国债期货：宏观利率图表023：央行信心vs市场预期波动

投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 研究院 宏观组 研究员 徐闻宇  021-60827991  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人 吴嘉颖  021-60827995  wujiaying@htfc.com 从业资格号：F3064604 相关研究： 气候的冷和市场的热 ——宏观利率图表022 2021-01-11 最后一个冷冬 ——宏观利率图表021 2021-01-04 年底的“风平浪静” ——宏观利率图表020 2020-12-28 分化 ——宏观利率图表019 2020-12-21 等待风险转折点 ——宏观利率图表018 2020-12-14 从再库存到再产能，利率曲线陡峭化——宏观经济和国债期货展望 2020-12-07 美元测试9月初低点 华泰期货|国债期货 2021-01-17 宏观利率图表023：央行信心 vs 市场预期波动 宏观动态点评 中国：货币政策以我为主。12月金融数据的回落折射出了信用需求的无奈，无论是高涨的制造业投资，还是不急转弯的货币政策，都掩盖不了信用收紧的现实。对于信用供给，三道红线下的房贷收紧，亦或是从深圳到上海高涨的楼市，未来迎来的将是又一道“限制符”。而对于金融供给结构，影子结构的12月超预期回落后，又将是地方银行在互联网金融上的折煞。负债端的压力将折射到现实的宏观需求上，央行发布会上“名义经济增速”的匹配透露出的是货币战“通缩”的过程——稳就业压力增大，对外美联储将实际利率往上试探性的抬高了一个台阶，而对内是企业实际融资成本压降的任务，人民币汇率端的向中性回归成为货币的折射，需求警惕的是冬季疫情的高增等因素带来的放大效应。 海外：美联储的资产价格困扰。去年8月美联储将货币政策目标将就业目标进行了前置，市场的联想是货币当局将给予“不加息”提供流动性。今年1月市场的波动背后是美联储对于市场逆向选择的有一次警告，虽然鲍威尔很快给予了市场“不加息”的强承诺——相比较2013年的缩减恐慌市场短期波动率的稳定是联储沟通的胜利。尽管美联储加息可能性没有，但是宽松边际预期已经开始有所转变，中国央行释放外部风险预期，开始做政策应对防范的情况下，对于市场而言风险将转向相对谨慎。 货币和流动性 货币政策：央行一方面通过“低准备金率”打消了市场降准的定价，另一方面通过未完全续作MLF+TMLF到期量的方式，给予市场的又是一副“转紧”的姿态。2020年的疫情宽松已经退去，但是2021年的流动性收紧压力并没有远离市场——12月影子融资的快速压降以及1月以来互联网存款的继续压降，对于货币政策而言存在反向的压力。 宏观流动性：市场回到了对于2018年初压力模式的假设。透过这种压力测试，2021年市场对于实际利率的期待正在逐渐走向现实，也因此我们认为季节性因素之外，未来宏观部门环比的信贷需求将呈现出继续回落的过程。缺少了央行四季度调查报告的市场仍将在央行“收紧”的压力下定价流动性的迷雾。继续关注未来违约风险带来的负面影响。 宏观关注点 中美两大央行都在通过预期管理的方式平抑市场过快收紧货币政策的定价。美国核心通过向上的过程，以及中国央行对经济改善假设下的核心通胀回升信心，短期将面对的是冬季低预期改善的需求。 华泰期货|国债期货 2021-01-17 2 / 12 一、宏观利率周历 关注中国经济数据、欧日央行议息会议 表格 1：一周交易日历 日期 时间 地区 数据名称 周期 前值 预期值 货币/财政动态 01/18 10:00 中国 12月规模以上工业增加值(同比) 月 7% 6.9% 21:30英国央行贝利讲话 第四季度国内生产总值(环比) 季 2.7% 2.6% 第四季度国内生产总值(同比) 季 4.9% 6.2% 1-12月城镇固定资产投资(同比) 月 2.6% 3.2% 12月规模以上工业增加值(环比) 月 1.03% - 12月社会消费品零售总额(同比) 月 5% 5.5% 12月社会消费品零售总额(环比) 月 1.31% - 01/19 18:00 德国 1月ZEW经济景气指数 月 55 56 0:00美国参议院耶伦提名听证会 / 17:00 IEA月报 21:55 美国 上周红皮书商业零售销售(同比) 周 2.1% - 上周红皮书商业零售销售(环比) 周 -2.6% - 01/20 15:00 德国 12月PPI(环比) 月 0.2% 0.2% 美国总统就职典礼 / 2:00英国央行霍尔丹讲话 / 23:00加拿大央行利率决定 15:00 英国 12月未季调生产者输出物价指数(同比) 月 -0.8% - 18:00 欧元区 12月CPI(同比)终值 月 -0.3% -0.3% 23:00 加拿大 隔夜目标利率 月 0.25% 0.25% 01/21 5:30 美国 上周API原油库存变化(万桶) 周 -582.1 - 11:00 日本央行利率决议 / 20:45欧洲央行利率决议 11:00 日本 无担保隔夜拆借利率 月 -0.1% - 20:45 欧元区 欧洲央行再融资利率 月 0% 0% 21:30 美国 上周季调后初请失业金人数(千人) 周 965 - 01/22 7:30 日本 12月全国CPI(同比) 月 -0.9% -1.3% / 16:15 法国 1月Markit制造业PMI初值 月 51.1 - 16:30 德国 1月Markit制造业PMI初值 月 58.3 58 17:00 欧元区 1月Markit制造业PMI初值 月 55.2 54.9 17:30 英国 1月Markit制造业PMI初值 月 57.5 53 23:00 美国 12月NAR季调后成屋销售(年化环比) 月 -2.5% -2.1% 资料来源：FX168 华泰期货研究院 华泰期货|国债期货 2021-01-17 3 / 12 二、全球宏观图表  总量：环比仍处改善状态，但是节奏有所放缓 图 1： 全球PMI热图（截止12月）——仍维持着改善状态 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 2： 全球通胀曲线（截止12月）——全球通胀维持在低位 数据来源：Wind 华泰期货研究院 -1%0%1%2%美元指数欧元区日本英国加拿大澳大利亚新西兰瑞士丹麦挪威瑞典中国印度印尼马来西亚菲律宾新加坡韩国泰国越南波兰俄罗斯南非土耳其阿根廷巴西智利墨西哥秘鲁024681012141618-2-1012345672010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-05中国日本泰国美国欧元区英国印度(右轴) 华泰期货|国债期货 2021-01-17 4 / 12  结构：中国库存周期突破，产能周期快速回升 图 3： 实际经济周期和预期经济周期对比 图 4： 预期经济周期和利率周期对比 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 图 5： 美国库存周期回升，预期值待突破 图 6： 中国库存周期企稳、预期值突破后修整 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 图 7： 美国期限利差陡峭化上行 图 8： 关注中国期限利差快速反弹 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 -90-60-300306090120354045505520182019202020212022真实经济周期市场预期周期(右轴)-80-4004080120160-50-250255020182019202020212022利率周期(前置1年)市场预期周期(右轴)-6-4-20246-30-20-10010203020182019202020212022股指同比库存同比(右轴)-20-1001020-40-200204020182019202020212022沪深300同比工业企业产成品存货同比(右轴)606570758085-0.20.00.20.40.60.81.020182019202020212022美债期限利差(左轴)产能利用率666870727476780.00.20.40.60.81.01.21.420182019202020212022中债期限利差(左轴)产能利用率 华泰期货|国债期货 2021-01-17 5 / 12 图 9： 全球主要经济体PMI横向对比（基期=2010.1） 2019 2020 Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 全球 -0.6 -0.7 -0.5 -1.9 -1.8 -5.0 -3.9 -1.6 -0.5 0.0 0.3 0.5 0.9 0.9 中国 -0.4 -0.4 -0.5 -8.1 0.6 0.0 -0.2 0.0 0.1 0.1 0.3 0.3 0.6 0.5 美国 -1.6 -1.7 -0.9 -1.1 -1.4 -3.4 -3.0 -0.4 0.0 0.5 0.3 1.3 0.9 1.7 日本 -0.6 -0.8 -0.6 -1.0 -2.1 -3.1 -4.3 -3.7 -1.9 -1.2 -1.0 -0.7 -0.6 -0.2 欧元区 -1.1 -1.2 -0.9 -0.6 -1.7 -4.2 -2.8 -1.0 0.0 0.0 0.5 0.7 0.5 0.8 德国 -1.5 -1.6 -1.3 -0.8 -1.3 -3.2 -2.8 -1.3 -0.3 0.0 0.7 1.0 1.0 1.0 法国 0.3 0.0 0.1 -0.2 -1.8 -4.7 -2.4 0.4 0.5 -0.2 0.2 0.2 -0.2 0.1 英国 -1.0 -1.4 -0.7 -0.3 -1.3 -5.2 -3.1 -0.7 0.1 0.6 0.3 0.2 0.7 1.2 澳大利亚 -0.4 -0.4 -1.0 -1.2 0.7 -2.9 -1.7 0.2 0.6 -0.2 -0.7 1.2 0.4 - 加拿大 0.3 -1.6 -0.6 -0.4 -3.5 -4.1 -1.8 0.8 1.1 1.0 0.6 0.0 -0.5 -0.3 韩国 -0.1 0.2 0.1 -0.4 -2.3 -3.3 -3.5 -2.6 -1.1 -0.5 0.1 0.6 1.4 1.4 巴西 0.6 0.0 0.2 0.5 -