华创：食饮春季策略会纪要（含欧睿乳制品专家演讲）20170414

《食品饮料二季度策略报告：白酒中期上涨逻辑不变，奶粉企业喜迎扩容式增长》大家好！我是华创证券食品饮料研究员王莺。我今天演讲的主题是“白酒中期上涨逻辑不变，奶粉企业喜迎扩容式增长”。一、一季度回顾。今年第一季度，食品饮料板块涨幅位居申万23个子行业第二位，涨幅主要是白酒贡献的，在食品饮料板块里涨幅前五位的依次是白酒、调味品、啤酒、乳品、肉制品。看板块估值，绝对估值已经高于历史均值，食品饮料、白酒板块PE均已高于历史均值；从相对估值来看，目前接近历史的值，包括食品饮料和白酒板块。我们短期看板块调整，中线继续看好白酒板块。二、高端白酒强者恒强，品牌品质消费旺盛。做路演的时候很多客户问，为什么这波白酒能涨起来，到底需求在哪？这个问题比较难回答，每家白酒公司或经销商都缺少终端数据，我们只能找其他的数据来印证。我们自己的判断是，高净值人群不断增加，对品质品牌消费日益旺盛，根据波士顿咨询公司研究，2020年我国富裕消费者的数量预计将达到2.8亿人，占中国总人口20%左右，富裕消费者的消费额会增加至原来的5倍，达到3.1万亿美元。此外，我国的奢侈品消费抬头，高端餐饮、高端红酒消费在持续回暖。国内奢侈品零售业经过几年调整，目前已走出阴霾，根据Euromonitor近期报告，2017年中国经济回暖将帮助亚洲地区实现增长，未来五年中国有望取代美国成为全球最大的奢侈品市场。全球几大奢侈品公司在中国内地都保持了两位数甚至很高水平增长.另外，我们也能看到2017年月全国限额以上企业的餐饮收入同比增长6.9%左右，从2015年2以来始终稳定5%以上；全球前100名最高端红酒价格指数也持续上涨，中国消费者购买了很大体量的顶级红酒，这就是为什么2012年-2014年中国反腐造成该指数崩溃式下滑，2015年12月该指数开始回暖，截止2017年3月，该指数已经上涨了27.7%。茅五价格持续攀升，目前一批价1250-1280元，终端价1300元，同比分别上涨50%。五粮液通过控量提价、严罚窜货等举措，最终解决了价格倒挂问题，目前一批价格760元，终端价899元，同比分别上涨24%。除了价格上涨以外，库存也非常低，我们持续跟踪茅台大经销商，3月上旬发的2月份计划量，下周应该能发3月份计划量；五粮液经销商进货意愿较强，已经有经销商申请计划外的量了。我们坚定看好贵州茅台投资机会。茅台具有资源属性，茅台酒需求旺盛，产能极限将是供不应求最根本原因。2014年茅台基酒产能较2013年增速明显减缓，2015年较2014年有近20%下滑，对应2019年可供销量较2018年将明显下滑，供需缺口明显。这几年除了飞天茅台，年份酒、非标、生肖酒占比持续提升，它们利润率都比飞天茅台要高的，为茅台毛利率或净利率提升奠定了基础。茅台渠道利润率历史中枢在30%左右，当前渠道利润超过50%，丰厚的渠道利润为提价创造前提，结合2019年供需缺，提价时点可能出现在2018年下半年。据控股股东茅台集团承诺，2017年12月底之前推进制定对公司管理层和核心技术团队的股权激励方法，茅台报表一直比实际情况差，我们认为股权激励办法推出将促使管理层有释放业绩的动力。我们维持茅台“强烈推荐”评级，目 标价500元。我们非常看好次高端白酒，前面提到高端的人群，现在讲普通人群，年收入增长非常明显。2008-2016年我国城镇居民人均可支配收入、农民工月均可支配收入的年复合增长率分别为10%和12%，持续增长是非常明显的。另外，我国低端白酒销量占比超过80%，整个消费升级大环境下，100块钱以内的酒占比会持续下降，消费需求会向100-500元钱之间去靠拢，从整个消费端来看，次高端白酒会迎来扩容式增长。我们精选的次高端标的包括，酒鬼酒、水井坊、古井贡酒。我们在这里主要讲一下酒鬼酒，我们在做持续跟踪，年报看起来比较平淡，2016年收入较2015年增长不明显，但事实上，2015年公司为了实现盈利，有40%收入来自于贴牌，到2016年占比降至15%左右，若剔除贴牌影响，公司实际收入增速超过30%。随着中粮团队正式入主，公司管理方式从粗放式向精细化转变，并逐步聚焦到大单品，酒鬼酒、内参一批价均出现温和上涨。公司80%以上产品处于次高端位置，湖南省300亿白酒消费市场，除茅台、五粮液以外，像剑南春、水井坊收入也只有几亿元，酒鬼酒本身在省内有基础，而且口感比较好，只要努力做，弹性会非常大。我们看好2017年、2018年酒鬼酒的发展，目标价33元，是我们非常看好的标的。三、全面二胎催生百亿新市场，奶粉注册制重塑市场格局2016年是我国全面二孩政策实施第一年，全国出生人口达到1786万人，较2015年多增131万人，已超过2000年高点水平。2016年北京、上海、深圳常住人口新生儿数量占2016年全国增量比重达到21.7%。自2016年二季度以来，我国出生人口逐月增长，第三、第四季度增幅进一步加快，通常情况下，二孩政策在最初五年时间内将释放前期压抑的生育需求，2017-2018年我国出生人口年增量有望超过200万人，年新增奶粉市场空间逾100亿元。关于第一批拿到奶粉注册批文的时间，各家乳企说法不同，我们判断最快应当是在二季末、三季初。我们重点推贝因美，贝因美是A股唯一纯奶粉标的，目前各项指标都出现反转，2015年库存超过100天，目前降至70天，最高峰时期终端数量达到7万家，2016年中期降至仅3.8万家，目前已恢复至4.5万家，根据公司业绩快报，2016年公司实现营业收入27.7亿元，第四季度收入9.4亿元，明显改善。公司自2016年12月开始推出粉爱+，计划用粉爱+逐步替代核心产品金爱+，由于出厂价和终端价差超过100元，渠道利润明显高于金爱+，经销商进货意愿强。我们判断，今年绝大多数中国龙头奶粉企业都会出现收入快速上涨的状况，今年是抢份额的一年，奶粉企业势必会投入大量销售费用，今年费用投入成效会远远好于未来几年。四、关注业绩超预期标的安琪酵母17Q1再超预期，净利同增80%-100%，建议大家可以长期关注。《中国奶粉市场行业分析》欧睿市场研究经理杜佳琪杜佳琪：各位嘉宾大家下午好！我是来自欧睿市场信息咨询研究经理，跟大家分享市场奶粉行业的情况。一、中国食品行业趋势总结根据最新统计，2016年中国整体包装食品行业市场规模达到约15000亿，预计 未来五年包装行业食品行业销售额复合增长率达到6.2%，会加速增长。目前来看整体消费将从解决温饱向价值转换。我们总结了七大趋势。趋势一：人口结构变化带来食品饮料行业新机遇，二胎政策推动婴幼儿食品饮料迎来增幅小高峰。国家二胎政策导致未来会有生育的小高峰出现，会带动相关的食品行业，包括婴儿奶粉、婴儿辅食、儿童奶、零食行业。趋势二：消费升级——进口食品增速快，先进概念带动国内企业产品升级。2011年-2015年食品进口额在增长，除了进口食品高端化以外，国内的食品饮料公司也在积极的进行产品的升级，主要的方向像口味的延伸、功能的延伸以及健康。从新产品的推广看出整个行业整体的趋势，行业里面有个说法，2016年有30%的新产品体现了高端化，一来是符合消费者的消费观念，二来可以使厂商获得更高的利润，不是每个高端化都是成功的。也看到一些相对薄弱新产品的例子。比如说去年看到的有30万碗的泡面，但没有达到市场产品预期，接下来我们看好国内具有强大能力的食品饮料研发企业，研究出接地气的产品。趋势三:中国消费者健康意识提高，健康类食品饮料备受关注。左边这幅图对比了健康食品饮料和普通食品饮料增长对比，过去五年和未来五年的预测，上面是健康食品的增幅，下面是食品饮料增幅，健康食品饮料的增幅远高于普通类的，我们把健康食品分为五个大类，低脂、低盐、低糖，第二种是额外添加营养元素的，针对不耐症的产品，针对天然健康的，还有有机的。未来五年有机复合增长率能达到18%的增长，看看行业大事件伊利收购圣牧，伊利将更多投资资源在有机奶市场，而且也开始买有机的常温奶。趋势四：食品消费渠道出现分化，新型渠道扩张蚕食传统渠道。像超市或者传统渠道在过去十年的份额是在下滑的。比如类似的大卖场、便利店、网络等其他类的渠道在过去的十年间份额在上升的，这边其他很大部分是来源于像母婴店的渠道。电商平台持续快速增长，食品饮料生产上将不断调整产品策略。2016年整体的包装食品电商类比重大概达到8%左右，预计2021年整体比重大概能够达到11%，电商价格体系逐渐恢复常态，线上线下价格差异在缩小。全国新的品牌网络渠道优势更强，个别品牌线上的集中度高于线下。类似坚果行业，可以看到非常高的线上集中度。还有新产品进入市场利用电商作为首发。互联网品牌层出不穷，比如说在调味品行业里面可以看到一些网红类的产品，像林依伦推了自己辣酱的产品。网络营销成本不断上升。趋势五：我们预计未来行业集中度是集中上升的，国内品牌更具优势。左边这个是07年和16年包装食品行业的份额，这边列举了前十家的份额，右边是饮料行业前十家的份额，2007年-2016年整个行业前十名的集中度是有明显的提升。趋势六：产品创新方面，产品微创新不断，跨界概念层出不穷。左边上面是乳酸菌广泛应用，比方说运用到水、糖果、巧克力产品上。还有跨界产品的合作比如说奥利奥、麦当劳，奥利奥本身产品有产品形象老化的原因，导致这两年的销售额是下滑的，但这家公司是希望通过产品的跨界合作找到新的亮点。下面是乳企加码冰淇淋，像新西兰的在中国推出了一款纯进口的冰淇淋。趋势七：政府导向对食品饮料行业有引导作用。以居民膳食指南为例子，可以发现很多对企业来说是很好的概念，比如说居民膳食指南有提到每天少油少盐 、少糖，多吃坚果、奶制品，如果企业在这上面可以好好做伪装可以得到一些好的亮点。二、中国奶粉行业发展概况接下来回到今天主要的题目，讲一下奶粉行业的情况。从以下几个方面来跟大家解析中国奶粉行业的发展。1、首先从行业的历史规模和未来的数据来看。2016年全球婴儿奶粉市场规模达到458亿美元，亚太大概是在297亿美元，而中国规模是在187亿美元，中国占全球的比重大概40%。也就是说中国婴儿奶粉市场的波动对全球是有着非常重要的影响。2016年中国婴儿奶粉的整体规模人民币计算是超过1200亿，我这边是以零售额计算的，过去五年复合增长是15%左右，而我们预测未来五年的复合增长率大概能达到8%。从2017年开始是一个反弹的过程出现了。2017年现在是预判整个行业小幅的反弹，其中有以下几个主要的因素可以推动奶粉行业迎来春天的。二胎政策、注册制、乳企兼并收购、海淘政策。决定因素不仅仅是这几个。首先看一下二胎政策的影响，国家从2011年起逐步放开二胎政策，2013年决定实施启动单独二孩政策，2015年国家决定全面放开二胎政策。2016年新生婴儿数量达到1750万，相比2015年，2015年是1655万，同比增长了5.7%左右。根据卫计委观点来看，我国从2016年二季度以来出生人口逐月是增长的，到了第三、第四季度增幅加快，我们预判的是2017年全面二孩政策效应进一步体现。从图上看到85后曾经出现过一波生育的小高峰，现在理解的比如说像85后到90年这个年龄段正好现在是处于生育的年龄，如果叠加二胎政策的话，未来新增人口数有显著的增长，直接导致奶粉需求的激增。左边这幅图是代表了我们预测中国人口数到2030年的数量，从图上可以明显看到到2016年-2018年出现人口出生小高峰，从目前的结构来看，55%是来源于一胎的新生儿，45%是来源于二胎的新生儿。也就是说接近一半的新生人口数是来源于二胎的，二胎的贡献率是不容小觑的。奶粉注册制，婴幼儿奶粉注册制由2015年开始起草，主要包括一家乳企不得多于三个系列配方的，进口婴儿奶粉也是要加入监管的范围内。此外企业需向国家食药监总局提交申请材料，截止日期是2018年1月1日，新政落地以后对企业有什么样的影响，一方面是从市场集中度来看，目前国内的整体婴幼儿奶粉的品牌大概在2000个左右，其中1000个多个是代工的品牌，杂牌、中小品牌是非常多的，目前符合注册标准的国内外工厂数量大概是180家，100家出头是国内的工厂，70家左右是国外的工