金融研究 国债期货早报 2021/01/18 孙玉龙 国债研究员 电话：0755-23982459 邮箱：sunyl@wkjyqh.com 国债： 报告要点： 周五，期债大跌，T主力跌0.3%，TF主力跌0.25%，TS主力跌0.13%，利率上行，10年期涨2.96bp至3.1463%，5年期涨4.01bp至2.9491%，2年期涨5.68bp至2.6574%。 投机：经济温和复苏，货币政策重归正常化，虽然上周五MLF缩量续作不及预期，但资金面总体依然宽松；信用收紧力度大于预期，12月社融明显回落，边际上宽货币紧信用的局面下，利率望延续震荡下行，维持做多期债的思路，考虑到近期行情是以流动性边际宽松主导，结合基差指标，优先选择多TF主力合约。 套利：T和TS主力合约的IRR与资金利率的差值为正，TF主力合约的IRR与资金利率的差值为负，各主力合约的基差均回升为正值，T和TS合约的正套和做多基差多头头寸可以继续持有，但TF合约的正套和基差多头头寸可以平仓。流动性改善的局面尚能维持，短期限合约有望继续表现得比长期限合约好，跨品种套利可以继续下注期限利差扩大。 五矿经易期货 金融研究|国债 1 一、货币-信用 1.货币 虽然12月中国制造业PMI略下滑，但仍难以阻挡经济继续复苏的步伐，央行资产增速对库存增速的领先性表明目前是被动去库向主动补库转化的过程，经济的复苏步入中后期阶段。 图1：制造业PMI略有下行 图2：被动去库向主动补库转化 数据来源：wind、五矿经易 数据来源：wind、五矿经易 商品房成交活跃，房地产销售韧性较强，对地产投资有支撑；土地成交和供应下滑，对地产投资有压力。主要建筑公司的基建新订单显示基建投资仍有上行动力，且政府财政支出去年底集中投放也能支撑基建。综上，房地产投资平稳增长，基建投资尚有上行空间。 图3：商品房成交增速再度上行 图4：基建新订单增速不弱 数据来源：wind、五矿经易 数据来源：wind、五矿经易 金融研究|国债 2 上周公布的12月美国经济数据喜忧参半，制造业PMI超预期，非农就业下滑，不过，总体而言美国经济复苏势头仍在，主要是受益于去年一系列无节制宽松的货币和财政政策的刺激，房地产指数创新高，制造业顺利进入补库周期，美国经济复苏会间接带动国内出口。 图5：美房地产创新高 图6：美制造业补库利于国内出口 数据来源：wind、五矿经易 数据来源：wind、五矿经易 原油重拾升势，望带动PPI更进一步地回升，目前PPI还是负增速；而CPI下滑趋势明确，核心CPI一直是比较低迷的状态。 图7：原油回升望带动PPI 图8：CPI和核心CPI均低迷 数据来源：wind、五矿经易 数据来源：wind、五矿经易 中国活期存款占比预示通胀难有表现，美国时薪增速不及劳动率提升导致通胀低迷。因此各种指标证明，中美经济的复苏尚处于温和状态，并无过热。预计国内货币政策维持12月以来不松不紧的基调，美国货币政策维持宽松基调。 图9：活期存款比例预示国内通胀低迷 图10：时薪与劳动率之差预示美国通胀低迷 金融研究|国债 3 数据来源：wind、五矿经易 数据来源：wind、五矿经易 2.信用 12月商品房成交继续活跃，显示地产销售仍有韧性，预示人民币贷款仍将高增；永煤违约事件的冲击尚存，企业信用利差回落幅度较小，BCI企业融资环境指数继续回落，预示企业融资仍受阻。 图11：商品房成交增速继续上行（居民） 图12：信用利差小幅回落（企业） 数据来源：wind、五矿经易 数据来源：wind、五矿经易 建材指数增速依然趋势向上，11月财政支出力度依然在扩大，预示政府加杠杆节奏未放缓。总体而言，虽然11月社融下滑，但居民和政府仍在加杠杆，信用难以明显收紧。 图13：建材指数增速继续上行（政府） 图14：财政支出力度仍扩大（政府） 金融研究|国债 4 数据来源：wind、五矿经易 数据来源：wind、五矿经易 二、投机策略 周五，期债大跌，T主力跌0.3%，TF主力跌0.25%，TS主力跌0.13%，利率上行，10年期涨2.96bp至3.1463%，5年期涨4.01bp至2.9491%，2年期涨5.68bp至2.6574%。 经济温和复苏，货币政策重归正常化，虽然上周五MLF缩量续作不及预期，但资金面总体依然宽松；信用收紧力度大于预期，12月社融明显回落，边际上宽货币紧信用的局面下，利率望延续震荡下行，维持做多期债的思路，考虑到近期行情是以流动性边际宽松主导，结合基差指标，优先选择多TF主力合约。 表1：期债的成交情况 期债合约 收盘价 涨跌幅(%) 成交量 持仓量 10年当季 97.9200 -0.2953 62019 116908 10年次季 97.7150 -0.2654 2780 6030 5年当季 99.8500 -0.2547 34511 61037 5年次季 99.7650 -0.2350 1147 2221 2年当季 100.4350 -0.1293 11102 25876 2年次季 100.2600 -0.1295 422 1190 表2：期债的交易要素 合约 CTD券 CTD券净价 CTD券收益率(%) IRR(%) 基差 T主力 2000003.IB 96.2844 3.2300 1.8940 0.1563 T次力 190015.IB 99.5383 3.1900 1.0988 0.8600 TF主力 200005.IB 96.1978 2.9600 1.0850 0.1528 TF次力 180028.IB 101.2816 2.9330 1.7302 0.6080 TS主力 200018.IB 100.4976 2.6550 1.8313 0.1782 TS次力 200003.IB 98.9775 2.7400 2.2921 -0.0090 金融研究|国债 5 三、套利策略 1.期现套利 T和TS主力合约的IRR与资金利率的差值为正，TF主力合约的IRR与资金利率的差值为负，各主力合约的基差均回升为正值，T和TS合约的正套和做多基差多头头寸可以继续持有，但TF合约的正套和基差多头头寸可以平仓。 图19：主连合约的IRR-R007 图20：主连合约的基差 数据来源：wind、五矿经易 数据来源：wind、五矿经易 2.跨品种套利 流动性改善的局面尚能维持，短期限合约有望继续表现得比长期限合约好，跨品种套利可以继续下注期限利差扩大。 图21：期限利差扩大 图22：短期-长期合约价差扩大 数据来源：wind、五矿经易 数据来源：wind、五矿经易 金融研究|国债 6 该策略盈利空间有限，主要是因为目前并非处于经济向下或货币宽松的宏观环境，只是受益于前期过度偏紧的货币政策回归正常化而已。多2TF空T或多4TS空T的套利组合继续持有，但预期收益恐不高。 图23：利差扩大对应宽货币时期 图24：利差扩大对应经济下滑时期 数据来源：wind、五矿经易 数据来源：wind、五矿经易 7 免责声明 如果您对本报告有任何意见或建议，请致信于研究所信箱（research@wkqh.cn），欢迎您及时告诉我 您对本刊的任何想法！ 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的投资建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿经易期货研究团队建议投资者应独立评估特定的投资和战略，并鼓励投资者征求专业财务顾问的意见。具体的投资或战略是否恰当取决于投资者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿经易期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿经易期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 五矿经易期货分支机构 深圳总部 深圳市福田区益田路6009号新世界中心48层 电话：400-888-5398 0755-83753764 业务一部 电话：0755-83252740 业务二部 电话：028-85053476 业务三部 电话：0755-83752356 业务四部 电话：010-68331868-183 产业服务部 电话：0755-82771926 深圳营业部 深圳市福田区益田路6009号新世界中心2702 电话：0755-88267287 北京分公司 北京市海淀区首体南路6号新世纪世行饭店写字楼1253室 电话：010-68332068 上海世纪大道分公司 上海市浦东新区向城路288号国华人寿金融大厦902、903、905 电话：021-58784529 成都分公司 成都高新区天府大道北段1288号1幢3单元12层1204、1205 电话：028-86131072 青岛分公司 山东省青岛市东海西路35号太平洋中心1#写字楼409 电话：0532-85780820 北京广安路营业部 北京市丰台区广安路9号院6号楼408、409 电话：010-64185322 广州营业部 广东省广州市天河区珠江西路17 号广晟国际大厦24楼2407 电话：020-29117582 湛江营业部 湛江开发区乐山东路35号银隆广场A1210室 电话：0759-2201026 天津营业部 天津市滨海高新区华苑产业区梅苑路5号金座广场2101-2102 电话：022-23778878 大连星海营业部 辽宁省大连市沙河口区会展路67号3单元12层3号 电话：0411-81824490 8 宁波营业部 浙江省宁波市海曙区布政巷16号12楼1205室 电话：0574-87330527 重庆营业部 重庆市江北区江北城西大街25号平安财富中心11-1 电话：023-67078086 郑州营业部 郑州市未来路69号未来大厦16层1612号 电话：0371-65619030 南通营业部 江苏省南通市青年东路81号南通大饭店B楼财富中心2003室 电话：0513-81026015 杭州营业部 浙江省杭州市江干区万银大厦1408室 电话：0571-81969926 浙江台州营业部 浙江省台州市椒江区爱华新台州大厦8-A 电话：0576-89811511 济南营业部 山东省济南市历下区山大路201号天业科技商务大厦401、427室 电话：0531-83192255 昆明营业部 云南省昆明市盘龙区北京路612号银海国际公寓D座3201室 电话：0871-63338532 大连营业部 辽宁省大连市沙河口区会展路129号大连国际金融中心A座-大连期货大厦2011号、2106B号 电话：0411-84800452 长春营业部 吉林省长春市朝阳区明德路4号（人民大街4111号）兆丰国际11层1102室 电话：0431-89665686 西安营业部 陕西省西安市新城区纬什街新科路1号楼一层 电话：029-87572985 厦门营业部 厦门市思明区观音山宜兰路5号天瑞﹒99商务中心1602单元 电话：0592-5020072 无锡营业部 无锡市湖滨区隐秀路800号710室 电话：0510-85100710