恒立液压：调研纪要-明年产能排产满，业绩弹性看泵阀20171212

1、恒立对明年工程机械行业的看法：上半年乐观，下半年需要密切跟踪龙头企业的订单情况。工程机械挖机行业协会对明年销量增速的展望是10%-30%，但是这个数据其实也不是特别有参考价值，例如今年的爆发式增长其实行业协会没有预测到。恒立公司内部给销售人员的任务分解是挖机油缸是10%-15%。预计2018年全年有总收入20%的增长预测，其中挖机油缸增速为10%-15%。简而言之，在2017年挖机销量大概率收尾在14万台的高基数的作用之下，明年的增速应该是稳中有升。2、公司的行业地位：国内液压龙头，市场潜力巨大公司一直以来致力于全套液压系统的集成，目前是中国液压行业制造规模最大、产品品种与系列最齐全、最具竞争力和影响力的大型企业集团。分产品看，公司油缸业务的市场占有率在50%左右；泵阀作为新产品，从2015年的300万到2016年8330万，到2017年前三季度1.8亿左右的收入，实现了飞速的增长，这除了公司产品自身的竞争力以外，也是由于整个行业从去年下半年开始有了明显的回暖。据统计，公司所处的液压件市场，全球范围内有1000亿欧元的市场空间，高端占20%左右，所以空间还是非常大的。3、公司目前的最新情况？油缸上半年满产+人员到位+泵阀业务弹性大1）油缸业务。从排产情况看，每天挖机油缸1200条，每月是3.4-3.5条，非标油缸一直都是满产，月出货量是1.1万条。截止到11月底，油缸的接单量是30亿元左右，泵阀订单是3.6亿元，两者相加就是34亿元左右，前三季度收入20亿元。12月还有新接订单。预计明年H1油缸收入没有问题，对应的公司上半年业绩不需要担心。2）人员。公司从今年年初至今，就一直都是满产状态，人员也从去年年报披露的2400人，增加到了3000人左右（集团），还是招了不少生产工人，但是管理人员没有增加，增加的都是一线工人。其次公司未来肯定要做大海外的市场，未来会强化海外销售团队方面的搭建。3）泵阀弹性巨大：今年才3亿元销售收入，已经可以盈亏平衡，大概率2018年可以翻倍。且未来几年都是高速增长。公司内部做过测算，泵阀业务在销售收入为5亿元时候，净利润率是10%&-15%；当销售收入为5亿元-10亿元，净利润率可以达到15%。盈亏平衡是3亿元。未来的看点主要就是泵阀的收入弹性。4、行业天花板的理解：短期不会看到行业天花板，参与全球化竞争是目标。通常而言，挖机油缸和泵阀的价值量比例是1:2.5，假设现在油缸20亿元的销售规模，理论上公司的泵阀业务可以做到年50亿元的销售收入。换而言之，年销售目标可以做到70亿元。此外今年的液压系统可以达到了1亿元，这块基数还非常低，未来空间巨大。公司的短期对标公司是川崎，本来公司和德国博世力士乐是有直接的区域竞争的，本来力士乐在常州也有工厂，后面力士乐的常州工厂经营不善就关了。公司是这么看待泵阀行业的竞争，就是大客户的逐个突破，恒立首先是先把内资厂搞定，再去参与国际竞争。 5.三季报业绩超市场预期，订单和排产保证业绩继续高增长公司股票近期的市场表现不错，主要系三季度的业绩部分超市场预期，这一方面是由于整个行业的好转，另一方面由于规模效应公司的净利率有了大幅提升（同比+9.6pct）。此外，经历了几年行业的寒冬，公司的费用率在持续下降，而今年三季度财务费用率同比增长3.69pct，主要系公司货币资金中美元占比达93%，汇率的波动造成前三季度汇兑损失达三四千万。若扣除汇兑损失的影响，公司业绩会有更好的表现。1）订单：公司今年截至目前油缸的接单量达27亿，剩下两个月预计每个月新接油缸订单3亿左右；泵阀总接单量3亿左右。2）收入：预计Q4实现7亿收入，利润水平则跟Q2、Q3基本持平。3）排产：从公司排产情况看，三季度是挖机油缸行业的淡季，相对有所下降，非标油缸的占比开始提升，Q3非标油缸的占比提升了4个百分点，非标油缸一直都是满产，月出货量是1.1万条。从11月开始挖机油缸又开始活跃，现在每天的出货量1200条左右，全月3万多条（3.4-3.5万条）的排产量，非标方面一直处于满产状态。所以，不管从订单承接量还是从排产计划看，今年到2018年上半年行业发展势头良好。4）下游需求：今年增长比较快的是中挖和大挖，中挖是对应房地产，大挖是能源矿山。目前看，目前主机厂，小挖有库存少量，中挖大挖，没有库存。5）客户对明年行业乐观与否的态度：外资厂目前比内资厂乐观许多。目前挖机占比一半，目前在努力提高别的产品的收入占比。公司把未来重心放到海外市场。希望占比达到50%以上。6.挖机油缸业务稳定增长，非标油缸业务+泵阀业务高增长，目标明年营收增长20%。由于今年基数较高，明年预计行业增幅在5%-10%左右，公司的挖机油缸业务市占率已经很高，基本跟随行业增长。非标业务未来将成为一个较大的增长点：其中盾构机占到40%左右，而公司盾构机的市场占有率达70%-80%，随着地铁项目的开工，订单的增长显而易见，预计不会低于30%的增速；此外在美国市场，主要是我们的起重系列，包括高空作业车、汽车拉吊等用的油缸，明年预计收入规模近3000-5000万美元（今年1亿左右）；这两个市场将支撑公司的非标业务达到近50%的增长，利润率在15%-17%左右。新客户方面，公司最近和浙江鼎力也有合作，鼎力也有合作，臂式高空作业平台的非标油缸也已经做出来了。泵阀今年全年预计实现3个亿收入（截止到目前已经2.6亿元），明年目标实现100%增长，收入达到6亿元：第一来自小挖泵阀的不断渗透，目前主要供给三一、柳工、徐工等大的主机厂，市场占有率在20%-30%左右；第二，中挖产品也在研发过程中，今年年底到明年年中能够实现小批量生产；第三，小挖的第二代产品也陆续上市，相比第一代产品成本降低30%左右，价格基本不变，因此毛利会有大的提升。综上所述2018年全年收入目标定在增长20%左右，净利率达到15%。 7.油缸第一大客户为卡特彼勒，泵阀竞争对手主要在海外挖机油缸的第一大客户是美国的卡特彼勒（年销售额3亿左右，18吨以下和49吨以上的是公司供应，中间18到30吨、30到49吨的是QIB和卡特彼勒自己供），此外就是三一，柳工，徐工这些主机厂。泵阀在国内也没有竞争对手，对手主要集中在海外，像川崎、德国博世力士乐等，目前还是先从内资品牌的主机厂开始入手。非标业务在美国市场主要集中在起重领域，包括高空作业车、汽车拉吊等。马尼托瓦克（每年市场需求1200万美元）、斯诺克、特雷克斯集团等几个大客户，我们前期都经过了两三年的布局，现在开始在业绩上体现，今年就供应了比较少的量。8．新产品方面：中挖产品预计今年年底到明年年初研发出来中挖泵阀今年9月份完成性能测试，接下来耐久测试分两个阶段，第一个阶段抬架测试需要两个月时间，第二个阶段装机测试也需要两个月左右时间，所以到2017年年底到2018年年初可以出来。中挖产品相对小挖产品难度较大，是从片到整体一个过渡，但是在液压方面也有一定共通性，测试结束后需要经过小的改进和调整。9.液压系统：整个液压系统的业务公司也在做，2017年预计实现1亿收入。以小挖为例，油缸跟泵阀价值比是1：2.5，马达跟泵价格差不多。10.受钢材涨价影响三季度非标提价5%，盾构机提价空间在10%-15%前三季度来钢材上涨，根据我们测算钢材上涨10%，对公司毛利影响将近三个点。提价会在涵盖成本变化的基础上进行调整，像盾构机这块预计提价10%-15%，明年新机型在成本核价的基础上估计还要再提价10%左右。11.产品提价+结构调整，Q3毛利率净利率大幅增长Q3毛利率增长19.56pct，除了提价因素以外，公司进行了产品结构调整，前三季相对上半年非标的收入占比增长4%。泵阀业务由于规模效应，从一季度负毛利增长到三季度17%的毛利率（随着规模效应的扩大，泵阀的毛利率可以达到40%左右）。此外，公司几个子公司也有大幅减亏，比如说液压科技Q3减亏一千万，铸造和上海立新基本实现盈亏平衡，几个因素叠加使Q3净利率水平大幅增长了9.6pct。12.产品单价比较：挖机油缸和非标油缸的单价对比非标方面，一台盾构机上面可能有几十根甚至上百根油缸，大小不一。挖机油缸的单价还比较集中，小型挖机一条大概是在两千多人民币，中挖4000多元，大挖甚至上万。13.未来看点出口：海外客户拓展规划——从铺开经销渠道开始打入目前出口占比不到30%，未来3到5年的规划是占到50%以上。目前的布局包括美国芝加哥成立研发中心，铺开经销渠道等。现在公司主要对接还是主机厂，不做后市场，扩展外资品牌需要很长的过程，我们的策略是希望能够先进入它的配件市场，通过销售渠道的铺开扩大影响，逐步进入美国市场。铺开经销渠道以后，售后能够随时响应，主机厂相对比较放心。-东吴证券