对15川煤炭CP001违约点评：首家地方煤炭国企违约

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES债券研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 首家地方煤炭国企违约 ——对15川煤炭CP001违约点评 2016年6月16日 债券研究 事件点评 郑良海 固定收益分析师 执业证书编号：S1480515100001 zhenglh@dxzq.net.cn 021-65465582 事件： 6月15日，四川省煤炭产业集团有限公司（下称“川煤集团”）发布2015年度第一期短期融资券（15川煤炭CP001）未按期足额兑付本息的公告。公告称，受煤炭行业产能过剩、煤价大幅下跌、新发行债券困难等多方面因素影响，公司资金链紧张，公司虽然通过多方渠道筹集资金，但截至2016年6月15日日终，公司依然未能筹集足额偿付资金。已构成实质性违约。 观点： 川煤炭违约属于过剩产能行业，是首家正式违约的煤炭地方国企，此前中煤华昱15华昱CP001作为央企煤炭子公司宣告违约后兑付，尚无地方煤炭国企违约。川煤违约主要受行业周期衰退、煤炭行业去产能压力，煤炭价格不断下降，公司缺乏成本优势，连续亏损，逆周期扩张等有关。 1.公司先发对付公告后违约 15川煤炭CP001发行总额10亿元，发行期限1年，利率5.72%。6月7日，川煤集团曾发布将正常兑付的公告。然而，到兑付日的前一天，也就是6月14日，公司突然发公告表示“到期兑付存在不确定性”。随后，新世纪评级宣布将发债主体川煤集团的信用等级由AA/负面下调至BBB级，并将其列入负面观察名单，同时将其发行的“10川煤债”、“12川煤炭MTN1”债项信用等级调整至BBB级，将“15川煤炭CP001”债项信用等级调整为A-3级。公司目前存续未到期债权47.5亿。 图1：川煤炭未到期存量债券 资料来源：WIND，东兴证券研究所 2.四川煤炭及川煤炭基本情况 四川省煤炭保有资源储量约130 亿吨，约占全国的1%，煤炭资源较为匮乏。省内煤炭含硫量高，主要煤矿地质构造复杂，大倾角和急倾斜、薄和极薄煤层占70%，开采成本较高，且易发生安全事故。 四川省煤炭产业集团有限责任公司是四川省最大的国有煤炭企业和重要的煤炭生产基地。目前已形成以煤炭证券名称剩余期限发行期限债券评级主体评级票面利率(当 期 )利率类型担保人特殊条款发行日期发行规模(亿 元 )证券类别上市地点15川煤炭CP001-1A-3BBB5.72固定利率2015-06-1210短期融资券银行间13川煤炭PPN0010.533BBB7.45固定利率2013-12-2410定向工具银行间12川煤炭MTN10.915BBBBBB5.94固定利率2012-05-115中期票据银行间14川煤炭PPN0010.923BBB7.65固定利率2014-05-1610定向工具银行间14川煤炭PPN0021.283BBB7.8固定利率2014-09-265定向工具银行间07川煤债1.4510AAAAA6.02固定利率中国建设银行股份有限公司2007-11-275企业债银行间15川煤炭PPN0011.573BBB7.7固定利率2015-01-085定向工具银行间15川煤炭PPN0022.283BBB7.5固定利率2015-09-244定向工具银行间10川煤债2.338(5+3)BBBBBB5.2累进利率调整票面利率,回售2010-10-143.5企业债银行间合计57.5 东兴证券事件点评 首家地方煤炭国企违约——对15川煤炭CP001违约点评 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES开采、加工为主业，电力等产业为辅的多元化发展产业结构。四川省国资委直接持有川煤集团100%的股权，为本公司实际控制人。截止2014年9月末，公司保有地质资源储量约258,942万吨，已形成1,686万吨煤炭、110万吨焦炭的生产能力，煤矸石发电装机容量18万千瓦。根据中国煤炭工业协会《2014年中国煤炭企业100家分析报告》，公司在2014年全国煤炭企业排行中，排名第46位。公司产品在西南地区占有绝对优势，主要销往西南三省、重庆、两湖、两广地区，部分产品对外出口。 3.公司煤炭开采成本高，亏损加大 受此四川省煤碳分布及质量影响影响，公司平均单井产量较低，生产规模效应一般，公司单对生产矿井平均产量约为53.6万吨，单井产量超过100万吨的矿井为2对。公司拥有生产矿井26对，其中2015年公司新投产矿井1对，核定生产能力1766万吨/年，2013年原煤产量1347万吨。从成本看，公司原煤制造成本在280元/吨之上，2015 年，公司通过提高机械化水平、精简人员、调整薪酬、降低采购成本、改进生产工艺等降低生产成本，公司原煤平均生产成本为224.31元/吨，同比下降13.35%，洗精煤生产成本为586.23 元/吨，同比下降23.95%，但依然高于北方主要产煤区吨煤制造成本，从成本构成看，职工薪酬和材料成本占比较高，同时，受地质条件影响，公司提取的安全费用和维简费用较多，因此，公司在成本上缺乏竞争力。 公司煤炭产销量相对稳定，煤炭主业地位稳固，但受行业景气下滑影响，公司收入规模和盈利能力不断下滑，亏损继续扩大。2015 年，公司原煤和洗精煤产量分别为1298 万吨和357 万吨，其中原煤产量同比下降2.84%，洗精煤产量同比下降1.38%。2016 年第一季度，公司原煤和洗精煤产量分别为302 万吨和73 万吨，同比略有下降。 公司原煤和洗精煤销售价格降幅较大，2015 年销售均价分别为232 元/吨和635 元/吨，同比分别下滑38.30%和23.49%。2016 年第一季度，公司煤炭产品售价进一步下跌，原煤和洗精煤销售均价分别降至213 元/吨和535 元/吨。 其他业务方面，公司原第二、第三和第四位的煤矿机械、电力和焦炭业务，三者2015年收入分别为4.77亿、3.9亿、1.49亿，合计占公司收入比重12.31%。煤矿机械业务成为唯一逆市上扬的业务，收入增长、毛利上升。电力由于上游煤炭成本下降，毛利上升，但需求下降，电力收入较2014年下降39.47%，2015 年公司焦炭业务连续处于亏损状态，因焦炭产品收入和成本倒挂严重，公司不断缩减焦炭产量。2016 年第一季度公司的焦炭业务已停产。 公司的电力业务主要依托公司的煤炭资源，下属攀煤集团、芙蓉集团、达竹集团和威远煤矿等子公司均有电厂。截至2016 年3 月末，公司拥有矸石电厂6 座，装机容量41.3 万千瓦；瓦斯电站8 座、装机容量2.25 万千瓦。受电力需求下降以及煤炭业务产量下降影响，2015 年公司完成发电量8.76 亿千瓦时，同比下降34.05%；对外售电量8 亿千瓦时，同比下降35.24%；实现电力收入3.90 亿元，受售电量下滑及上网电价下调影响，电力收入较2014 年下降了39.47%。不过，受益于煤炭等原材料成本的下降，毛利率同比上升5.14 个百分点至23.41%。 公司对政府补贴有一定依赖。2013年-2015年，川煤集团年分别获得政府补助1.6亿元、2.8亿元和4.8亿元。但即使政府给予补贴在提高，川煤集团的亏损持续加大。 2015 年公司实现营业收入为82.52 亿元，同比下降23.36%，其中煤炭业务收入为43.03 亿元，同比下降28.13%，占营业收入的比重由2014年的55.60%降至52.14%。2016 年第一季度，公司实现营业收入16.60 亿元，较上年同期下降25.04%。2015 年及2016 年第一季度公司实现净利润分别为-13.77 亿元和-2.80 亿元，亏损进一步加重。 东兴证券事件点评 首家地方煤炭国企违约——对15川煤炭CP001违约点评 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES4.逆周期扩张产能，战略较为激进 公司逆周期扩张产能，2015年新投产矿井1对，目前在建矿井8 对，设计能力705 万吨/年，总生产能力合计为2564 万吨/年；洗煤厂12 座、洗选能力1510 万吨/年。截至2016年3 月末，公司煤炭地质资源储量约 25.28 亿吨。规划总投资109.14 亿元，累计已投资77.09 亿元，后续仍有一定投资规模。 图2：公司主要财务指标 资料来源：WIND，东兴证券研究所 结论： 煤炭属于产能过剩压力较大行业，随着信用风险频发，行业发行债券再融资压力较大，溢价较高，从申万行业数据看，2016年4月和5月企业信用债融资连续为负的包括采掘、钢铁、有色、建材、国防军工（船舶）、汽车、轻工，均为产能过剩的周期性行业。风险进一步累积发酵。经济下行压力下，行业和企业业绩改善短期难现，上周，淮北矿业、皖北矿业评级下调，在此前12新查矿连续亏损更名为新查暂停等一系列事件绝非偶然。债券市场仍在整理中，信用债行业继续分化，过剩产能行业和低评级企业信用风险需要规避。人民币亿元2016一 季 报2015年 报2014年 报2013年 报2012年 报2011年 报报告期一季报年报年报年报年报年报 资产总计385.11386.03364.61341.57316.12295.22 流动负债174.97168.80141.79134.28136.76135.58 非流动负债165.76170.66163.93138.69108.1893.13 负债合计340.73339.46305.72272.98244.94228.71 经营活动现金净流量0.106.737.816.4513.2418.16 投资活动现金净流量-0.76-29.92-42.14-42.34-32.72-24.35 筹资活动现金净流量-5.9021.9022.5326.0821.7223.48 营业收入16.6082.52107.68109.61116.08117.75 营业成本15.6972.3289.4087.0094.2890.70 营业利润-3.95-18.31-9.74-2.94-2.430.95 利润总额-2.79-13.56-6.86-1.951.133.13 净利润-2.80-13.77-7.13-2.62-0.241.93 销售毛利率(%)5.4712.3716.9720.6318.7822.98 销售净利率(%)-16.84-16.68-6.62-2.39-0.201.64 资产周转率0.040.220.310.330.380.44 存货周转率1.115.066.346.376.186.36 应收账款周转率0.774.667.8110.2812.3315.53 应付账款周转率0.663.174.124.124.154.30 应付账款周转天数136.59113.6487.3887.4086.8483.71 ROE-8.37-33.53-13.80-4.90-1.363.24 资产负债率88.4887.9483.8579.9277.4877.47 流动比率0.540.580.680.790.830.76 速动比率0.460.490.580.690.730.63 现金比率0.180.240.300.400.500.48 产权比率11.5410.786.764.974.273.78 长期负债占比42.8644.4347.5446.0943.0439.32 EBITDA/带息债务0.010.030.050.070.100.16 全部债务/EBITDA164.2434.9819.9214.3710.286.41 EBIT/利息费用-0.57-0.560.110.671.221.65 东兴证券事件点评 首家地方煤炭国企违约——对15川煤炭CP001违约点评 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 分析师：郑良海 经济学博士，2015年8月加入东兴证券研究所。三年证券