“钱荒”之后

浦银国际研究 宏观经济 | 宏观灼见 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 “钱荒”之后 新年伊始，资金面紧张导致短端利率突破近三年中枢并大幅上行，“钱荒”甚嚣尘上。 我们认为，此次“钱荒”发生的主要原因如下：1）央行在1月份通过“缩量”逆回购的方式收紧流动性，对冲财政支出投放的同时，纠正市场对流动性的过度乐观，给资本市场乐观情绪降温；2）出口延续了高增长，贸易顺差创历史记录，恰逢春节前企业结汇需求增加，结售汇飙升导致银行间人民币流动性临时收紧；3）“北水南下”创历史新高也对银行间流动性收紧起到了推动作用。 我们认为“钱荒”不会持续：短期来看，不论是“春节效应”还是利率债融资，都不会导致流动性过度紧张。“就地过年”的政策指导下，春节期间旅行人数将大幅减少，因此居民现金需求将是相对可控的。另外，我们预计3月全国“两会”之前利率债的供应量较低，全年国债发行也会比去年明显减少，因此对流动性影响较小。相比2013年“钱荒”和2016年“债灾”时期，此次的流动性紧张程度甚微，对金融市场和实体经济的影响有限，而且整个政策和宏观背景也比前两次“钱荒”乐观。 纵然“钱荒”不会持续，我们认为货币政策正常化依然会是今年的大趋势，但并不会影响实体经济的复苏：疫情后，中国经济的复苏是由出口拉动，而非流动性主导。出口带动下，制造业平稳健康发展，产能利用率显著回升，因此流动性边际退出的影响有限。此外，消费的复苏也不受流动性收紧的影响，而是更多依赖疫情期间转化的额外储蓄作为支撑。 长期来看，中国将摆脱由投资主导的经济增长，转向由生产力、创新和技术进步带动的高质量增长。在“十四五”规划中，经济增长将不再着重强调GDP目标，为了配合健康可持续性的发展，央行的长期目标也将以稳定宏观杠杆为主。加上国内国际双循环和金融市场的改革开放，我们认为汇率在货币政策中的重要性也将提高。中国经济对流动性的依赖必将逐渐减少。林琰 宏观分析师 | 研究部主管 sharon_lam@spdbi.com (852) 2808 6438 蔡瑞，CFA 策略分析师 carl_cai@spdbi.com (852) 2808 6437 王彦臣，PhD 宏观分析师 yannson_wang@spdbi.com (852) 2808 6440 2021年2月4日 相关报告： 《12月中国宏观数据点评——制造业弯道超车，消费引擎可期》（2021-01-19） 《12月中国宏观数据点评——社融见顶及通胀短期回升不影响复苏势头，尤其是制造业》（2021-01-15） 《2021年中国股市策略展望：先上后下，配置下沉》（2020-12-08） 《2021年宏观经济展望：重整旗鼓，胜负已定》（2020-12-08） 浦银国际 宏观灼见 “钱荒”之后 2021-02-04 2  “钱荒”为何出现？ 新年伊始，银行间市场资金利率出现大幅上行，短端利率突破了近三年的中枢，使得市场担心货币政策拐点已经来临。具体来看，1月份资金利率处于明显上行通道，隔夜上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）、1周SHIBOR、银行间市场隔夜回购利率（R001）、存款类机构隔夜回购利率（DR001）、R007、DR007分别大幅上行218.9、69.0、513.4、223.4、179.9和70.2个基点，其中DR001和DR007在1月29日分别收报3.33%和3.16%，凸显了银行间流动性紧张，“钱荒潮”再度来袭。 图表 3：R007先升后降，DR007升至历史高位 资料来源：CEIC，浦银国际 图表 1：SHIBOR系列今年1月持续上升 图表 2：R001和DR001上升幅度较大 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 0%2%4%6%8%10%12%14%16%1/20121/20131/20141/20151/20161/20171/20181/20191/20201/2021SHIBOR: 隔夜SHIBOR: 1周0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0%2%4%6%8%10%12%14%1/20121/20131/20141/20151/20161/20171/20181/20191/20201/2021R007DR007, 右轴-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%0%2%4%6%8%10%12%14%1/20121/20131/20141/20151/20161/20171/20181/20191/20201/2021R001DR001, 右轴 2021-02-04 3 央行减少货币投放量是此次“钱荒”发生的主要原因。由于新增财政存款、银行缴准、货币政策工具到期等因素，叠加春节期间居民提款增加的影响，市场原本预计中国央行将在新年伊始进行流动性呵护，缓解银行间流动性压力。但现实是，央行1月份在公开市场的货币净投放量出现断崖式下跌。 相较于去年11月和12月净投放资金分别达到4,300亿元和3,700亿元，央行1月仅向市场投放240亿元，导致市场陷入短期“钱荒”。其中，央行在1月15日仅续作5,000亿元的中期借贷便利操作（MLF），规模远低于2020年11月（8,000亿元）和12月（11,500亿元）。1月，央行通过逆回购投放资金10,690亿元，月内逆回购到期12,450亿元，净回笼资金1,760亿元。 在1月27日至29日的公开市场操作公告中，央行对逆回购“缩量”给出了解释，即对冲月末财政支出的大幅增加。去年12月，财政支出总计约3.8万亿元，创历史新高，同比增长约0.6万亿元。今年1月的财政支出预计将高于过往同期水平，央行通过逆回购“缩量”对冲财政支出投放，防止流动性过剩。 此外，我们认为央行“缩量”间接纠正了市场对流动性的过度乐观。为平抑“永煤”事件后信用债市场的紧缩，央行在去年12月超预期开展9,500亿元MLF，创单次历史记录。此外，中央经济工作会议提出货币政策“不急转弯”的说法，这可能让市场误认为流动性会一直保持宽松，从而引发了今年1月初的股市和房地产过热。因此，央行在1月份用逆回购“缩量”的方式来给市场降温，显示出央行实施货币政策正常化的决心。 图表 4： 2020年至今公开市场操作与到期情况（月度，亿元） 图表 5：去年11月至今公开市场操作与到期情况（周度，亿元） 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际 -12,000-7,000-2,0003,0008,00013,00011月6日11月13日11月20日11月27日12月4日12月11日12月18日12月25日1月1日1月8日1月15日1月22日1月29日逆回购逆回购到期MLF投放MLF到期净投放量-40,000-20,000020,00040,00001/202002/202003/202004/202005/202006/202007/202008/202009/202010/202011/202012/202001/2021逆回购逆回购到期MLF投放MLF到期净投放量 2021-02-04 4 2月始，央行公开操作并没有发出明显的政策信号，2月1日至2日净投放共计1,760亿元，2月3日净回笼800亿元，2月4日逆回购全额冲销了当日的到期值，净投放为零。 除了央行减少货币投放量的因素，结售汇飙升、“北水南下”也对银行间流动性收紧起到了推动作用。 2020年12月，出口延续了高增长，贸易顺差创历史记录（详情请见《12月中国宏观数据点评——社融见顶及通胀短期回升不影响复苏势头，尤其是制造业》）。贸易顺差持续扩大增加了外贸企业的外汇收入，恰逢春节前企业结汇需求增加以支付薪金、奖金和供应商结算，导致了银行代客结售汇飙升。去年12月净结汇规模已攀升至2014年以来的最高水平，达到652.2亿美元。结售汇飙升导致银行间人民币流动性收紧，从而推动资金利率大幅上行。但考虑到兑换的人民币最终仍将回流银行，结售汇造成的流动性压力将会是短暂、且不可持续的。 1月，资金大规模南下，沪、深两市港股通净买入额飙升，达到历史高位。其中，沪市港股通净买入合计1,179.5亿元，显著高于11月的299.0亿元和12月的112.4亿元；深市港股通净买入合计1,415.7亿元，同样显著高于11月（240.7亿元）和12月（395.0亿元）。“北水南下”抽走了银行间的部分流动性，间接推高了资金利率。南下资金趋势较难预测，短期内可能保持在高位，正如我们在年度策略展望（《2021年中国股市策略展望：先上后下，配置下沉》）的判断，在报告中我们强调了2021年“港股比A股好”这一判断。 图表 6：2020年末财政支出（万亿元）创新高 图表 7：2021年初上证指数涨幅显著 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：FactSet，浦银国际 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02/20175/20178/201711/20172/20185/20188/201811/20184/20197/201910/20193/20206/20209/202012/20202,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8001/20202/20203/20204/20205/20206/20207/20208/20209/202010/202011/202012/20201/20212/2021 2021-02-04 5  相较2013年和2016年，此次“钱荒”程度如何？ 相比2013年“钱荒”和2016年“债灾”时期，今年1月的流动性紧张程度甚微。 2013年6月，在政策层面的因素（银监会出台规范商业银行理财业务的文件），资本回流的因素（美联储退出QE日渐明朗），以及时点性和情绪性的因素的综合作用下，隔夜SHIBOR在三天内飙升495.8个基点，甚至引发交易延迟。相比之下，此次资金利率的整体上升幅度较小，因此的流动性紧张程度远低于2013年“钱荒”时期。 2016年四季度，债券市场掀起一轮违约潮，叠加央行收紧流动性以及美联储加息的影响，R007经历多次快速、大幅度上涨，对市场的流动性造成显著的扰动。而此次资金利率上升较稳定，并非频繁发生且影响较短，1月下旬R007已开始回落。 同时，政策和宏观背景也不一样。2013年是经过了一段货币政策紧缩期后，2010至2012年央行总共加息5次，所以经济还受着影响，国内M2增长从2013年4月的高点（16.1%）降到2013年底的13.6%。另外，外围经济也受到各国退出宽松货币政策的打击，从而令中国的出口增长从2013年年中开始大幅放缓。2016年的宏观背景也很严峻，“去杠杆”让M2增速从2016年初的14.0%掉到年底的11.3%，而出口更是负增长，可以说2016年是内忧外患的一年。 图表 8：2020年末银行代客结售汇差额（亿美元）飙升 图表 9：今年1月南