中泰：周期行业电话会议纪要20170710

主持人：中泰证券研究所副所长杨涛主讲人：钢铁行业首席分析师笃慧、建筑行业首席分析师夏天、建材行业首席分析师黄诗涛、机械行业首席分析师王华君、化工行业首席分析师王席鑫、银行业首席分析师戴志锋、农林牧渔行业首席分析师陈奇、有色金属行业首席分析师、房地产行业研究员、煤炭行业研究员钢铁钢铁行业首席分析师笃慧：大家好，我是中泰证券钢铁行业分析师笃慧，近期我们一直在推荐钢铁板块。目前钢铁工业盈利依然非常好，以螺纹钢为例，创了历史新高，吨钢毛利差不多1000块，甚至有些企业做到1200块。板材盈利相对比较低一点，但最近也恢复至800元的高位，整体盈利水平都处于非常高的状态。但之前股票一直是比较疲弱的，呈现往下走的状态。最核心的因素是市场在压缩整个板块的估值，估值压缩有两方面影响：第一，利率上行过程中，会对整体权益类资产构成压制；第二，大家对经济的中长期预期比较悲观，不愿意给周期股较高的估值。短期来看第一压制项出现缓解，利率端从5月11日央行救市之后出现阶段性改善，整体市场资金成本下降20-30个bp，这段时间股票、债券、商品都出现了同向反弹的状态。从中期角度来说，我们更看重压制估值第二个因素后期的缓解，就是大家对经济中长期的预期改善，改变预期最有效的方法就是盈利的持续性，而今年经济偏平，导致今年盈利时间跨度会非常长，盈利持续性将超过大家预期。今年我们会看到中游制造业靓丽的第二季报，盈利依然会非常好。今年整体经济运行状况就是一个平的状态，没有所谓的新周期，也没有大幅度回落，就是平稳的状态。从细微的波动来看，应该来说政府主导的经济扩张的环比顶点在2016年11月，2016年12月至今年2月经济稍微往下走了一点，3、4、5月又上去了，这一点跟很多宏观研究员的观察可能不太一样，大家觉得一季度是高点，二季度下来，我个人觉得恰恰相反，一季度下来一点，二季度有所回升。作为中观行业研究员，我们观察整个经济体的需求情况主要看三个商品——电、水泥和钢铁，是贯穿整个经济非常有代表性的。电和水泥没有库存，代表真实的消费情况。今年1-2月水泥和电两个商品表现一般，1-2月火电增速很高，约增长15%左右，但今年水电是小年，火电加水电合计增长8%左右。考虑到去年基数较低，这样的增速并不是很理想。同时今年2月过后水泥价格走弱，也没有超越季节性的表现，也就意味着真实消费水平一般。但在2016年12月到2017年2月这个时间段，整个工业品价格都在上涨，不仅钢铁、还有化工等，在实际消费往下走的情况下，工业品价格上涨的核心原因是制造业开始主动补库存，钢铁是其中最有代表性的商品，一二月钢铁日均表观消费量增速达到14.5%，远远超出水泥和电的增速水平。不仅钢贸商在主动补库存，下游企业（汽车厂、家电厂）也在大量补充库存，补充库存是造成工业品价格上涨的主要原因。3月之后水泥价格开始上涨，意味着真实需求在往上走，但这段时间整个工业品都在下跌，并不是基本面出现了很大变化，主要是整个产业链重新开始去库存。去库存不是由于这几个月的库存补充数量过大，恰恰相反，今年库存高点也就基本和2015年持平，虽然比2016年的水平高，但2013、2014、2015、2016的库存中枢水平在不断下移，今年恢复到2015年，从绝对水平来看依然是很低的位置。 但是大家为什么把刚刚补充的一点库存又重新甩掉呢？核心原因是大家开始对下半年的经济增长预期出现下修，开始主动去库存，导火索就是3月17号的房地产调控。其实这不是地产的首次调控，去年9月30日是第一次，但是两次调控商品走势完全相反，9月30号调控之后整个商品市场在10月份大幅度上涨，商品指数差不多涨20%。而今年3月17日地产调控带来的商品价格走势完全相反，甚至全面大跌。为什么两次地产调控带来的商品走势完全不同？因为地产调控最核心的就是利率，930地产调控是因城施策，而且限贷的比例也不高，在这种情况下，我们看到地产销售继续好，价格继续涨，对商品市场没有多大影响。317地产调控导致商品反应剧烈的核心原因在于央行出手了，压缩房贷总量，提高房贷利率，所以影响会比930大很多。大家对下半年整体宏观经济预期出现下修，开始把库存全部抛掉，这种情况持续到4月下旬大家库存抛的差不多了，钢铁库存接近2016年的水平，商品价格也开始逐步企稳，但5月上旬又开始大跌，尤其是铁矿石板块，这也不是基本面的问题。因为从多个市场进行交叉检验来看，5月上旬股票、债券和商品都大跌，这种情况在去年8月、12月和今年5月上旬均出现过，一般债券市场和商品走势反向，同向表现往往都是流动性出了问题。今年5月上旬主要是监管趋严使得各市场下跌。5月11号开始央行开始对监管节奏进行表态，整体市场监管节奏开始放缓，5月11日收盘后我们也相应召开电话会议，之后股票、债券和商品都开始反弹，主要原因是之前流动性下跌，而现在由于流动性各个市场都有反弹。站在目前的位置看未来的情况变化，我们整个周期团队对经济比较乐观。今年经济不是像2016年那样的V型反转，但也不是马上大跌，更多的是平稳，可能是十几年来最平稳的一年，今年上半年所有的波动都是人的预期的库存波动造成的。虽然317地产调控开始政策加严，如提高房贷利率、压缩房贷总量，但贷款利率上升速度偏慢，导致房地产的销售端超出市场预期，比如今年3-5月销售环比偏平，依然是很好的情况，所谓的同比波动更多是基数波动。贷款利率上行速度偏慢会导致下半年房地产的销售端下滑速度会低于市场的预期，我们年初可能觉得会下滑5%以上，但目前情况来看，房地产销售端下滑很可能是在5%以内，甚至更小。在这种情况下，房地产动态库销比会进一步下降，去年房地产销售端和投资端脱节非常大，意味着中间在去库存，由于动态库销比过低，今年房地产销售如果零增长，今年维持去年销量就没房子可卖了。因此今年下滑5%意味着从历史绝对量来说，依然是历史上非常大的水平，是仅次于2016年的历史第二好房地产销售水平，在这种情况下房地产的库存会进一步下降，在库存偏低的情况下，我个人对房地产投资端是相对比较乐观的。下半年基建投资可能会下滑，但与地产对冲后经济更多是偏平走势。同时我个人觉得今年和2011年、2013年两个利率上行周期最大的不同是，今年经济有上行的可能性，来自于制造业，制造业4年资产负债表修复之后有可能出现重新扩张。因为我们观察去年整体经济运行情况来看，工业企业盈利变化并不是杂乱无章的，所有制造业的盈利方向几乎都是完全一致的。为什么会产生这种情况？根本原因是整体中游制造业在2014年开始修复资产负债表，今年是第4年，可类比周期是1998-2002年，其实在进入WTO之前中国经济已经起来了。过去几年企业修复资产负债表情况下大多会有以下几种行为：一种是节衣缩食，减少资本开支，不仅是钢铁业，整个中游制造业都没有人进行投资，也就是我们观察到社会的现象叫钱不进实体，二是降低合意库存水平，比如说现在钢铁企业的铁矿库存是25天左右，高则30天，低则20天，取25天作为中轴，而当年07年钢铁企业的原材料存货是以半年作为中轴进行摆动。企业资 产负债表修复之后重新扩张，取决于两个条件，第一点取决于企业对经济中长期的预期改善，第二点取决于资产负债表修复改善情况。因此观察2016年，虽然商品价格不断上涨，盈利不断恢复，但到年末为止工业企业没怎么进行扩张，主要原因在于：因为第一大家不相信经济复苏可持续，第二在资产负债表没有修复完毕之前，企业一定优先选择偿还负债降低杠杆，而不会做出任何扩张行为。就像买房子，如果你欠了一大笔房贷，你不会马上买第二套房子，而会先还房贷，降低杠杆，企业的行为也基本类似。而今年下半年这两点可能出现变数，第一点企业对经济的中长期预期，人们的预期是一个动态过程，改变预期最好的办法是价格上涨或盈利的持续性，也就是盈利的跨度的重要性要高于单月盈利的高度。如果2016年盈利比2015年好，如果今年比2016年还好，就会导致预期产生进一步动态变化。可以想象盈利时间跨度大的话，企业在下半年或者今年年底，对经济的中长期预期会进一步产生动态的变化，此外盈利跨度大了会带来资产负债表进一步修复。今年下半年工业企业可能会出现资产负债表的重新扩张，如果一旦出现这种情况，整体的工业企业就获得向上期权，但这一点我没办法进行保证，更多的是边观察边验证，可以确定的是今年工业制造业盈利会是比较高的水平。这种情况下钢铁我个人比较看好，经济是偏平，行业前面几年供给端调整比较充分。钢铁盈利依然维持比较高的水平，这是我们对经济和钢铁行业的判断。目前很多钢铁股的估值是7-8倍，综合来说今年经济偏平，工业企业前面几年供给端调整比较充分，盈利维持比较高的水平，同时经济有上行的可能性，可能性来自于工业企业4年资产负债表修复之后是有可能重新转向扩张的，大致是我们对今年经济的看法。建筑建筑行业首席分析师夏天：接着笃总观点，我也提供几条线索：1）自去年下半年以来几个基建设计公司订单都是大幅增长趋势，这有可能向投资、施工去转化；我们刚刚统计的今年上半年PPP公司订单，大多数都是翻倍以上增长，后续也将陆续转化为施工；今年年初以来公路投资持续了几个月30%以上的增速，这是自四万亿高峰后的最快水平，很超预期。从这些方面看，基建投资应该不会差。2）一些装修公司反馈已感受到下游设计量在提升，表明房地产链条的投资和施工在逐渐活跃，房地产投资应该也不会差。3）目前制造业投资还处于弱复苏过程中，增速缓慢向上，后续也不排除在库存周期后进入到产能扩张周期。综合来看，下半年投资增速应该不会差。至于建筑行业的投资，我们下半年主要看好两个板块，一是低估值的行业绝对龙头（PEG都很低但增速预期稳定的公司）。二是PPP产业变革过程中能迅速适应这几年投融资机制、规则变化、实现跨越高增长的公司（平均70%增速）。前期50号文、87号文出台后市场担心政策面开始对PPP不友好，但紧接着财政部就出了55号文大力推广PPP资产证券化，可操作灵活度非常高，在今年紧监管的环境下非常超预期；此外上周国常会又提PPP、发改委发文推PPP盘活存量资产；后面还有望看到PPP立法征求意见稿出台以及财政部第四批PPP示范项目发布。政策支持力度又处于一轮加力期。第二个是市场对利率最担忧的时刻已经过去，5月底6月初是最紧张的时候，但到了6月底多个利率都在往下掉 ，实际没有当初市场想象的那么紧。630过后MPA考核结束，对资金面的担忧可能还会进一步边际减弱。总之资金担忧最坏的时期应该已经过去。第三个就是中报将至，市场布局中报行情，而PPP的业绩高增长预期较为明确，这种板块性高增长放在横向去比也很有吸引力。从目前看PPP的几个公司今年是订单业绩双升之年，如果到了下半年业绩兑现了，同时今年上半年已翻倍以上增长的订单增速如果到了下半年还能维持在一个较高水平，则市场还会预期这些公司明年还将高增长，届时今年的估值大概率会提升。建材建材行业首席分析师黄诗涛：大家好，我是中泰证券建材分析师黄诗涛，今天就水泥玻璃行业的近况和展望做一个汇报分析。总的来说，我们看好下半年的水泥玻璃的周期股行情。从我们5月底的集中路演也感受到市场的情绪变化，从不受待见到愿意探讨到部分认可。今年1月我们的水泥深度报告就已经鲜明的指出，2017和2014年是不一样的，乐观一点，多买点水泥，全年的景气在4季度高点。7月又出了玻璃行业深度报告，看好玻璃，这一轮景气是不一样的，高位景气可以延续到2018年。从两篇报告的大脉络来说，在实体低库存背景下，经济回落的动能较弱，未来经济数据也会超预期。而供给端强约束的行业景气将维持在高位，比如煤炭钢铁和水泥玻璃，新增产能倍严格管控，经过14、15年的去产能和整合，目前开工率处于高位，而库存仍然处于低位。在经济的暂时回落期间，相对于已经被抱团的价值股来说，这些周期股10倍甚至以下的市盈率已有较大估值优势，且库存低位下旺季涨价超预期概率较大。宏观经济层面还有两个向上期权，房地产补库存和工业投资的回暖。且从价值角度看，现金流大幅改善和资本开支持续减少，提高分红率也是趋势。具体而言，对于玻璃来说，我们7月出了玻璃的深度报告，推荐玻璃，主要的投资减一点是