2016年主要经济指标目标让债市怀春

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 宏观点评报告 宏观经济报告 [Table_Main] 债券市场点评 2016年主要经济指标目标让债市怀春 ——2016年与债市密切相关的主要经济指标目标点评 [Table_InvestRank] 报告日期： 2016-03-06 [Table_oneYearFieldChart] 中债综财富指-中债综净价指走势图 主要指数表现 指数名称 2月以来的涨跌幅% 中债净价（总值） 0.01 中债国债（净价） 0.16 中证综合（净价） 0.07 财富证券研究发展中心 马林 84779593 malin@cfzq.com S0530515050001 相关研究报告： 《宏观及策略研究 利率债年度策略报告 殊途同归 越明年利率债行情延续》2015-12-24 《宏观及策略研究 宏观经济点评：制造业生产动力不足，不符合转型方向的企业没有春天》2015-12-01 《宏观及策略研究 2季度利率债策略报告：利率债市牛市或将结束》2015-04-03 《宏观及策略研究 12月金融数据点评：社会融资总量优于预期，直接融资比重显著上升》2015-01-16 [Table_Summry] 投资要点  事件：第十二届全国人民代表大会第四次会议在人民大会堂开幕，李克强总理作政府工作报告，报告公布了2016年主要经济指标目标，其中，与债券市场较为密切的经济指标有：GDP、CPI、M2和赤字率。  主要观点：2016年主要经济指标的目标值给债券市场传递的信息是既有利多因素也有利空因素。基本面对债市仍有利，流动性、资金利率中枢下移，以及货币宽松政策，仍是债市走势的主要驱动因素。而财政赤字扩大，CPI温和上升，经济进一步大幅下滑的概率不大，平稳增长是大趋势。在这个大的宏观背景下，债券即使无法像过去两年一样大牛市，也没有形成熊市的背景条件。因此，基本面支撑债市并利于债市行情延续。 长端利率下降的空间由短端利率下降的空间来决定，而短端利率走势则完全取决于货币政策引导。市场利率中枢下移，反映在长端债券收益率上，即其还有一定下行空间。相对于长端利率债，短端利率债收益率下降的空间更大，也更具有投资价值。  GDP增长目标下调，经济增长中枢会缓慢下移，将进一步带动利率中枢下移利好债市。  CPI目标3%，与去年的目标相同。权重的调整将降低通胀整体的波动水平。期限利差的运行状况与CPI走势具有显著的负相关关系，CPI同比的温和上涨，通缩压力有望持续。意味着期限利差温和下降，所对应长端债券收益率上行的压力大。  赤字率从去年的2.3%提高到3.0%，利率债供给增大，对债市承压。  M2上调至13%。期限利差与货币供应量具有高度的正相关性，预计货币投放主要用于平衡市场流动性，大量投放对经济增长的效用价值不高，预示着期限利差上行空间不会很大。同时，宽松政策将带动利率下行，均衡的结果可能是收益率平稳运行。  测算“隐含的政策利率”R007应在1.5%-2.5%之间。  “分层分类”管理落地在即，新《规程》利好债市；银行间债券市场向境外机构进一步开放，需求端扩容提速；G20财长和央行行长会议就稳定汇率达成共识，汇率与我国债券的走势是正相关关系，汇率稳定或人民币升值对债市均是利好。  策略报告 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 2 - 一、与债市密切相关的主要经济指标目标 3月5日上午，第十二届全国人民代表大会第四次会议在人民大会堂开幕，李克强总理作政府工作报告，报告公布了2016年主要经济指标，其中，与债券市场较为密切的经济指标有： （一）GDP增长目标为6.5%-7%。表明2016年经济增长状况不乐观，经济将继续走在L型的底部，经济进一步大幅下滑的概率不大，维稳为改革争取更多的时间，但是，经济增长中枢会缓慢下移，这将进一步带动利率中枢下移。经济增长目标下调利好债市，不过，在大类资产配置上，一是控制风险，二是要降低对资产收益率的预期。 （二）CPI目标3%。与去年的目标相同，就已公布的2016年1月份数据来看，CPI同比涨幅1.8%，涨幅扩大的主要原因是“春节”及雨雪天气特殊因素影响。2016年1月起，国家统计局根据五年一次基期轮换的规则，对CPI构成分类及相应权重进行了调整。“食品”权重明显降低，影响CPI增长的节奏。尽管CPI权重调整对短期CPI指数产生的影响较小，但是，权重的调整将降低通胀整体的波动水平。分析显示，期限利差的运行状况与CPI走势具有显著的负相关关系，2016年CPI同比的温和上涨，通缩压力有望持续。意味着期限利差下降的幅度将是有限的，亦即期限利差温和下降，所对应长端债券收益率上行的压力大。 （三）赤字率上调至3%。赤字率从去年的2.3%提高到3.0%，利率债供给增大，对债市承压，但是，2016年债市债券供与需的匹配程度提高了，一方面，2月24日已经解除了境外机构对中国银行间债券的投资限制，而就现在的水平而言，中国地方债利息仍比美国和日本债券有吸引力；另一方面，股市的波动性大提振了债券市场。所以，赤字率上调对债市未必就产生实际意义上的利空。 （四）M2上调至13%。回归分析显示，期限利差与货币供应量具有高度的正相关性，预计2016年的货币投放主要用于平衡市场流动性，大量投放对经济增长的效用价值不高，这也就预示着期限利差即便上行，但空间不会很大。同时，宽松政策将带动利率下行，使得债券收益率下行，均衡的结果可能是收益率平稳运行。 二、政策利率的测算 由于GDP、CPI的目标确定，可以进行利率中枢的测算。根据中国经济的运行特点，考虑产出缺口、通胀缺口和风险偏好三个变量，我们对泰勒模型进行修正。则测算“隐含的政策利率”R007应在1.5%-2.5%之间（调低政策利率的下限，2016年度策略报告中的政策利率区间是1.7%-2.5%）。基于利率走廊收窄，“政策利率”更贴近货币市场利率。 一般而言，长端利率下降的空间由短端利率下降的空间来决定，而短端利率走势则完全取决于货币政策引导。市场利率中枢下移，反映在长端债券收益率上，即其还有一定下行空间。相对于长端利率债，短端利率债收益率下降的空间更大，也更具有投资价值。 策略报告 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 3 - 2016年主要经济指标的目标值给债券市场传递的信息是既有利多因素也有利空因素。基本面对债市仍有利，流动性、资金利率中枢下移，以及货币宽松政策，仍是债市走势的主要驱动因素。而财政赤字扩大，CPI温和上升，经济进一步大幅下滑的概率不大，平稳增长是大趋势。在这个大的宏观背景下，债券即使无法像过去两年一样迎来大牛市，但也没有形成熊市的背景条件。因此，“债基”没变，债市仍怀春。 三、附录——近期对债市的利好政策及信息 （一）“分层分类”管理落地在即，新《规程》利好债市 中国银行间市场交易商协会近日召开主承销商通气会，发布了新修订的《非金融企业债务融资工具注册发行规则》、《非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程》，以及《非金融企业债务融资工具公开发行注册文件表格体系》修订工作情况及公布实施相关工作安排。 本次新修订的《规程》）较此前2013年的修订版新增了对发行人实行“分层分类管理”和“全面放开超短期融资券发行”两大关键性内容，标志着酝酿已久的债务融资工具“分层分类”注册发行管理体系即将落地。 对发行人实行“分层分类”管理、对符合一定资质的企业不再进行发债额度限制旨在放开对“高资质”企业的发债限制；超短期融资券全面放开旨在放开对“低资质”企业的发债限制，二者形成互补并相辅相成，有利于进一步促进企业直接融资规模的扩大，降低企业短期流动性风险。目前，债券市场信用风险不断，银行惜贷情绪严重，在“稳增长”的背景下，本次交易商协会多项政策的刺激下或有望扩容，推动直接融资规模的上升。 可以预见，随着更多符合资格的发行人发行债券，将有更多的资本参与者参与投资，债券市场将呈良性发展态势。 1、新《规程》的突出变动 （1）分层分类管理，提升债券市场配置资源效率 新《规程》按照5个条件将企业分为第一类企业和第二类企业，同时符合市场认可度高，最近两个会计年度未发生连续亏损；最近36个月内累计公开发行债务融资工具不少于3期，公开发行规模不少于100亿元；最近24个月内无债务融资工具或者其他债务违约或者延迟支付本息的事实；最近12个月内未被相关主管部门采取限制直接债务融资业务等行政处罚；交易商协会根据投资者保护的需要规定的其他条件5个条件的企业为第一类企业，否则即为第二类企业。 第一类企业可就公开发行超短期融资券、短期融资券、中期票据等品种编制同一注册文件，进行统一注册，也可分别注册。资产支持票据、项目收益票据等交易商协会相关规则指引规定企业应分别注册的债务融资工具品种除外。而第二类企业应就公开发行各品种债务融资工具编制相应注册文件，分别进行注册。 策略报告 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 4 - 推行的“分层分类”制度，是按照主体分层、产品分类的思路，根据主体资质、信息披露成熟程度、合规性等指标，将发行人分为第一类企业、第二类企业进行管理。“分层分类管理”，其核心在于信息披露越成熟、投资人认可度越高的发行人，其注册发行将越便利。在“分层分类”管理体系下，交易商协会进一步强化了事中事后管理，完善了自律管理方式，通过加强中介机构自律规范，强化中介机构尽职履责义务，推动中介机构充分发挥项目筛选和信用风险防范方面的专业能力。 目前，市场广度和深度不断拓展，发行债务融资工具的企业累计已超过3100家，累计发行产品金额超过21万亿元，产品类型也日益丰富。中央多次强调推动供给侧改革，“分层分类”管理制度将极大便利企业融资，提升债券市场为实体经济配置资源的效率，并有望发挥稳定市场的作用。 （2）超短期融资券全面放，极大满足了流动性需求 超短期融资券全面放对超短期融资券来说，本次限制的放开则极大地促进了其市场化发展，极大满足了流动性需求，同时，超短期融资券在市场上发行就由市场监控及评价，对发展有利。此前，债券发行人注册发行超短期融资券、短期融资券和中期票据等品种的债务融资工具，均需要进行分别的单独注册，并有相应的额度限制。 第一类企业可以将超短期融资券、短期融资券、中期票据、永续票据等常规产品进行多券种打包“统一注册”，在注册有效期内，企业可以根据自身的融资需求灵活确定每种产品的发行规模、发行期限。此举可以在很大程度上提高优质成熟企业融资的自主性，便于企业根据市场情况灵活调整财务方案，降低融资成本。 2、债券市场的活跃仍在路上 就债券市场而言，需求与供给同步，市场才能活跃，新《规程》只是对市场的一个分类管理，更多关注供给侧。强调发行人随行就市融资更加便利，降低了债券发行主体融资的刚性程度，能够及时纠正过度的供不应求或者供大于求的情形出现，有利于降低市场整体波动，维护市场平稳运行。但是，新《规程》并没有表示要加快供给，也没有要求推出更多满足需求以及潜在需求的债券类产品。因此，就当前市场状况来说，新《规程》对债券市场供给端和需求端并不能产生太大影响，债券市场的活跃仍在路上。 （二）银行间债券市场向境外机构进一步开放，需求端扩容提速 2月24日，央行发布2016年3号公告，为进一步推动银行间债券市场对外开放，便利符合条件的境外机构投资者依法合规投资银行间债券市场，将引入更多符合条件的境外机构