天风：联席会议解读电话会议纪要-如何理解本次降准？20190106

天风固收 孙彬彬天风策略 刘晨明天风银行 廖志明天风地产 陈天诚天风非银 夏昌盛【固收】孙彬彬1、首先降准怎么看？这一轮经济下行开始降准以来，这次降准的幅度和流动性释放是最大的一次。不管央行说定向调控还是稳健货币，实质都是货币宽松。第二个是目的，从去年年底政治局会议到中央经济工作会议，都有明确表述，货币政策虽然维持稳健，但目的在于疏通货币传导机制，解决民营企业、小微企业融资难、融资贵问题。降准是宽货币，毫无疑问主要目标是为了疏通货币传导、宽信用。另一个目标，央行在解读里讲得很清楚，就是为了降成本，最终为了降低实体经济的成本，但首先要从融资成本上着手。降融资成本相当于降银行投放资产的收益，降投放资产收益的前提必然需要降负债，因为降负债才能降收益，负债引领资产是大前提，不可能让银行被动接受息差收窄的情况。所以负债引领资产，最终目的是降成本。还有一个原因，央行并没有谈及。大家都知道一季度还有一件比较重要的事情，在中央经济工作会议里有明确的部署，就是要扩大专项债的发行，并且提前在一季度执行。我们判断地方债的发行规模是4.7万亿。考虑到现在稳增长的需求，国债、地方债加在一起，如果再考虑铁道债，整个准利率品种的供给量在2019年相当之大。因为利率债主要配置主体是银行，静态分析对银行来说是有压力的。所以市场一直以来都比较顾虑一季度的利率环境，都认为一季度利率供给压力比较大。但我们团队的观点很明确，供给越大越不用担心，供给越大越需要更宽松的货币条件进行缓释或者对冲。所以我们认为今年，特别是一季度降准是必然发生的，而且幅度我们认为相当大，不会仅限于50个BP。这是这次降准的第三个原因。2、下面谈一下对未来利率的展望。市场的担忧无非是几个方面：第一个是宽信用，因为大家都知道2018年利率行情的启动得益于社融逐步往下走，宽货币无法向宽信用传导，一直淤积在银行间有类流动性陷阱的环境。这个局面2019年延续还是改变，取决于货币传导机制的顺畅与否，取决于宽信用的状态，这是市场时刻关注的。一般分析来讲，宽货币到一定时间以后宽信用是会出现的，这是过去好几次政策放宽之后自然而然习惯性的经验。从习惯性经验来说无非是时间问题，半年还是三季度，现在来讲从去年第一次降准算起到现在有一年了，从去年4月扩大内需到现在也有三个季度了，从7月23日国务院会议明确要托底稳增长，包括7月31日的政治局会议进一步明确要六个稳到现在也有半年时间了，传导是不是该起到效果了。特别是近期政策力度进一步加大，一季度地方债发行一旦启动，各家金融机构又要开门红，大家觉得宽信用的影响是不是该逐步显现了？这是第一。第二，如果大家记得元旦之前易行长有一个明确的观点，这个观点在这次央行负责人的公告里讲到了，就是内外均衡的问题。货币政策考虑内外均衡，特别考虑外部均衡，不能太宽松，利率不能太低。央行解读此次操作兼顾了内外均 衡，但市场会担心，毕竟从短端来讲联邦基准利率在2.5%，我们的逆回购7天在2.55%，相当于短端利差只有5BP。即使2019年美联储不加息，市场也觉得是有压力的。但是长端的空间在慢慢打开，最近美债直接到2.58的位置，给我们打开了空间。第三是通胀，但并不是大家最关注的，前面两个是大家最关注的。我们来说一下我们的观点，我们认为这一轮和2008年以来任何一次政策的放宽有所不同，这次降准以后越来越接近2004年以前的水平了。也就是说我们加入WTO有大量外汇占款以前，中国的存准率差不多是5-8的水平，所以我们和1998年-2004年的情况很像。这次是漫长的出清过程，也是漫长的货币传导的状态。宽货币到宽信用的实际滞后性可能比大家想象的还要长。资金还是在淤积银行间，而且这次降准以后我们估计后续还会有若干次降准，一定要降到宽信用出现为止。降准从货币政策来说比降息有效，因为降准的资金成本是最低的。从负债引导资产的角度来说，可以有效打开利率下行的空间。从内外均衡的角度来说，我们相信外部对内部的压力是逐步缓释的过程。大家看外围的情况，可以跳出美国来看，看韩国、马来西亚，这两个国家是大家可以好好参考的国家。马来西亚可以作为新兴市场国家的借鉴，如何在开放的环境下取得内外均衡。韩国作为全球经济的风向标，可以表明当前全球经济的问题，不是一时半会儿可以稳住的，不是中国人民银行降几次准就可以拉回来，这次肯定不像2008年，这是毫无疑问的判断。所以外围你对我们的束缚没这么大，如果美债回到2.0-2.5的区间，中债完全可以回到2.6附近。这轮利率的低点可以和2016年做对比，这是我们一直以来的看法。主要的逻辑还是认为宽货币向宽信用传导不畅，内外均衡以对内为主，客观来说资金引导现券，负债引导资产，利率下行没有任何阻碍的。国债往2.6看的可能性比较高，对应的国开看到3.0。【策略】刘晨明1、短期：缓解春节前流动性压力，1月注意回避商誉减值、业绩承诺到期标的风险，2-3月是春节躁动最佳窗口期。从降准时间点来看，1月份降准是符合预期的，短期而言对市场的风险偏好会存在一定的修复，尤其是春节之前流动性压力有望得到一定的缓解。这次降准的力度确实比去年的四次都要大。回到短期来看，春节躁动的判断还是会有，只不过在1月中下旬的时间点大家还是要规避一些以商誉减值风险为代表的中小创公司，因为1月31日之前所有创业板公司的年报预告都将完成披露，届时不少创业板公司将会面临商誉减值和业绩不达预期的压力。我们把以往商誉减值的案例拿出来分析后发现，并购业绩承诺最后一年和业绩承诺刚刚结束的第一年是最容易发生商誉减值的阶段，刚好2018年是这两个阶段叠加的高峰期，因此在下周或者下下周，这样的风险会集中出现，大家备战春节行情要有一定的警惕，有商誉减值风险、业绩承诺到期情况的公司要注意回避。（具体规避的公司列表欢迎与我们联系）。除此之外，更大的机会来自于春节之后，节后流动性会改善，叠加所有2018年创业板公司年报全部消化之后，甩掉包袱轻装上阵。大部分公司依然有可能不太好的报表放到年报，而把企业利润推到一季报，而一季报创业板公司业绩预告的强制披露截止日在4月10日。因此，考虑到以上这两点，我们认为，2、3月我们既甩掉了年报的包袱，又对后期有一定的期盼或期许，这个阶段将是成 长类风格春季躁动相对比较好的窗口期。总结来看，由于春节前我们要消化一些利空因素，所以短期虽然降准了，但整体而言主力的春季躁动行情将大概率来自春节之后，这是我们短期的判断。2、中期：A股估值将结构性修复，推荐科技和政策主题。从这次降准往后看，因为配合宽信用的大方向，未来货币宽松还是会持续，不管是力度还是次数，在2019年都会进一步体现。所以2019年可能因为连续降准或者连续的宽松而带来最大的变化是A股市场的估值水平。大家以往的判断是广谱利率水平出现下降的时候往往伴随估值的修复。这个观点要辩证的看，估值是否提升和修复不完全取决于广谱利率水平本身，而是更多取决于导致广谱利率水平变动的因素。什么导致了广谱利率水平在下降，最终才决定市场有没有一个估值修复。简单举两个例子，一个是2014年上半年，一个是2018年，这两个阶段都是利率快速下行的趋势，都是利率趋势性往下的阶段。但如果拆分这两个阶段的大类指数可以看到，虽然广谱利率在往下走，但估值是全面下行的。为什么发生这种情况？原因在于这两个阶段广谱利率的下行来自于融资需求的回落，融资需求的坍塌，会导致大家对未来经济的预期变差，其导致的结果是风险偏好降低而风险溢价快速提升，所以最终是全面杀估值的情况。相反，进入2014年底到2015年上半年，这个阶段利率仍旧是快速下行的，但这个阶段利率下行的因素已经由融资需求的快速回落转向央行为对冲经济下行放宽政策而导致货币供给的增加，因而最终利率出现了进一步的下行。我们认为，这个阶段往往是可以提升估值的。原因在于，大家预期未来经济有所好转，因此风险偏好会出现一定程度的抬升，整个估值水平则有修复的空间，或者像2015年这样出现全面的提升。我们预计，2019年不会像2015年那么夸张，但2019年整体将是一个结构性的估值修复的阶段。为什么叫做结构性估值修复？我们统计截止到目前各大类指数2005年以来的估值区间所处的位置，可以看到，创业板指、中证500、中证1000都是创2005年以来新低的，但沪深300、上证50、上证综指和深证成指这些金融、消费股居多的板块，距离历史最底部的PE估值水平还有10%-20%不等的向下空间。目前，这些板块又赶上了业绩向下的阶段，因此能否在利率下行和政策放宽的阶段有估值修复，还是取决于大家预期的盈利下行和实际盈利下行斜率的差别。相反，和经济周期关系不大的中小创，尤其是偏科技类或成长类的公司，估值在过去杀到非常低的位置，他们在2019年会在货币供给增加而导致利率进一步下行的阶段里迎来结构性的估值修复。落到中期的结论上，在上市公司业绩比较难看的情况下，同时利率会进一步因为货币的宽松而下行，是科技类主题投资最好的阶段。2016至2018这三年间，主题投资无人问津，但2018年底开始，包括政策主题、科技主题在内的主题投资已经开始引发更多关注。3、长期：传统债务模式走到尽头，股权融资才能调结构、促转型，中长期看好券商板块。这次降准也好，未来的宽信用也好，对经济会起到多大的拉动性作用，大家心 里都有一个很大的问号。表面上看，这是信用传导机制和货币传导机制不畅导致的结果，但事实上我们认为，有更多更深层次的因素和背景，主要分为两个层面：其一对内，过去2年去杠杆虽然让中国总体杠杆水平的数字停止了快速上升的步伐，但同时也带来了经济的阵痛，并且从绝对水平来看，我们现在依然面临高杠杆、高债务的压力。“杠杆不能上天”，传统债务融资模式推升的旧经济的道路已经走不通了。其二对外，2018年开始面临美国的不断施压，尤其是对科技类的产业封锁、禁运等多个维度的打击。因此到这个阶段，相当于把此前我们提了5、6年的经济转型，逼到了一个到现在不得不去做的阶段。但到了这个不得不去做的阶段，我们会发现所有想要的经济转型方向和经济转型的产业都无法通过银行、贷款或者是债券去支持。所以在这个过程中，大家得到了货币机制传导不畅的结论。我们如果想孵化这些产业，让科技类产业弯道超车，尤其在贸易战的打击之下，以科创板为第一枪的直接融资已经到了不得不去做的阶段。直接融资过去很多年都在讲，但当时似乎没有推进的紧迫性，但目前来看，高杠杆和对外贸易战的双重压力之下，已经到了一个必须给予最高程度重视的时间点，科创板有望是直接融资发展的发令枪。未来，无论货币政策怎么走，我们要期待的就是政策逻辑从间接融资向直接融资的转变。这是未来最需要期待的，也是市场出现反转的关键信号。发展直接融资，工具无非是券商，而蓄水池是A股市场乃至大的资本市场。在这个阶段里我们需要券商功能的发挥，需要的是资本市场健康良好平稳向上的方向。在这些背景下可以期待的是政策对券商的利好，和引入真正意义上的长期资金的利好，让我们拭目以待。【银行】廖志明事件：1月4日，央行决定于19年1月15日和25日分别下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，共计1个百分点，净释放长期资金约8000亿元。1、1月流动性紧张因素交叠，降准乃意料之中1月流动性紧张因素：1）截至1月4日统计，1月份将有3900亿MLF到期、8700亿逆回购到期（扣除本月已投放已到期），共计有1.26万亿；2）春节前企业奖金发放、居民采购等因素使1月份现金需求加大，估计19年1月M0环比增量在1.85万亿左右；3）2019年地方政府新增债务限额提前下达，其发行提前开始，也会吸收流动性约2000亿。本次降准释放1.5万亿，或将有效对冲流动性紧张，同时也传递了货币政策更加宽松的信号，年内继续降准的可能性较大。考虑普惠金融定向降准及本次全面降准后，国有大行的法定存准率为12%，股份行/城商行/非县域农商行的法定存准率在10%，仍处于相对较高位置，预计年内还有约200BP的降准空间。2、有意对冲银行政策承担成本，对小微/民企的支持空间得到拓展政策组合上，考核要求和补偿并用。一方面，小微贷款有18年年初定下的“两增两控”指标，且有国常会