央行“扭转操作”减弱降准概率，定向工具面临“扩面提效” 国常会决定延长普惠小微延期还本付息政策，预计对银行影响不大。目前，我国经济仍处与疫情后的持续复苏之中，但消费需求回暖不稳定、中小微企业投资偏弱、民营企业效益不高、结构性就业矛盾较为突出。在此情况下，加强对小微企业帮扶和政策支持，有利于经济稳定复苏和保障产业链供应链体系稳定。本次国常会政策是落实中央经济工作会议关于“宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性”的应有之举，但没有明确延期的具体时间点，预计将根据小微企业实际经营情况进行灵活安排，并最终实现稳步有序退出。政策不会对银行经营形成较大影响，在已经实现的3.7万亿元延期中，仅少部分存在实质性风险，且部分银行今年“以丰补歉”已作出相应准备。在继续延期安排下，信用风险将进一步缓释，起到“以时间换空间”的效果。 1.8万亿元再贷款、再贴现定向货币政策工具存在“扩面提效”可能。今年一季度，央行先后推出了1.8万亿元定向性货币政策支持工具，而央行在传达学习中央经济工作会议精神时，强调“做好稳企业保就业纾困政策的适当接续”，预计这部分政策性资金在明年到期后不会采取“一刀切”式退出，存在“扩面提效”的可能，也预示着基础货币投放不会因此收缩，甚至公开市场操作和再贷款工具仍是未来一个时期货币政策着力的重点，而会规避普遍的降准操作。未来再贷款重点支持科技创新和产业薄弱环节，以呼应“灵活精准”的政策导向。 央行“扭转操作”助力NCD价格逼近MLF利率，银行负债压力阶段性缓解，一季度降准概率低。12月份以来，央行缩短放长的“扭转操作”较为明显，通过超量续做9500亿元MLF、重启14天OMO等方式，调整基础货币期限结构配比，释放了稳定中长期流动性和维护跨年资金面的政策意图，DR001降至1%以下，1Y国股NCD价格已回落至3%。按照过往经验，央行一般选择在春节前夕开展14天OMO，甚至会推出针对春节的新型货币政策工具。而本次选择年底重启，与当前流动性环境密切相关，在结构性存款“压量控价”、银行负债体系稳定性下降、信用违约事件下广义基金负债端承压以及年末中小银行专项债密集发行等因素影响下，资金面脆弱性增强，流动性分层效应明显，交易所利率在月内波动性加大，需要在月末或季末特殊时点加以呵护。在“扭转操作”策略下，中长期流动性得到有效补充，春节前全面降准概率较低。 11月结构性存款延续压降，互联网存款监管加强或对中小银行产生一定影响。截至11月末，结构性存款余额为7.46万亿元，环比上月压降4807亿元，我们预计12月份压降规模仍将低于理论值的1.06万亿元。近期，六大国有银行和股份制银行宣布暂停“靠档计息”类产品，而支付宝、腾讯理财通、京东金融等多家平台纷纷下架旗下互联网存款产品，反映出监管旨在加强对变相突破自律机制的存款产品管控力度，引导降低银行负债成本，防范中小银行流动性风险。在严监管趋势下，预计明年互联网存款增长将放缓，考虑到该产品总体占比有限，对银行体系总体冲击不大，但对部分较为依赖互联网存款的中小银行或将产生一定影响。 下一阶段市场展望及投资建议。国股1Y-NCD价格也已基本接近同期限MLF利率，明年年初料央行也会通过适当期限OMO+MLF的政策工具安排，应对春节现金走款和回潮带来的扰动，春节前流动性总体无碍，资金面环境对债市略偏友好。我们倾向性认为，明年春节前流动性将延续合理充裕状态，债市应属于货币政策正常化下的曲线形态，且处于一个相对中性的位置，安全边际较为充足。 风险提示：中美摩擦不确定性依然存在，信用体系收紧影响需求复苏。 ————核心观点 国投瑞银