，证监会于2017年9月1日正式对外发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（下称“管理规定”），自10月1日起实施，对涉及基金管理人需进行投资调整的事项给予6个月过渡期。 从内容来看，管理规定正式版涵盖管理人内部控制、产品设计、投资交易限制、申赎管理、流动性风险管理工具、信息披露、监督管理等方面。《管理规定》总结了近年来市场极端波动及大面积停牌带来的流动性管理问题；委外、定制基金带来的不同类型投资者流动性诉求差异及公平性问题；特定策略产品如定增基金流动性问题；大额资金申赎带来的估值压力、套利问题；以及货币基金流动性风险及管理问题；有针对性的明确和完善了管控措施，达到推动管理人强化风险自控，提高机构风险约束的效果。 本文将从权益类投资及产品、固定收益类投资及产品、委外、定制产品影响、大额申赎、持有集中度管理等方面对其主要影响进行分析点评。 一、权益类资产投资及产品影响 （一）投资组合新增双15%、30%限制要求 《管理规定》提出：“同一基金管理人管理的全部开放式基金持有一家上市公司发行的可流通股票，不得超过该上市公司可流通股票的 15%；同一基金管理人管理的全部投资组合持有一家上市公司发行的可流通股票，不得超过该上市公司可流通股票的 30%。单只开放式基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的 15%。” 在原有双10%限定的基础上，新增流通股持有比例考评维度，提出同一管理人旗下开放式公募产品持有单一股票的流通股比例不超该公司流通股15%，同一管理人包含公募、非公募在内的产品持有单一公司流通股比例不超过30%。此外对于包含有非公开发行股票、流通受限新股、停牌股票等在内的流动性受限类资产提出单一产品投资合计不超过净值比例15%的要求，此举对于主动管理型产品来说提升了对组合分散、底层资产流动性的考评要求；而对于指数型基金则享有豁免权；另外非公募业务对流通股的投资也将受到管理人全部投资组合30%的上限限制。而从操作的角度来看，限售股解禁期后，随着可流通股本增加，对应股票的公募理论流通股可投资额增加；而可转债和可交换在转股和换股后也受到该条款影响。 （二）定增类产品影响 《管理规定》提出：“对主要投资于非上市交易的股票、债券及不存在活跃市场需要采用估值技术确定公允价值的投资品种的基金，应当采用封闭或定期开放运作方式。” 对于以定增为主的特定策略型产品，根据规定需设计为封闭式或定期开放式产品，事实上考虑到投资标的的流动性，已推出的定增产品已采取上述产品设计方式，此外值得注意的是对于定期开放类产品，开放期内同样需满足上文所提的双15%、30%的限制要求。 基金研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 9 二、固定收益类资产投资及产品影响 （一）强化逆回购管理 《管理规定》提出：“基金管理人应当加强开放式基金从事逆回购交易的流动性风险和交易对手风险的管理，合理分散逆回购交易的到期日与交易对手的集中度，按照穿透原则对交易对手的财务状况、偿付能力及杠杆水平等进行必要的尽职调查与严格的准入管理，对不同的交易对手实施交易额度管理并进行动态调整。 基金管理人应当建立健全逆回购交易质押品管理制度，根据质押品资质审慎确定质押率水平，持续监测质押品的风险状况与价值变动，质押品按公允价值计算应当足额。基金与私募类证券资管产品及中国证监会认定的其他主体为交易对手开展逆回购交易的，可接受质押品的资质要求应当与基金合同约定的投资范围保持一致。” 对于逆回购的管理重点围绕以下两方面：一是对逆回购交易对手按照穿透原则进行尽调和准入管理，对不同交易对手的交易额度实行动态调整，由于交易所债市风控体系相对规范，这里主要针对的是银行间债券市场；二是加强质押品管理，明确可接受质押品资质与基金契约投资范围的一致性，此举弥补了债券型基金、货币基金通过逆回购、代持等手段变相突破契约规定的投资范围的监管漏洞。 （二）货币基金投资流动受限资产由5%上调至10% 《管理规定》提出：“单只货币市场基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的10%。” 相对于此前公布的征求意见稿货币基金投资流动受限资产由5%上调至10%。考虑到货币基金投资标的，这里所指的流动性受限资产主要包括到期日在10个交易日以上的逆回购及银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行