华创：策略联合行业电话会议纪要-聚焦博鳌投资机遇

宏观组：牛播坤核心结论：中美贸易摩擦尚未结束。尽管中国积极展示开放姿态，但相关开放政策是既定的“明牌”，且未回应美方最关注的产业政策问题。从目前美国媒体的报道来看，似乎对中国的开放政策反映平淡，预计美方并不会就此收手。事件：2018年4月10日，主席在博鳌亚洲论坛开幕式发表重要讲话，宣布扩大开放的四项重大举措。1）坚持对外开放基本国策，宣布对外开放四项重大举措。主席在本次博鳌论坛上明确表示中国将坚持对外开放的基本国策，并宣布大幅度放宽市场准入、创造更为有利的投资环境、加强知识产权保护和主动扩大进口等四项重大举措。行业主要涉及金融和汽车，特别强调服务业尤其是金融业要加快开放、放宽准入；下一步要尽快放宽外企尤其是汽车行业的外资限制；今年将相当幅度降低汽车进口关税。2）对内深化改革、对外更高层次开放是中国的占优策略。我们在之前的报告多次强调，对中国来说，无论是外贸依赖度高的现实约束，还是全面深化改革的内在需要，对内深化改革、对外更高层次开放并寻求谈判解决当前中美贸易争端是占优策略（详见3.18《中美贸易摩擦将走向何方？》、3.25《中美贸易博弈将如何映射国内政策？》）。本次宣布扩大开放的四大举措是对当前中美贸易争端乃至逆全球化抬头最为正面和积极的回应。3）积极正面回应特朗普政府对中方诉求，同时强调中方合理诉求。特朗普政府对中国的诉求集中在知识产权保护、市场准入、产业政策和贸易赤字四个方面。本次扩大开放举措对知识产权保护和扩大市场准入均作出积极的正面回应；贸易赤字方面，中美双方虽就其根源存在较大分歧，本次也明确表示将主动扩大进口，同时希望发达国家停止对高基数产品贸易的人为设限。4）当前中美贸易争端应透过强硬姿态看本质。中美双方在目前的贸易争端中均持强硬姿态，特朗普试图通过夸大贸易赤字的危害、单方面加征关税迫使中国妥协，但事实上，上世纪30年代贸易战的惨痛教训表明没有国家能规避贸易战的冲击，通过谈判协商解决贸易争端才符合中美双方的共同利益。中方此前对于美国征税清单给予有力反击，结合本次扩大开放举措的宣布，刚柔并济，将有助于推动中美贸易争端从针锋相对走向务实的协商谈判。策略组：王君核心结论：展望2季度的反弹窗口期，虽然利率环境温和，但是稳健中性货币政策基调不变叠加未来资管新规的落地，流动性环境不是系统性改善，另一方面经济基本面的衰竭也会逐渐体现，因此市场的结构和风格也相对复杂化。博弈机会重视以下几点：1、大市值新蓝筹，200亿以上，主营收入20亿以上的重资产科技龙头；2、重视Roe稳定性，选择PEG性价比更佳的金融、地产以及消费龙头；3、在周期博弈方面：石化，航空好于有色，好于黑色。我们在4月1日发布的2季度策略报告《胜地不常初心不改》中提出，1季度在中美潜在贸易战升级，以及特朗普税改后财政赤字扩张与贸易政策的冲突，引发全球金融条件的收紧从而导致了权益市场波动率的放大，但是随着贸易战冲击的缓和，以及股市估值压力的阶段性释放，随着美国长债收益率的企稳，权益 市场在2季度存在企稳基础。因此我们将2季度定义为波动率抬升的缓和期。近期博鳌论坛主席发言所释放出更进一步对外开放的四大举措与中美官方就贸易谈判释放的积极信号，共同构成了促发市场稳定的基础。对于博鳌论坛，我们认为应重点关注以下四个方面：1、放宽市场准入，强调服务业特别是金融业、制造业方面政策的加速落地：金融方面，易纲对金融开放的十二项具体举措来看：（1）陆港通扩容从长期看，有助于A股在国际化程度进一步提升、促进A股市场估值水平、市场结构逐渐与世界接轨；（2）外资持股比例上限放宽至51%，并且三年后不再设限，我们认为，一方面有望提升外资机构的管理效率和竞争优势，另一方面促进中资公司的转型与发展。制造业方面，放宽外资股比限制体现了内外资的一视同仁。会议特别强调放宽对汽车行业外资限制，我们认为结合供给侧结构性改革重心向新动能倾斜，未来智能汽车行业发展或将加速升级；2、吸引外资投入方面，将从政策优惠向创造更有吸引力投资环境开始转变，并强调修订外商投资负面清单工作，体现我国选择外资进入方面逐步从“多量”向“高质”转变；3、强调加强并完善知识产权保护制度方面。我们认为应重点关注研发投入占比较高、专利技术申请较多企业，或更进一步利好高端智能制造、核心军品等“新蓝筹”企业；4、主动扩大进口方面，我们认为，中国未来通过降低部分行业品种进口关税，诸如汽车、创新药等方向，通过主动扩大进口方式调节我国贸易顺差结构，促进经常项目收支平衡将是重中之重。对于国内经济而言，从中国库存周期运行上来看，我们认为从1季度来看，已经呈现出了相对比较明显的顶部特征，在“类滞胀”的判断下，滞的因素不断增加。从全球经济短周期来看，2季度将逐渐开始呈现分化筑顶态势。虽然中期来看，中美的博弈仍然存在不确定，叠加经济的运行，3季度仍然存在波动率回归的机制，但是当前阶段一方面国内的利率环境缓和，同时国内的春季开工旺季基本面和通胀的组合相对理想，为市场提供了相对难得的反弹窗口。非银组：王舫朝核心结论：这次博鳌论坛，主席和易纲行长的发言均提到了金融行业的对外开放。这是继2017年11月国新办吹风会上朱光耀部长给出明确举措后，金融对外开放再次被高层领导提及。除了放宽外资持股比例外，“确保落地”意味着细则的很快出台，同时“保险行业开放”和“拓展中外金融合作领域”是被首次提及。首先，我们梳理了相关政策变化：1.银行和金融资产管理公司：之前政策针对中资银行和金融资产管理公司的外资持股比例，规定单一持股不超过20%、合计持股不超过25%。银行股东入股数量限制采用“两参或一控”原则。此次取消银行和金融资产管理公司的外资 持股比例限制，内外资一视同仁，允许外国银行在我国境内同时设立分行和子行。2.将证券公司、基金管理公司、期货公司、人身险公司的外资持股比例上限放宽至51%，三年以后不再设限。券商：目前规定外资持股比例累计不得超过49%，控股股东只能是内资股东。针对上市内资证券公司，境外投资者单一持股不超过20%、合计持股不超过25%；现在除可以外资持股比例到51%外，单个境外投资者持有上市证券公司股份的比例限制在30%；保险：目前政策规定外资保险公司的持股比例不得超过公司总股本的50%。同时，外资持股比例占公司注册资本25%以上的保险公司适用外资保险公司管理条例；3.沪股通及深股通每日的额度从130亿调整为520亿人民币，港股通每日额度从105亿调整为420亿人民币。由于深港互通的总额度已取消限制，而目前沪市港股通曾在2015年触及105亿元，深市港股通每日已用额度较低，峰值30亿以内，每日额度的设置主要是为了稳定市场，此次调增额度有助于境外长期机构投资者参与A股市场。4.允许符合条件的外国投资者来华经营保险代理业务和保险公估业务。目前政策要求外国保险公司在中国境内设立代表机构2年以上，经营保险业务30年以上的，可以经营保险代理业务。同时外国保险经纪公司加入时必须采取合资形式，外方股份不超过50%；三年后不超过51%；五年后可成立全资外资子公司。放开外资保险经纪公司经营的范围，与中资机构一致。5.放开外资保险经纪公司经营的范围，与中资机构一致。（1）目前政策规定外资保险公司只能在注册的行政辖区内开展业务，合资、独资保险公司如果需要在其住所地意外的行政辖区开展业务，需要开设分公司。（2）外资保险公司可经营财产、人身保险业务。但同一外资保险公司不可同时从事这两种业务。（3）外资保险公司可以经营再保险业务，也可以在核定的范围内经营大型商业风险保险业务、统括保单保险业务。其次，对于金融放开，我们认为道路是正确且及时的。放开是双向的，引入竞争的同时也会吸引外方资本、人才进入。对于券商行业而言，第一，会提高国内券商经营管理水平，引进成熟管理观念，提升客户服务水平。第二，从业务条线上看，对于目前国内券商的差异化竞争有帮助。经纪业务更注重品牌，引进互联网先进经验；投行业务在新发审委制度下，更注重服务质量和有效性；资管业务有利于提高产品设计能力，满足逐步开放的A股市场日益高涨的投资者需求。第三，在目前金融去杠杆大背景下，外资的引进有助于提升抵御风险能力，向重资产业务（自营、信用和FICC等）转型。外资投行的优势主要集中在衍生品、投行并购领域，随着经营范围的逐渐扩大，对国内券商也提出了更高要求，如果再考虑到昨天的叫停场外期权私募通道，我们判断这是逐渐开放的同时严控金融风险的举措，后续会有再次启动的细则出来。最后，对于现在的非银板块，估值仍在较低区间。龙头券商将受益于CDR政策超预期，整个行业存在强边际修复预期；而保险公司在加大保障型产品销售力度后，由于去年二季度的低基数，同比数据将改善。我们维持推荐中信、华泰、平安、太保组合。汽车：欧子辰 核心结论：贯彻主席在博鳌论坛的讲话精神，我们汽车产业对外开放将明显提速，主要体现在放开股比和降低关税两个方向。降低股比方面，我们认为新能源汽车股比有望放开，而传统车股比放开的可能性较小。减税方面，我国汽车进口关税下降，将对汽车市场产生结构性影响。影响较大的是50万元以上市场，利好平行进口经销商。对50万元以下市场，影响有限。总体来看，我国汽车行业对外开放，将有助于行业优胜劣汰，提高企业竞争力，加快产业升级。事件：4月10日，主席在博鳌论坛的讲话中提到：“尽快放宽外资股比限制特别是汽车行业外资限制”，“今年，我们将相当幅度降低汽车进口关税”。判断我国汽车行业放开股比、降低进口关税的步伐将加快。上周我们发布点评《中美贸易战对中国汽车产业的影响》，认为传统车股比放开的可能性较小，进口关税下调对行业的影响整体有限。在这一基础上，我们对汽车市场放开的问题做进一步思考。一、股比放开的可行性在股比放开问题上，我们把传统车和新能源分开来看。传统车若放开股比，有几种可能途径：（1）独资建厂，外资厂商可以通过收购已有产能的方式进入市场。（2）新建合资公司，股比从目前的50:50，向上提升。我们认为尽管传统车有如上的股比放开路径，但目前来看，并不具备股比放开基础。汽车是国家的经济支柱产业，虽然我们自主汽车近年进步较快，但整体仍不强。合资市场份额占比达到56%。历史上，美国汽车行业就有因外资涌入，而出现危机的先例。1980年，日本车大量涌进美国市场，美国传统三强大幅亏损，美国不得已为国内汽车产业补贴10亿美元，并对日本车施行进口配额。因此我们认为，我国传统车股比放开短期内落地的概率不大。看新能源，我国新能源汽车经过近20年的发展，核心“三电”技术已处于全球领先地位。新能源汽车领域放开股比有可行性，引入海外优秀企业，也可以加强行业竞争，有助于产业升级。二、关税下降的问题汽车进口有三种税，消费税、关税、增值税，三者构成综合税率，其有两个特点:（1）排量3.0以上的车型因消费税增加，综合税率出现较大幅度的上升;（2）关税为5%、15%两种情况下，我们测算进口车价格相对于当前分别下降19%、9%左右。三、关税降低情景下的市场博弈分析1、车辆进口方式有两种：厂商进口和平行进口。第一种是厂商进口。主机厂将车统一进口至在国内设立的销售总公司，再由销 售总公司批发给各级经销商。这种模式下，市场价格由主机厂制定。关税下降，主机厂可以选择降价或者不降价。如果不降价，那么关税下降就相当于给主机厂减税。第二种是平行进口。国内车商去国外的4S店拿车，再进口至国内。平行进口经销商利润空间在厂商进口和国外4S店之间的价差。关税下降之后，如果厂商进口的价格不下调，则也利好平行进口。2、我国进口主要车型我国的进口车主要是在30万元以上的豪华车。2017年，我国汽车进口总共106万辆，占整车市场4.2%，且以豪华品牌为主，主要集中在30万元以上市场。BMW进口18.3万辆，奔驰进口14.44万辆，雷克萨斯进口13万辆，保时捷6.6万辆，奥迪6.1万辆，丰田6.15万辆，大众5.6万辆平行进口车方面，2017年，我国全年平行进口车辆为15.5万辆，约总进口车的15%。进口量最多的车型集中在40~60万元的价格区间。平行进口的量越大，很大程度上说明该车型的厂商进口价格与海外4S店的价格差越