塔坚—发布于2021-1-28财务分析专业研究机构精测电子VS长川科技VS华峰测控VS赛腾半导体检测设备产业链深度梳理今天，我们继续研究半导体产业链。从行业本质上来说，研究半导体，就是在研究人工智能的底层逻辑。半导体，是所有硬件中，技术最难攻克的行业之一。半导体芯片的几大功能分类（计算芯片、存储芯片、感知芯片、通信芯片、能源芯片），就如同人的大脑、大脑皮层、皮肤、感官、手脚，作为产品物种，它们存在的意义，本质上就是为了让硬件和机器，变得像人一样智能。只有从这个意义上建立对半导体行业的认知，研究才能做的更深。对这个领域，我们之前研究过材料（硅片、特气、靶材、抛光垫），设备（光刻、刻蚀、薄膜沉积），制造（代工、封测），芯片（模拟、CPU、GPU、FPGA），功率半导体（IGBT、MOSFET）等，详见科技版报告库。今天，继续沿着产业链做细拆——半导体检测设备。这个设备在整个半导体设备中，极为重要，直到今天在这个领域，国内公司都无法望国际巨头项背。检测设备，贯穿了设计、制造、封装整个 塔坚—发布于2021-1-28财务分析专业研究机构过程的重要部分，占整条半导体产线资本支出的8%。其产业链上中下游，依次为：上游——原材料主要包括继电器、工控机、功率放大器等非标准化零部件，价值量分散,代表公司有生益科技、宏发股份等。中游——半导体检测设备供应商。广义半导体检测主要包括：晶圆制造检测（前道检测）和封装测试（后道检测）两大环节，设计厂应用部分占比较少。1）前道检测——又称为过程控制（ProcessControl）设备，占晶圆厂设备投资成本的10%。晶圆制造过程中，对晶圆进行光学缺陷检测，这一领域技术壁垒较高，并且长期积累的BUG库作为核心护城河，具备“时间累积效应”，牢不可破。检测得越多、发现问题越多，积累的经验越多，刚入行的新公司就越难颠覆老玩家。这个领域，主要被海外龙头占据，科天半导体、日立、应用材料市占率达80%。国内公司参与度不高。对科天半导体，一年多以前我们在科技版报告库中，有过研究。2）后道检测——占晶圆厂设备投资成本的8%。封装过程的测试，主要进行电学参数测量，包括参数测试：如短路测试、电流测试等。 塔坚—发布于2021-1-28财务分析专业研究机构这一领域，主要供应商有美国泰瑞达、日本爱德万，市占率可以达到80%以上。国内上市供应商中，有长川科技、华峰测控、华兴源创、精测电子等。下游——为晶圆制造厂、封测厂以及独立第三方检测厂。IDM厂商选择自建封测产线，因此会自购检测设备，代表公司有华润微、德州仪器等；而晶圆代工厂不负责封装测试，芯片设计厂需要将封装测试外包给封测厂，代表公司有长电科技、华天科技，或者外包给第三方独立检测机构，代表公司有利扬芯片、苏试试验。 塔坚—发布于2021-1-28财务分析专业研究机构图：半导检测设备产业链来源：塔坚研究在分析之前，几个问题值得我们重点思考：1）半导体设备行业，其增长的驱动力是什么？这个行业的空间有多大？2）国内半导体设备公司之间的竞争，究竟得什么者得天下？ 塔坚—发布于2021-1-28财务分析专业研究机构（壹）本案，我们挑选检测赛道的代表公司：精测电子VS华峰测控VS华兴源创VS长川科技VS苏试试验VS赛腾股份，进行对比分析，梳理其增长和竞争逻辑。从整体收入体量看，以2019年为例，精测电子（19.51亿元）>华兴源创（12.58亿元）>赛腾股份（12.06亿元）>苏试试验（7.88亿元）>长川科技（3.99亿元）＞华峰测控（2.55亿元）；其中，精测电子主要业务是OLED检测设备，目前跨赛道进入半导体检测和动力电池检测领域。如果从半导体检测设备占比来看，华峰测控（92%）＞长川科技（91%）＞赛腾股份（7.3%）＞精测电子（0.26%）＞华兴源创（0.03%）＞苏试试验（0%）。 塔坚—发布于2021-1-28财务分析专业研究机构图：收入结构来源：塔坚研究由于对比涉及厂商众多，我们将其分为三类：1）主业做半导体检测设备的，有两家：华峰测控、长川科技：华峰测控——主业是半导体自动化测试设备，占收入比重92%，用于IPM模块、模拟芯片及混合信号类芯片测试。长川科技——以芯片测试机、分选机起家，检测设备占收人比重91%，主要用于模拟芯片检测。2）从面板检测转型至半导体检测设备的，有两家：精测电子、华兴源创： 塔坚—发布于2021-1-28财务分析专业研究机构精测电子——以平板显示检测为主，占比96%左右，其次是锂电池检测，占比约0.72%，半导体检测占比0.26%；需要注意的是，其2019年中标长江存储5台存储自动检测设备（高温老化测试机），预计在2020年逐步交付。华兴源创——以平板显示检测为主。其2019年年报未披露半导体检测业务是否产生收入。不过，根据招股书（2018年），平板显示检测占比96.8%，其次是锂电池检测设备，占比1%，半导体检测设备占比0.3%。3）通过并购切入半导体检测设备的，有两家：赛腾股份、苏试试验：赛腾股份——主要产品是自动化设备，用于消费电子、食品、医疗等领域，2019年收购日本Optima株式会社，将产品线向半导体检测延伸，2019年Optima占收人比重7.3%，主要产品销售给日韩厂商。苏试试验——主业为测试实验设备以及试验服务，合计占收人比重100%，其2020年收购上海宜特，进军芯片检测市场，2020年上半年上海易特占收人比重约23%。由于上海易特主营业务为第三方半导体芯片检测，属于半导体检测设备下游，与其他几家可比性较低，本次产业链报告将不对其详细分析。 塔坚—发布于2021-1-28财务分析专业研究机构可以看到，除了华峰测控、长川科技以半导体检测设备为主业外，其他几家该业务比重较小。我们先从2020年三季报数据，对比一下几家的增长情况。图：2020年三季报数据（单位：人民币、%）来源：塔坚研究2020年前三季度，只有精测电子负增长：精测电子——三季报收入12.37亿元，同比下滑14.01%；三季度收入5.04亿元，增速-0.45%，降幅收窄。由于下游面板厂的设备采购需求也相对较弱，另一方面由于总部位于武汉，受卫生事件影响较大。华兴源创——三季报收入11.92亿，同比上升19.9%；净利润2.27亿元，同比上升23.7%。增长主要是收购的苹果代工厂欧立通并表。 塔坚—发布于2021-1-28财务分析专业研究机构赛腾股份——三季报收入12.18亿元，同比增长62.71%，受益于苹果iWatch、TWS耳机等产品销量增长，其3C自动化设备收入大幅增长。长川科技——三季报收入5亿元，同比增长147.62%，收入猛增主要是收购的新加坡半导体技术与仪器公司STI并表（STI2019年年收入规模约为1.3亿元，占原长川科技总收入的1/2）。华峰测控——2020年前三季度收入2.92亿元，同比增长45.5%，归母净利润1.37亿元，同比增长68.1%。下游客户主要为模拟芯片制造商以及第三代半导体制造商，受下游开工景气影响，业绩增速较高。排除并购影响，整体来看，半导体检测设备景气度较高，面板检测设备行业景气度在Q3开始回升，而苹果产业链相关设备需求旺盛。（贰）我们把时间轴拉长，从近几个季度的收入增长来看： 塔坚—发布于2021-1-28财务分析专业研究机构图：季度收入增速（单位：%）来源：塔坚研究趋势上，精测电子与华兴源创两家增长趋势相近：精测电子——2018-2019年一季度增速较高，受益于下游OLED产能持续增长，拉动国产OLED设备需求。京东方是其主要面板检测设备客户，面板行业在2017年-2018年产能大幅扩张拉升对检测设备需求。华兴源创——收入波动趋势与精测电子相似，主要受下游面板企业资本开支影响。长川科技（排除并购影响）与华峰测控增长相近： 塔坚—发布于2021-1-28财务分析专业研究机构两家公司均在2018年中报、2020年中报业绩增速较高，得益于国内半导体厂商大规模建厂。由于半导体设备厂商与晶圆厂资本支出具有高度同比性，从国内资本支出与设备行业景气度高点出现在2017年-2018年，2020年Q2至今。图：设备与下游晶圆厂开支同比增速来源：广发证券此外，赛腾股份主要受苹果产业链影响。2017年1-9月源于苹果的直接订单达3.42亿元，占收入的72.92%，苹果iPhone12、iWatch、TWS耳机从2020年大规模组织生产、发货并确认收入多在二三季度，因此其中报增速较高。 塔坚—发布于2021-1-28财务分析专业研究机构综上，以上五家公司虽然主业所处行业不同，但几家设备公司的增长，均受各自下游扩产周期驱动。（叁）从回报角度看：图：回报数据（单位：%）来源：塔坚研究 塔坚—发布于2021-1-28财务分析专业研究机构图：杜邦因素拆分（单位：%、次）来源：塔坚研究由于各自回报核心影响因素不同，我们仍把业务相近的几家公司作对比：华峰测控VS长川科技——三年平均ROE分别是39%、8.48%。两家业务主要集中在半导体检测设备，华峰测控ROE高，主要由于高毛利带来的高净利率。其三年平均毛利率高达81.55%，远超过长川科技的水平（55%）。而华峰测控高毛利原因有两方面： 塔坚—发布于2021-1-28财务分析专业研究机构1）产品集中在模拟芯片测试设备。模拟芯片测试设备产品重叠度较低、竞争较小，2018年市场规模近5亿元，并且模拟芯片部分应用于汽车、工业用途要求以可靠性、安全行为主，偏好性能成熟稳定类产品，因此客户更愿意为成熟、稳定以及服务配套做出溢价。华峰测控相同型号的模拟芯片测试设备与长川科技的测试机产品毛利率相近(70%-80%)。2）测试机毛利率高于分选机。长川科技收入结构中有40%的分选机，其中测试机的毛利率高达70%以上，而分选机的技术壁垒较低，分选机的毛利率为45%左右，导致毛利率水平相对较低。此外，长川科技收购的STI公司，由于2019年未达到承诺业绩，本案计提减值损失导致净利率下滑。如果是成熟期的半导体设备公司，对标美股检测设备公司科天半导体来看，其毛利水平基本在60%左右，净利率基本稳定在25%。如果华峰测控未来产品扩充到其他赛道，其利润水平还有下降的空间。 塔坚—发布于2021-1-28财务分析专业研究机构华兴源创VS精测电子——三年平均ROE分别是17.9%、18%。两家业务主要产品均是面板检测设备，其财务数据具备较高一致性，其毛利率均在48%左右，华兴源创总资产周转率略高，主要由于2020年才上市，总资产未被稀释；精测电子权益乘数略高，主要由于本案带息债务较多。对比完以上数据，我们重点来看行业的增长驱动。（肆）几家公司所在的半导体后道检测设备，尽管不如前道设备技术壁垒那么高，但仍然是产品良率和成本管理的重要环节，其需求与半导体制造商生产的芯片数量和资本支出决定密切相关。因此，半导体检测设备的增长，主要受两方面因素影响：1）晶圆厂投资额增长2）检测设备价值量占比提升。我们分别来看：1）半导体设备销售额——根据SEMI（国际半导体设备与材料组织）数据2020年前三季度，中国半导体设备销售额为137.1亿美元，累计同比增长49.67%，已超过2019年全年（134.5亿美元）销量；全球半导 塔坚—发布于2021-1-28财务分析专业研究机构体设备前三季度总销量517.2亿美元，同比增长23.26%。从体量来看，中国占全球设备总销量的27%，排名居首；从增速来看，中国（49.67%）仅次于韩国（57.24%），排名第二。图：中国半导体设备销售额（单位：十亿美元）来源：塔坚研究/WIND根据广发证券在中国半导体设备招标网的统计，国内晶圆厂扩产驱动下，近三年建设带来的设备需求预计约为180亿美元、264亿美元、353亿美元，增速分别为33.7%、47.0%、33.6%。2023年-2024年，随着扩产相继建成降至行业历史均值20%。2）后道检测设备占半导体设备总投资额比重——半导体后道检测设备和制程的直接相关度较低，产品迭代速度较慢。因此，从近15年投资 塔坚—发布于2021-1-28财务分析专业研究机构占比来看，呈