1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  有趣的类滞胀——几个关键问题的思考之一 在2015年底，我们提出了“类滞胀”的观点，与传统短周期的滞涨不同，类滞胀是基于长周期的判断。核心观点是，中国和全球的潜在经济增速已经进入大的下行周期，如果相关政策希望维持高于潜在水平的实际经济增速，那么一国可能在较长时期里处于“实际经济增速向下、潜在经济增速向下、产出缺口为正”的情景之中，从而持续面临通胀的脉冲式冲击。这里的通胀是更为广义的，包括商品、住房、外汇、金融资产等各个种类的资产，也包括债券。从境内的大类上讲，由于缺失盈利的支持，滞涨阶段资产价格上涨，特别是风险资产价格上涨具有不可持续性，投资者在享受泡沫的同时，会尽量接近舞厅的门口；此外，资产价格的上涨如果超出政府的容忍范围，相关政策刺激也会有所收敛甚至转向，从而挤破资产泡沫。这也是美林投资时钟中，滞涨阶段资产配臵“现金为王”的原因；对于长久期的利率债，和现金一样并不存在违约风险，在滞涨阶段价格调整的原因更多来自流动性问题，也有可能是炒作形成的泡沫（期限利差过于平坦甚至倒挂）的破裂。因此，我们给出的配臵策略是，现金加长端利率债，配臵长端利率债的前提是不发生系统性流动性危机，而保证经济不发生系统性流动性危机则是现代央行的两大职责之一。  市场观察：股票市场V型反转，债券市场利率小幅波动 周二股票市场V型反转，货币市场利率涨跌不一，债券收益率小幅波动。国债期货反弹，可转债涨跌不一，美元兑人民币持续下行。  备忘录 1、3月8日，日本财务省和日本央行今日披露的数据显示，中国1月份买入了1.97万亿日元（174亿美元）的日本货币市场证券，创下2005年以来的纪录高点。在中国外汇储备持续下滑之际，瑞银对此指出，中国增购日本短期债券可能是分散投资、扩大投资货币范围措施的一环。 2、3月8日，前纽约市长布隆伯格撰文《我不会冒的险》宣布将不参加总统竞选，并称他如果参选可能会让共和党候选人特朗普或克鲁兹获选美国总统，这是他本着良心不能冒的风险。此前他曾公开表示考虑作为独立候选人身份加入美国总统大选。  风险提示：有重要因素未列入分析框架。 会场观察（2016Table_Title 2016年03月08日 有趣的类滞胀——几个关键问题的思考之一 Tabl e_Bas eI nfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-66581773 徐阳 报告联系人 xuyang@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 细思极恐——2016年经济目标的几个数据推算 2016-03-07 期限利差走扩之后，长端吸引力有所增加——安信固收周观点 2016-03-05 1月基础货币余额同比上升，银行超储率下降 2016-03-03 金融机构负债同比增速创历史新高——1月金融机构债务数据综述 2016-03-02 两张表概览中国债务——1月中国债务数据综述 2016-03-01 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 有趣的类滞胀——几个关键问题的思考之一 在2015年底，我们提出了“类滞胀”的观点，与传统短周期的滞涨不同，类滞胀是基于长周期的判断。核心观点是，中国和全球的潜在经济增速已经进入大的下行周期，如果相关政策希望维持高于潜在水平的实际经济增速，那么一国可能在较长时期里处于“实际经济增速向下、潜在经济增速向下、产出缺口为正”的情景之中，从而持续面临通胀的脉冲式冲击。这里的通胀是更为广义的，包括商品、住房、外汇、金融资产等各个种类的资产，也包括债券。从境内的大类上讲，由于缺失盈利的支持，滞涨阶段资产价格上涨，特别是风险资产价格上涨具有不可持续性，投资者在享受泡沫的同时，会尽量接近舞厅的门口；此外，资产价格的上涨如果超出政府的容忍范围，相关政策刺激也会有所收敛甚至转向，从而挤破资产泡沫。这也是美林投资时钟中，滞涨阶段资产配臵“现金为王”的原因；对于长久期的利率债，和现金一样并不存在违约风险，在滞涨阶段价格调整的原因更多来自流动性问题，也有可能是炒作形成的泡沫（期限利差过于平坦甚至倒挂）的破裂。因此，我们给出的配臵策略是，现金加长端利率债，配臵长端利率债的前提是不发生系统性流动性危机，而保证经济不发生系统性流动性危机则是现代央行的两大职责之一。 （1）短周期滞胀形成的原因是需求调整慢于供给。 在短周期中，受潜在经济增速水平、政策收紧等条件约束，过热阶段的实际经济增速上涨变得日益不具有持续性，最终会趋于下降。在最初的下降阶段，由于尚无法确认其趋势性，狂热的需求仍然会上涨一段时间；随着经济增速下行趋势的确认，需求开始下降，但由于流动性等条件约束，最初需求的下降速度会慢于供给的下降速度。最终，随着经济不断出清，需求的下降速度会快于供给，通胀转化为通缩。 用费雪方程式MV=PY可以表示为，最初MV上升而Y下降，随后MV下降速度慢于Y的下降速度，最后MV下降速度快于Y的下降速度。 （2）现代央行的两大职责之一是避免发生系统性流动性危机。 伯南克认为现代央行具有了两大职责，一是通过货币政策调控尽量保持较小的产出缺口，二是尽量避免经济发生系统性流动性危机。伯南克认为1929年美国经济大衰退的主要原因是美联储没有提供充足的流动性，从而发生了系统性流动性危机（也就是债务型通缩）。因此，在应对次贷危机中，美联储第一次降息发生在2007年9月，而美国当时的通胀（CPI同比增速）还在上升，直至2008年7月。政策的引入，提供了相对充裕的流动性，从而对长端利率债形成了保护；在2007年中至2008年中的时间里，虽然通胀上行，但美国10年国债收益率整体保持下行。 图1：政策引入为长端利率债形成保护 资料来源：Wind，安信证券研究中心 （3）长周期类滞胀形成的根源在于政府。 短周期的滞涨来自于市场的自发反映，政策的介入会在一定程度上避免系统性流动性危机的发生，从而降低经济着陆的硬度。而长周期下类滞胀形成的根源则在于政府希望维持高于潜在水平的实际经济增速，当然，我们必须承认，确认产出缺口带有非常大的不确定性。从数据上看，则显示出，实体领域盈利疲弱，私人部门投资意愿低迷，而这种盈利的下降则是在长期决定长端利率债收益率下行的核心变量。 0.01.02.03.04.05.06.02007-062007-072007-082007-092007-102007-112007-122008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122.02.53.03.54.04.55.05.5美国CPI当月同比（%）美国10年国债收益率（%，月均，右轴） 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 类滞胀阶段的政策选择方面，日本资产负债表衰退的经验可以提供一些借鉴，货币政策会一直趋于维持流动性的整体宽松，希望借此刺激私人部门的投资需求。但货币政策的放松也面临两方面约束：一个是货币需求，当单纯的货币政策放松无效时，日本政府部门开始增加杠杆来创造货币需求，不过在政府负债与GDP之比达到250%左右时，日本政府进一步加杠杆的空间似乎也不多了；另一个是货币政策放松的空间，在全球主要发达经济体纷纷实行零利率、负利率和几轮QE之后，货币政策进一步放松的空间同样有限。 类滞胀阶段的主要风险在于，虽然私人部门投资需求不足，但投机需求可能抬头，充裕的流动性可能会令经济持续面临通胀的脉冲式冲击。这里的通胀是更为广义的，包括商品、住房、外汇、金融资产等各个种类的资产，也包括债券。从境内的大类上讲，由于缺失盈利的支持，滞涨阶段资产价格上涨，特别是风险资产价格上涨具有不可持续性，投资者在享受泡沫的同时，会尽量接近舞厅的门口；此外，资产价格的上涨如果超出政府的容忍范围，相关政策刺激也会有所收敛甚至转向，从而挤破资产泡沫。这也是美林投资时钟中，滞涨阶段资产配臵“现金为王”的原因；对于长久期的利率债，和现金一样并不存在违约风险，在滞涨阶段价格调整的原因更多来自流动性问题，也有可能是炒作形成的泡沫（期限利差过于平坦甚至倒挂）的破裂。 （4）中国债券牛市仍未走完。 以上分析是基于封闭的框架，在开放的环境中，境外资产可能会对境内所有类资产（含现金）形成全方位的挤压。不过，我们一直相信，在外债规模较小、外储较为丰厚、国内投资对外资依赖不大、资本金融项目尚未开放的条件下，中国有能力在汇率不失控的同时保持境内流动性的整体宽松。退一步讲，即便汇率与利率出现冲突，政府也会选择保利率、弃汇率。 在以上条件下，我们仍然认为中国债券牛市仍未走完核心逻辑在于： 第一，货币政策尚有空间，而且目前的期限利差较阔，为长端提供了更多的保护。 第二，货币需求上升更多来自政府部门拉动，尚未看到盈利改善驱动私人部门投资需求增加，投机需求的上升无疑也会对债市形成冲击，但其前提条件是流动性较为充裕，而一旦政府开始挤压泡沫，利率债受到的伤害相对较小，而泡沫破裂后，长端利率债收益率会重回下行。一个可以借鉴的经验是，2015年中挤破股市泡沫的案例。对于投资和投机的界定，我们认为，投资是为了获得到期收益率，而投资则是为了获得买卖差价。当然，投资和投机很难清晰区分，也会相互转化，预期到期回报率的不断上升可能催生投机，而投机产生的财富效应也可能催生投资。 第三，在大的危机之后，私人投资需求的恢复是非常缓慢的，难以出现“V”型反转，在投资需求刚刚恢复的情况下，货币政策仍然会予以呵护，所以我们看到每一次大的危机之后，货币政策放松和债券牛市的终结都会明显的滞后于经济的确定性复苏。 2. 市场观察 2.1. 货币市场利率小幅波动。 周二货币市场利率涨跌不一。银行间同业拆借1天期品种报1.9586%，上行0.47个基点，7天期报2.4143%，上行0.07个基点。银行间质押式回购1天期品种报1.9426%，上行0.09个基点，7天期报2.2787%，上行0.59个基点。 2.2. 债券市场利率小幅波动。 今日利率债整体小幅波动，国债收益率曲线整体波动1BP以内。国债1年期稳定在2.19%；7年期上行1BP至2.92%；10年期上行1BP至2.94%。国开债除个别期限外，整体上行，1年期下行2BP至2.31%；3年期稳定在2.84%； 9年期稳定在3.39%；10年期上行2BP至3.26%。地方政府债AAA曲线6年期稳定在3.20%，9年期下行至3.28%。 今日中短期票据曲线中短端收益率整体下行。（AAA）6个月期限下行1BP至2.71%。4年期下行3BP至3.26%。中债铁道债收益率曲线（减税）9、10年期上行1~2BP。城投债收益率曲线（AA）3、4年期各下行5BP至3.41%和3.61%的水平。（AA2）3、4年期下行4-5BP至3.59%和3.80%的水平。 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.3. 国债期货反弹。 今日10年期国债期货主力合约T1606收盘报100.235元，较前日结算价上涨0.125，成交14667手，持仓34070手。 2.4. 股票市场V型逆转，可转债涨跌不一。 周一股票市场V型逆转。截止收盘，上证综指涨0.14%报2901.39点；深证成指涨0.3%报9732.73点。两市全天成交金额为5320亿元，上日为4780亿元。中小板指涨0.08%；创业板指前低后高，涨2.5%；万得全A指数涨0.45%。Wind概念指数多数走高，西藏振兴、丝绸之路、安防监控、工业4.0、页岩气涨幅靠前。航母、土地流转、黄金珠宝等概念股跌幅居前。 可转债涨跌不一。顺昌转债、广汽转债和14宝钢E小幅上涨1.42%、1.05%和0.52%。格力转债、九州转债和15清控E分