市场分歧与答疑之FY2021货币政策、市场判断：盈利加速、流动性合理充裕或令市场趋势上涨逐步清晰

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 盈利加速、流动性合理充裕或令市场趋势上涨逐步清晰 市场分歧与答疑之FY2021货币政策&市场判断 策略点评报告 分析师 张弛 S0800519110001 13918023419 zhangchi@research.xbmail.com.cn Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 货币政策市场判断：FY2021货币收紧、信用收紧；为何我们判断货币政策将遵循“池子水不会溢出，但也不会缺乏”，即明年将以“经济复苏”为中心的货币政策方向？ 11月社融存量增速年内首次下降，市场解读为此轮信用扩张见顶，然而我们预计：1）货币供给仅为局部收紧，即压缩短期融资贷款规模；2）信用收紧为针对信用评级较高的大型企业局部收紧；3）大方向上或根据M1-M2剪刀差观察企业产出、扩张等资金需求，并匹配相应的中长期贷款增速。因此只要M1保持较快增长，中长期贷款或不会被明显干预；4）信用持续下沉。伴随着明年由“存量逻辑”向“增量逻辑”转变，以及经济持续复苏，银行风险偏好上升，信用势必趋于下沉，次级信用评级的中小企业亦将获得融资便利，改善其盈利状况。因此，未来货币总体边际收紧但企业中长期贷款仍将保持较快增长，不会出现“水不足”的判断，坚定判断A股有望走出趋势性长牛。 市场牛熊预期：市场担忧FY2021盈利、估值“双杀”，债市机会来临；为何我们判断A股有望走出趋势性长牛？1）基于FY2021国内经济趋于扩张，企业整体ROE亦将继续改善，当前资产周转率与净利率双提升为核心推动力，叠加企业“被动去杠杆”周期或已开启，意味着企业对于需求市场前景乐观，杠杆扩张动力充足，将有望增强及延长ROE的上行动力与持续周期，后续盈利贡献有望加码；2）回测过去20年“M1-短期融资”增速的扩张期往往对应“2007年”、“2009年”及“2016年”经济驱动下的牛市，伴随着当前市场国内货币存、贷端内部结构持续优化，将有利于增强市场对经济复苏的信心及提升市场的剩余流动性（即“M1-短期融资”增速扩张），最终迎来“戴维斯双击”，且有望走出趋势长牛 行业配置市场预期：周期仅为反弹，难以反转；为何我们判断：FY21市场主线风格或为：周期+金融? 我们判断12月正是国内经济由“修复”转向“主动扩张”的过度之际，行业配置应体现两个层次：一方面，基于中、下游消费景气加速、盈利确定性增量贡献的逻辑，维持对汽车（零部件、服务）、家具及光伏新能源等配置；另一方面，12月PPI或大概率明显上升，国内经济主动扩张迹象逐步清晰，基于 “CPI-PPI”趋于收窄反映产业链中“议价权”转移，制造业补库周期开启、Capex扩张周期启动，周期、金融的盈利贡献将逐步跟进，因此左侧加大布局有色（稀有金属+工业金属）、交运（航空+机场）及非银金融等。 风险提示：海外疫情恶化，货币政策收紧超预期，国内经济复苏“中断 证券研究报告 2020年12月25日 策略点评报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年12月25日 FY2021市场判断与分歧答疑 FY2021国内货币政策判断 市场预期：货币收紧、信用收紧；我们判断：根据货币执政报告“池子水不会溢出，但也不会缺乏”，即明年将以“经济复苏”为中心的货币政策方向。 11月社融存量增速为13.6%，环比下降0.1pct，为年内首次下降，市场解读为此轮信用扩张见顶，然而我们预计：1）货币供给仅为局部收紧，即压缩短期融资贷款规模；2）信用收紧为针对信用评级较高的大型企业局部收紧；3）大方向上或根据M1-M2剪刀差观察企业产出、扩张等资金需求，并匹配相应的中长期贷款增速。因此只要M1保持较快增长，中长期贷款或不会被明显干预；4）信用持续下沉。伴随着明年由“存量逻辑”向“增量逻辑”转变，以及经济持续复苏，银行风险偏好上升，信用势必趋于下沉，次级信用评级的中小企业亦将获得融资便利，改善其盈利状况。因此，未来货币总体边际收紧但企业中长期贷款仍将保持较快增长，不会出现“水不足”的判断，坚定判断A股有望走出趋势性长牛。 图1：11月社融存量规模增速年内首次下降 资料来源：Wind, 西部证券研发中心 图2：因看好未来市场景气度，企业中长期贷款规模保持增长 资料来源：Wind, 西部证券研发中心 策略点评报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年12月25日 图3：M1-M2的“负剪刀差”逐步收窄或预示市场表现走高 资料来源：Wind, 西部证券研发中心 图4：M1保持同比高增长有望带动PPI趋势上行 资料来源：Wind, 西部证券研发中心 FY2021市场牛熊判断 市场担忧：盈利、估值“双杀”，债市机会来临；同时，信仰A股涨不过两年的“魔咒”；我们判断：基于FY2021国内经济趋于扩张，企业盈利亦将保持持续改善，货币总体边际收紧但企业中长期贷款仍将保持较快增长，信用亦将趋于下沉，坚定A股有望走出趋势性长牛。 类比“经济扩张”逻辑，1）结合全A上市公司三季报来看，当前企业整体ROE为9.61%，季度环比上升0.89pct，延续修复趋势，资产周转率与净利率双提升为核心推动力，叠加企业“被动去杠杆”周期或已开启，意味着企业对于需求市场前景乐观，杠杆扩张动力充足，将有望增强及延长ROE的上行动力与持续周期，后续盈利贡献有望加码；2）回测过去20年“M1-短期融资”增速的扩张期往往对应“2007年”、“2009年”及“2016年”经济驱动下的牛市，伴随着当前市场国内货币存、贷端内部结构持续优化，将有利于增强市场对经济复苏的信心及提升市场的剩余流动性（即“M1-短期融资”增速扩张），最终迎来“戴维斯双击”，且有望走出趋势长牛。 策略点评报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年12月25日 图5：全A非金融ROE加速修复 图6：全A及全A非金融净利率均加速反弹 资料来源：Wind, 西部证券研发中心 资料来源：Wind, 西部证券研发中心 图7：全A及全A非金融权益乘数显示被动去杠杆 图8：全A非金融资产周转率明显抬升 资料来源：Wind, 西部证券研发中心 资料来源：Wind, 西部证券研发中心 图9：A股整体/剔除金融营收增速均企稳向好 图10：全A非金融的净利润增速呈现明显修复 资料来源：Wind, 西部证券研发中心 资料来源：Wind, 西部证券研发中心 策略点评报告 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年12月25日 图11：资产周转率上升趋势中，资产扩张将进一步抬升营收增长 资料来源：Wind, 西部证券研发中心 图12：过去20年“M1-短期融资”增速的扩张期往往对应A股牛市 资料来源：Wind, 西部证券研发中心 FY2021行业配置判断 市场预期：周期仅为反弹，难以反转；我们判断：FY21市场主线风格或为：周期+金融。 12月正是国内经济由“修复”转向“主动扩张”的过度之际，行业配置应体现两个层次：一方面，基于中、下游消费景气加速、盈利确定性增量贡献的逻辑，维持对汽车（零部件、服务）、家具及光伏新能源等配置；另一方面，12月PPI或大概率明显上升，国内经济主动扩张迹象逐步清晰，基于 “CPI-PPI”趋于收窄反映产业链中“议价权”转移，制造业补库周期开启、Capex扩张周期启动，周期、金融的盈利贡献将逐步跟进，因此左侧加大布局有色（稀有金属+工业金属）、交运（航空+机场）及非银金融等。 策略点评报告 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年12月25日 图13：CPI-PPI趋于收窄，“议价权”将由下游向上游转移 资料来源：Wind, 西部证券研发中心 策略点评报告 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年12月25日 联系我们 联系地址：上海市浦东新区浦东南路500号国家开发银行大厦21层 北京市西城区月坛南街59号新华大厦303 深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编