安信：固收电话会议纪要-拐点已过—6月债务数据解读20170719

安信证券6月全社会债务数据解读电话会议于7月19日召开，会议纪要于7月21日发布。非常高兴在这里和大家交流一下6月份全社会债务数据的情况。我们每个月的全社会债务数据解读电话会议是在20号左右召开，要等到央行把所有的报表都公布出来之后，我们可以有一个整体上的结论。在5月18日召开的4月债务数据解读电话会议里，我们提出一个“拐点至上”的说法。在6月22日召开的5月债务数据解读电话会议里，我们提出了“拐点已至”的说法。其实这个“拐点”指的都是经济从被动去杠杆向主动去杠杆转变的这样一个拐点。去杠杆是指融资量边际的萎缩，用数据上来说就是债务余额同比增速的下降，但是从性质上来说，它有被动和主动之分。被动去杠杆是供给收缩主导的融资量边际萎缩，收益率向上。而主动去杠杆是需求下降主导的融资量边际萎缩，收益率向下。本期的债务数据解读电话会议，如果我们给它起一个题目，就叫做“拐点已过”。因为我们现在能够看到越来越多的证据显示，我们已经进入到了一个主动去杠杆的状态。也就是说今年二季度我们的去杠杆完成了从被动向主动的转变。从做债的人角度来说，10年国债收益率的顶部应该就是在二季度形成。今天的具体交流还是分成三个部分。第一部分介绍一下我们测算的全社会四个部门整体的债务情况。第二部分是单独把金融机构拿出来，做一些更为细致的分析。因为它是对于被动去杠杆、主动去杠杆反应最为敏感的部门。第三个部分还是谈一下我们对于资产配置的看法。（1）全社会四部门债务情况第一部分先和大家介绍一下全社会四部门的债务情况。截止到今年6月末，我们测算的全社会总的债务余额是258.4万亿，同比增速是13.2%，前值调整为14.6%，仍然在一个去杠杆的通道当中，没有发生任何的变化。分部门来看，第一个是家庭部门。家庭部门的债务余额在6月末是36.7万亿，同比增速是23.8%。家庭部门5月份和6月份连续两个月债务余额的同比增速较前值下降。基本上我们现在可以判断出，家庭部门已经开启了一波去杠杆的进程。从目前的情况来判断，在未来一年、甚至更长的一个时间里，可能家庭部门债务余额同比增速会持续的下降。第二个部门是金融机构。我们测算金融机构债务余额在6月末的时候是67.4万亿，这里的债务主要指的是同业负债，也就是银行和非银金融机构对于存款性公司的债务，这一块67.4万亿，同比增速是10.2%，大幅低于前值14%。这里面需要特别说明的一点就是，我们倾向于认为，金融机构同业负债余额的同比增速基本上已经到达了一个底部，也就是10.2%这个增速进一步下降的空间已经比较小了，而在2016年1月份的时候这个数据高达32.8%。在去年11月份的时候这个数据是27.5%。大家可以看一下去金融机构杠杆整体的一个进程。到今年6月末的时候，我们相信按照金融机构同业负债余额这一块来说，去杠杆进程已经基本结束。第三个部门是政府。我们测算的政府债务余额截止到今年的6月末是43.7万亿，同比增速是15.0%，比前值16.9%，有一定程度上的下降。但是现在高频数据显示，在7月份的时候可能这个数据会出现一定程度上的反弹，也就是在15-16%之间，其实这和我们之前的判断类似。也就是从今年5月份之后，政府债 务余额同比增速下降的速度明显变慢了，它虽然仍然大的方向还是在向下，但是下降的速度已经开始变缓。我们倾向于认为，可能到明年年中，政府部门债务余额同比增速会降到10%左右，也就是在未来一年的这一轮去杠杆的过程中，政府部门债务余额同比增速进一步下降的空间也比较有限，只有差不多5个百分点。最后一个部门是非金融企业部门，我们测算非金融企业部门的债务余额截止到今年的6月末是110.6万亿，同比增速是11.2%，与前值11.2%基本上是持平的。这个是我们和大家主要介绍的全社会四个部门整体的债务情况。我们再强调一下，金融机构同业债务余额的同比增速，截止到今年6月末是10.2%，进一步下降的空间已经比较有限，或者说金融机构同业债务去杠杆已经基本完成。结合其他三个实体部门债务的情况，我们谈一下对于上半年实际经济增速表现超预期的看法。第一个就是家庭部门。虽然家庭部门在最近两个月里面它的债务余额同比增速方向上是向下的，从4月份的24.5%，降到了5月份的24.2%，又降到了6月份的23.8%，但这个数据仍然高于去年12月末的23.3%。也就是说在今年上半年的时间里，整体上来看，家庭部门的债务余额同比增速仍然维持在一个比较高的水平。那么对应的是房地产销售得到了一定程度上的保证。而房地产销售比较好，会带动其他相关链条。因为房地产可以说是整个中国各个产业中最下游的一个产业，它可以起到比较强的一个拉动作用。另外从房地产投资上面，我们看到的数据表现也是不错的，今年上半年累计房地产开发投资完成了同比增速是8.5%，比去年全年的6.9%还是要高一点。这个是家庭部门，它的一个债务情况对经济方面的支持。第二个是政府部门。在今年的二季度里面，政府部门债务余额同比增速的下降速度在变慢，也就是说财政政策收敛的力度边际上在减轻，对我们的实体经济也会产生一定程度上的支持。或者是大家看每个月财政支出的数据，二季度来说，特别是五六月份表现的还是比较强劲的。这个是政府部门债务情况，在二季度对经济方面的支持。最后一个部门是非金融企业。这里面要特别多谈一点，因为非金融企业是整个全社会四个部门里面最核心的部门，在中国来说尤其是这样。整体我们的债务余额258.4万亿，非金融企业自己就占到了110.6万亿，它是债务规模最大的部门。而从今年以来，我们可以看到，非金融企业的债务余额同比增速一直维持在11%左右，没有特别明显的弱化。而去年年底这个数是多少呢，只有10.2%。换句话来说，今年的上半年非金融企业整体上甚至还在一定程度上增加了杠杆。如果非金融企业增加杠杆，那么对应的话，它的资产端应该主要就是投资有一定程度上的恢复，特别是二季度，这种投资上的恢复对于我们的经济产生的推动作用似乎就更强。从数据上来说，3月末的时候，非金融企业的债务余额同比增速是10.7%，去年12月末是10.2%，今年6月末是11.2%。我们从统计局公布的“三架马车”对于经济增长贡献率的数据同样可以得出差不多的结论，我们可以看到在今年的一季度，消费对GDP的拉动是77.2%，而在上半年这个数据降到了63.4%。投资在一季度是18.6%，而上半年这个数据上升到了32.7%，净出口整体上维持在一个4%左右的带动，没有特别大的变化。其实这个数据简单的匡算一下就可以看出来，在今年的二季度，投资对于整体中国经济 的推动作用是比较强劲的，对应的其实就是刚才我们谈的，非金融企业它的杠杆实际上还有一定程度上的增加，从3月末的10.7%升到了6月末的11.2%。下面就是分析一下这里面是谁在进行这些杠杆的增加，谁的投资在进行恢复。两个最重要的部分，第一个就是工业企业，第二个就是非金融企业里面的私人企业。当然这里面工业企业和非金融企业里面的私人企业可能会有一定程度上的重叠。最好的一个代表数据就是每个月统计局公布的工业企业的盈利数据。虽然有很多人在诟病中国的非金融企业没有市场化，但是数据上可以显示，从90年代以来，工业企业它对于盈利的反应是非常健康和正常的，也就是说它的盈利好，就倾向于扩表，负债同比增速就上升，盈利在弱化，就倾向于缩表，负债同比增速在下降，这是一种非常正常的反应。所以我们大体上可以用它来代表整个私人非金融企业数据上一个变化，趋势上应该是一样的。那么它的变化是怎么样的呢，就是最近一轮它的杠杆明显去化是从2013年底到2016年的8月份。2013年底它的债务余额同比增速是14.1%，降到了2016年8月份的4.2%，大家可以看到用了大概两年多的时间，整个工业企业的去杠杆进行的非常彻底和明显，从14.1%的同比降到了4.2%，把10%去掉了。随着这种杠杆去化接近完成，我们开始看到从2016年的年初开始，工业企业的盈利开始改善。而随着这盈利的不断改善，在2016年四季度工业企业负债同比增速见底之后开始出现了一定程度上了上升，其实这些数据大体上都是可以对应的。而大家可以想一下，工业企业如果它负债端在扩张的话，那么资产端在干什么呢，主要就是制造业投资。这也是为什么我们能够看到，今年以来投资里面两个表现比较好的数据，一个就是制造业投资，一个就是民间投资。其实这个是我们根据已有的非金融企业它的一个负债变化情况能够推算得出来的。我们看到网上一些分析，在说看好中国经济的理由，其实你会发现他们用的数据主要集中在工业企业的数据，还有上市公司非金融企业的数据。对于这两个数据我们没有太大的争议，我们认同这种分析，就是去杠杆已经完成，随着盈利的改善，它可能开始新一轮的恢复。但是还有一块更为重要的部分，可能那些看好中国经济的人没有考虑到或者是没有太多的关注，这个部门就叫做国有企业，也是第五次全国金融工作会议里面反复强调的要去杠杆的部门。我们相信在接下来的时间里，去国有企业杠杆将是中国经济最重要的一个变量。那么国有企业的数据，每个月财政部会公布。非合并报表的数据显示，截止到今年的5月末，国有企业的债务余额是91.5万亿，同比增速是10.6%，大家可以看一下这个数，超过90万亿的债务余额还在以10%以上的增速往上滚，这个滚动的难度是非常大的。而且从2013年有数据以来，剔除掉2015年9月份到2016年8月份由于口径上变化带来的一定程度上的冲击，过于企业债务余额的同比增速一直稳定的维持在10%-15%之间，不像工业企业有这么明显的杠杆去化。所以去年所谓的盈利改善，在国有企业这个部门里面反应的非常不明显。这个是中国真正需要进行杠杆去化的一个部门。这个是刚才和大家谈的全社会四个部门的情况以及它们之间结构上的一些变化。总结下来就是未来金融机构和政府部门去杠杆的幅度应该不会太大了，非金融企业里面的国有企业是去杠杆的一个焦点。家庭部门这一轮去杠杆的进程可能会延续的时间比较长，目前来看至少在一年以上。最终见底的时候，家庭部门的债务余额同比增速可能要回落到10%左右，而在今年的6月份这个数据还在23.8%。 （2）金融机构债务数据详解第二部分我们单独把金融机构拿出来，进行一些更为细致的分析。这里边的债务口径会比刚才我们在第一部分里谈到的金融机构债务口径略宽一点，宽在的哪儿呢，宽在银行的负债。第一部分银行的负债只统计了它对于存款性公司的负债，第二部分口径拓宽至所有的广义负债，也就是用银行的总负债减去国外负债和存款。现在的数据显示，截止到今年的6月末，银行的负债有70万亿，同比增速是14.2%，比前值18.1%有比较明显的下降。而在去年11月份，这个极值的高点还在近30%。非银金融机构的债务余额截止到6月末是29.1万亿，同比增速是16.7%，比5月末的15.9%要高一些，所以一些分析认为非银金融机构又在增加杠杆，从数据上来说确实出现了这样的变化，但是大家可以看一下这个幅度，无非是从15.9%上到了16.7%。而去年的10月份，非银金融机构的债务余额同比增速52.4%，单边的下降到了今年5月份的15.9%，也就是从52%下到16%之后，它出现了小幅的反弹。从我个人的感觉上，之前有这么明显的一个下降的背景下，这么微弱的反弹，应该不会引起央行太明显的反弹。之后其实我们会和大家介绍资产负债表的另一端，大家可以看到，其实非银金融机构整体上流动性保持的相对还是比较充裕的。合并来看，截止到今年6月末金融机构整体的债务是99.1万亿，同比增速是14.9%，比前值17.5%出现了一定程度上的下降。这个14.9%，我们倾向于认为在未来的一年时间里面可能会降到10%左右，也就是金融机构的同业负债余额同比增速基本上见底了，但是最广义的金融机构债务余额同比增速仍然有一定程度上的下行。这个是谈的银行和非银这两类金融机构资产负债表右端负债的一个情况。下面我们再来谈一下左端的资产。之前我们也和大家讨论过，如何判断从被动去杠杆到主动去杠杆的这样一个变化，无非就是看资产负债表的左右两端。负债端的同比增速下降的越多，表明它的偿债压力减轻的越快，越有可能接近主动去杠杆。资产端看什么，看流动性资产，流动性资产越充裕，