宏观观察2020年第52期（总第321期）：从中央经济工作会议看2021年金融工作八大重点

Ω 伦敦经济月刊（2013年1月） 2013年1月18日 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《人民币国际化观察》 作 者：周景彤 李佩珈 梁斯 李义举 汪惠青 中国银行研究院 电 话：010 - 6659 4312 签发人：陈卫东 联系人：叶银丹 电 话：010 – 6659 6874 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2020年12月23日 2020年第52期（总第321期） 从中央经济工作会议看2021年 金融工作八大重点＊ 2020年12月16-18日召开的中央经济工作会议（以下简称会议）定调了2021年经济工作的重点方向，也为金融工作指出了新方向。学习中央经济工作会议精神，本文对2021年金融工作的重点领域，从包括货币政策、资本市场、反垄断和资本无序扩张等八个方面进行了解读。 研究院 宏观观察 2020年第52期（总第321期） 1 从中央经济工作会议看2021年金融工作八大重点 2020年12月16-18日召开的中央经济工作会议（以下简称会议）定调了2021年经济工作的重点方向，也为金融工作指出了新方向。学习中央经济工作会议精神，本文对2021年金融工作的重点领域，从包括货币政策、资本市场、反垄断和资本无序扩张等八个方面进行了解读。 一、货币政策灵活精准，合理掌握政策调控方式 会议提出：“宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要维持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”。与2020年7月30日中央政治局会议相比，本次会议有如下提法值得注意：一是“连续性、稳定性、可持续性”“不急转弯，把握好政策时度效”等是首次出现。二是“灵活精准、合理适度”与此前“灵活适度、精准导向”的表述内涵基本一致。三是“处理好恢复经济和防范风险关系”是对“实现稳增长和防风险长期均衡”的进一步延续。展望2021年货币政策调控，预计有以下方面值得关注： 一是维持流动性合理充裕，确保政策连续性，更好与经济恢复相匹配。12月11日，中央政治局会议提出“努力保持经济运行在合理区间”，意味着经济已经回归至合理区间或即将回归至合理区间，相应的政策取向有必要与经济恢复情况同步。从大的政策取向看，与2020年全年相比，货币政策大概率将边际收紧。但考虑到当前经济恢复基础还不稳固，2021年货币政策将更加注重与2020年的衔接，保持政策的延续性，在确保流动性合理充裕基础上，继续引导金融机构加大对实体经济的支持力度，推动经济在合理区间运行。 二是调控节奏更加注重稳定性，避免政策大起大落，有效维护经济金融稳定。受疫情影响，2020年上半年货币政策出现明显宽松，政策宽松力度远超以往。相比之下，2021年货币政策将更加注重平滑调控节奏，既不会贸然收紧，也不搞大规模刺激，在把握政策主基调不变基础上根据经济金融形势变化预调微调，防止“急转弯”。同时， 2 2020年第52期（总第321期） 通过合理化货币信贷增速稳定宏观杠杆率，严控资金流向，防范资金“脱实向虚”。另外，在全球货币政策持续宽松背景下，强化对跨境资本流动的管理，避免国际短期资本的过度涌入，严防外部冲击。 三是强调政策工具效果，确保政策的延续性和精准性，服务经济高质量发展。继续推动政策工具，尤其是结构性工具创新，引导金融机构加大对科技创新、小微企业、绿色发展等重点领域的支持，确保政策操作和政策工具使用的可持续性，服务经济的高质量发展。例如，2021年直达实体经济的货币政策工具将到期，需要提前根据企业恢复情况和政策执行情况，进一步创新政策模式，进行前瞻性的政策安排，支持普惠型小微企业发展。 二、促进股票市场健康，提高上市公司质量 上市公司是资本市场健康发展的基石。近年来随着供给侧结构性改革的有序推进，我国上市公司数量稳步增长，价值创造能力不断增强，已成为推动国民经济发展的重要力量。从体量来看，截至2020年12月20日，我国沪深两市上市公司共有4128家，总市值84.46万亿元，是仅次于美国的全球第二大股票市场。从行业结构来看，我国上市公司全覆盖国民经济90个门类，基本囊括了各行业的重点龙头企业以及各个细分领域科技创新的“排头兵”。从营业利润来看，2019年A股上市公司营业总收入50.6万亿元，同比增长8.6% ，超过全国GDP一半。 但与欧美成熟市场相比，我国上市公司依然存在一些差距。首先，我国股票市场成长潜力还较大。2011至2020十年间，上证综指涨幅仅为16%；而同期标普500指数涨幅达1.71倍。其次，我国股票市场的波动性相对较大。据统计，2011至2020十年间，上证综指振幅达316.50%，同期标普500指数振幅仅为83.63%。并且，A股市场结构不均衡，科技股发展缓慢。截至2020年10月底，美股市场总市值占比前三的行业是信息技术、可选消费和医疗保健；而A股市场是金融、信息技术和工业。 为了提高上市公司质量，优化上市公司发展环境，国务院先后出台了三个重要的文件，分别是2004年的“国九条”、2014年的“新国九条” 以及2020年《关于进 宏观观察 2020年第52期（总第321期） 3 一步提高上市公司质量的意见》所指的“国七条”。本次会议再次强调了资本市场发展的重要性，即“促进资本市场健康发展，提高上市公司质量”。这已是连续第三年出现在中央经济工作会议的重点任务。预计提高上市公司质量是2021年资本市场改革的重要内容，并将在以下几个方面加快推进。 一是制定更为严格的信息披露要求，加大违法、违规行为的打击力度。通过明确信息披露的时间和内容规范，强化信息披露的真实性要求，加大违法行为的惩戒力度，强化中介机构责任等手段增强上市公司信息披露的及时性、全面性和真实性。 二是严格退市制度，建立常态化“优胜劣汰”机制。通过从科创板到创业板、再到全市场的“三步走”，我国正在积极探索符合国情的注册制框架。未来需要进一步丰富和完善退市指标，精准出清无持续经营能力的空壳公司，优化退市流程，提升退市效率。 三是完善投资者保护机制，加大投资者教育。我国股票投资者数量约1.6亿，其中散户占比超90%。需要加强对散户投资者的教育，进一步补充和完善保护投资者权益的法律体系, 例如建立中小投资者集体诉讼制度等。 三、完善债券市场法治建设，打击各种逃废债行为 “打击各种逃废债行为”是此次中央经济工作会的新提法。伴随着经济增速的减速换档以及国内外形势的深刻复杂变化，2018年以来我国债券风险明显增多，债券违约数量和规模不断上升，呈现出违约事件常态化、违约主体多元化等新特征。从数量看，2014年共有6只债券出现违约，到2020年当年新增违约债券134只。从金额看，2014年债券违约债券金额为13.4亿元，到2019年达1496.04亿元。2020年11月以来，大量高评级国有企业债券（如紫光集团、盐湖工业、华晨集团、永城煤电控股集团等）出现违约，给金融市场带来不小的冲击（图1）。 4 2020年第52期（总第321期） 图1：债券违约发生数量、金额和主体变化 资料来源:Wind，中国银行研究院 引起高评级国有企业债券违约增多的原因，一是经济下行叠加疫情冲击，企业经营能力下降，应收账款周期拉长，还款压力加大。疫情影响下，虽然我国经济逐步恢复，但不少企业经营依然困难。截至2020年10月末，工业企业累计亏损达78573家，同比增加15.56%。二是地方政府财政收支压力明显增加，监管部门实行金融严监管、去杠杆，企业融资渠道收紧。疫情冲击导致财政收入减少，可用于支持地方国企的财政资金腾挪空间有限。三是部分企业有恶意逃废债的倾向。部分违约企业事先都存在转移优质资产的迹象。例如，华晨集团在违约前夕的9月底通过注册新公司转让核心资产，存在逃废债的嫌疑。四是部分企业的信用评级虚高，不能起到风险预警作用。国内AAA信用评级占比虚高。据统计，2019年中国AAA级债券余额占全部债务发行额的60%，而美国2019年AAA级债券余额仅占全部债务发行额的0.9%。 本次会议特别提出“打击各种逃废债行为”，体现了中央规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作的决心。未来，要在进一步在防止风险进一步扩大的同时，加快推进信用评级、违约处置等深层次领域的改革，做到长短搭配、标本兼治。一是加强对国企风险的排查摸底，使市场回归更合理的投资与估评体系。部分国企在自身经营中长期存在核心业务板块经营不善、管理混乱、高杠杆运行等问题，而国内评级机构02004006008001000120014001600040801201602002402014201520162017201820192020中央国有企业地方国有企业民营企业中外合资企业外资企业其他违约金额（亿元）—右轴 宏观观察 2020年第52期（总第321期） 5 对国企的信用评级长期虚高，导致市场遴选机制失灵。二是强化中央、地方、各部委的联动，避免出现区域性金融风险。通过充分发挥地方政府的属地管理优势和国家机关等主管部门各自的优势，做到风险的早发现、早识别。三是提高企业“逃废债”违法成本，防止其侵权行为扩大化。借鉴国际经验，通过提高损害投资者利益的成本，并在债券发行中加入限制性条款，达到保护债券持有人权利的目的。四是进一步强化信息披露和评级制度建设，发挥好其风险监测和风险预警的功能。通过增大信息披露违规成本，提高相关主体信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性；加强对信用评级机构的规范和监督，增强信用评级的风险揭示功能。五是健全债券人持有会议制度，为控制风险提供制度保障。进一步增强债券持有人会议对发行人的法律强制约束力，适度调低债券持有人会议的召开及表决机制门槛，使持有人会议真正成为债券投资者集体决议的平台。 四、深化汇率市场化改革，保证人民币汇率基本稳定 由于中国经济率先从疫情中恢复，2020年人民币资产吸引力不断提升，人民币汇率快速升值。截至2020年12月19日，人民币兑美元汇率报收于6.5415，较年初升值了6.45%（图2）。人民币汇率的快速升值给企业生产经营带来不利影响，也加大了潜在的金融风险：一方面，出口企业结汇的成本上升，给其带来较大的财务压力；另一方面，汇率快速升值也会促进资本的大量流入，国内资产价格存在滋生泡沫的潜在风险。截至2020年9月末，境外机构和个人持有境内人民股票和债券分别为2.75万亿和3.01万亿，与去年同期相比增长了55.37%和38.07%。同时期，上证指数也同比上升了4.31%。 在这样的背景下，本次会议提出“深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。这意味着未来一段时间，汇率市场的稳定已成为防范金融风险工作的重要关注点。未来汇率市场化改革将： 一是坚持稳中有进的原则，谨慎推进金融双向开放。我国的对外开放一直坚持有序、渐进的原则，不仅获得了