投资价值分析报告：TCL入主盘活发展，光伏，半导体齐头并进
TCL入主盘活发展，光伏、半导体齐头并进 买入（维持） 中环股份是一家致力于半导体和光伏新能源产业的高新技术企业。公司拥有独特的半导体材料-节能型半导体器件和新能源材料-高效光伏电站双产业链，以硅片为起点和基础，纵向在半导体制造和新能源制造领域延伸，以太阳能材料、电站，半导体材料、器件为主要产品。中环股份是光伏级硅片、8英寸半导体硅片龙头公司。 首发“夸父”系列210mm硅片平台产品，引发产业大尺寸革命。公司凭借自身在半导体材料制造领域的基因与思路，在光伏领域首推210mm平台系列产品，该平台有效降低光伏电站的BOS和LCOE，可有效提高盈利水平，助力平价上网。公司2020年底基本形成了年产约58GW，210产能15GW的单晶生产规模，2022-2023年未来整体规划产能约85GW，其中210产能约45GW-50GW。此外，公司通过上下游合作布局，降低原料硅料成本；强化与拉晶核心设备商晶盛机电合作，保证生产质量；自主研发复投、拉晶、区熔直拉等技术，使得产业链综合成本降低，硅片产品性能、品质领先。 发力8、12英寸半导体硅片，实现功率半导体进一步突破。公司区熔单晶硅片领先，半导体级硅片总产能规划8英寸105万片/月、12英寸62万片/月；2020年底已实现产能8英寸50万片/月，12英寸7万片/月。公司从2008年开始利用区熔法制造8英寸硅片，已具备成熟供应能力，成为全球领先供应商，在功率半导体用硅材料方面，与全球行业领先客户配合，与中车时代电气、长安汽车、南网科研院等公司共同成立合资公司，打造功率半导体器件与应用全产业协同。 TCL入主实现双赢，光伏及半导体硅片、显示半导体、功率半导体三大领域协同发展。通过混改，TCL科技成为中环股份的控股股东，进而提升TCL前沿显示等领域战略储备，借助中环在硅片领域的积淀以及智能制造优势，完善产业链形成半导体材料核心竞争力；TCL科技也将通过自身的资金、管理优势、产投联动能力赋能中环股份，加速业务扩张技术商业化转换效率，使其在光伏及半导体材料及功率半导体器件领域持续快速增长。 盈利预测、估值与评级：我们维持原盈利预测，预计公司2020-22年的营业收入分别为225/287/359亿元，归母净利润分别为14.71/20.13/25.41亿元，对应EPS分别为0.48/0.66/0.84元，当前股价对应20-22年PE分别为57/42/33倍。考虑到公司属于硅片环节双寡头之一，赛道优良，竞争格局集中，公司推出的技术革新产品G12超大硅片领先于行业，具有长期成长逻辑；同时，半导体硅片使得公司具有科技类属性，12英寸半导体硅片也已实现量产，随着光伏和半导体硅片规划产能释放和下游需求回暖，公司业绩向好趋势明显，给予公司2021年合理市值水平996亿元，对应目标价32.83元，维持“买入”评级。 风险提示：210硅片出货及盈利不及预期；半导体硅片产能投放及销售不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 13,756 16,887 22,543 28,731 35,940 营业收入增长率 42.63% 22.76% 33.50% 27.45% 25.09% 净利润（百万元） 632 904 1,471 2,013 2,541 净利润增长率 8.16% 42.93% 62.75% 36.88% 26.23% EPS（元） 0.23 0.32 0.48 0.66 0.84 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.74% 6.41% 7.18% 9.02% 10.32% P/E 122 86 57 42 33 P/B 5.8 5.5 4.1 3.8 3.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2021-02-01 当前价/目标价：27.78/32.83元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：马瑞山 执业证书编号：S0930518080001 021-52523850 mars@ebscn.com 联系人：陈无忌 021-52523693 chenwuji@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 30.33 总市值(亿元)： 842.55 一年最低/最高(元)： 13.41/33.43 近3月换手率： 176.00% 股价相对走势 -10%25%60%95%130%02-2004-2007-2011-20中环股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.12 1.47 50.28 绝对 3.97 16.23 97.16 资料来源：Wind 要点 投资聚焦 关键假设 新能源材料：公司在单晶硅材料领域的深厚积累，2019年推出G12超大硅片。截至2019年末，太阳能级单晶硅材料二、三、四期及四期改造项目年产能合计达到33GW。中环光伏五期项目一阶段已顺利开工建设并进入调试生产阶段，预计2020年末产能将达到58GW，五期项目全面达产后公司整体光伏单晶产能预计将达到85GW。预计20-22年产能逐步释放，营业收入增速分别为34%/27%/22%，毛利率水平受产能过剩带来的降价影响有所下滑，但整体维持在15%左右。 半导体材料：公司是国内领先的半导体材料供应商之一，目前已实现8英寸半导体硅片量产及12英寸半导体硅片生产。截至2019年末，半导体材料8英寸产能天津30万片/月、宜兴20万片/月，12英寸天津2万片/月。整体规划8英寸产能105万片/月、12英寸产能62万片/月，预计22年达规划产能，具备较大成长空间。预计20-22年营业收入增速分别为28%/39%/65%，毛利率水平维持在21%。 我们的创新之处 （1）我们对2021年硅片新产能投产情况进行了详细梳理； （2）我们对2021年不同尺寸硅片盈利水平进行了敏感性分析； （3）我们对公司未来产能进行了分尺寸拆分、对公司专业化优势进行了梳理，并对公司未来盈利能力进行了详细测算。 股价上涨的催化因素 1、公司硅片出货量超预期：公司历年光伏硅片出货量均位居行业前列，且半导体硅片景气度亦持续向上，未来如果公司可以保持出货量优势乃至进一步扩大，同时大尺寸硅片的出货量显著提升，其相对166尺寸硅片的单瓦净利较高将给公司带来显著业绩增厚。 2、大尺寸硅片盈利能力超预期：210硅片单瓦净利高于166尺寸硅片；如果未来大尺寸硅片供需格局紧张使得其价格维持高位，则大尺寸硅片仍可保持较高的盈利能力，从而带来一定的业绩增厚。 3、半导体业务超预期：产能建设及出货、产品质量验证、与TCL协同超预期。 4、市场风格转向“碳中和”、光伏或半导体。光伏和半导体均是我国实现“碳中和”目标的重要发展路径，市场风格转向“碳中和”有望带动资金流入相关领域并推升市场情绪。 估值与目标价 我们维持原盈利预测，预计公司2020-22年的营业收入分别为225/287/359亿元，归母净利润分别为14.71/20.13/25.41亿元，对应EPS分别为0.48/0.66/0.84元，当前股价对应20-22年PE分别为57/42/33倍。参考可比公司相对估值及绝对估值，给予公司2021年合理市值水平996亿元，对应目标价32.83元。考虑到公司属于硅片环节双寡头之一，赛道优良，竞争格局集中，公司推出的技术革新产品G12超大硅片领先于行业，具有长期成长逻辑；同时，半导体硅片使得公司具有科技类属性，12英寸半导体硅片也已实现量产，随着光伏和半导体硅片规划产能释放和下游需求回暖，公司业绩向好趋势明显，维持“买入”评级。 原点资产 oPtMoRoNsNsMrQnRqPsMpP9PbP8OmOoOoMqRjMpPsQfQoOqM6MoOxOvPrNnOwMnMtQ 1、 半导体、光伏双主业，TCL入主释放活力 .......................................................................... 4 1.1、 独特的半导体、光伏双产业链 ................................................................................................................ 4 1.2、 公司随光伏产业兴起快速发展 ................................................................................................................ 6 1.3、 混改完成，引入TCL发力半导体 ........................................................................................................... 8 2、 光伏硅片：半导体基因+G12平台剑指未来 ...................................................................... 11 2.1、 行业增长确定性强，硅片扩产或引发波动 ........................................................................................... 11 2.2、 产业链协同和技术领先形成的成本优势 ............................................................................................... 15 2.3、 G12大硅片良率改善，产能已达15GW ............................................................................................... 20 2.4、 布局叠瓦组件，致力于下一代组件技术 ............................................................................................... 24 3、 半导体业务：大尺寸硅片及功率器件求突破 .................................................................... 26 3.1、 大国博弈主战场，国产替代趋势确定 ................................................................................................... 26 3.2、 区熔单晶硅片领先，布局8、12英寸半导体硅片 ................................................................................ 27 3.3、 以功率器件为突破口，TCL入主盘活发展 ........................................................................................... 33
