安信：传媒-内容分发大变局电话会议之五纪要-传媒持续强劲，新增教育内容20200205

第一部分：焦娟——传媒行业强劲增长的逻辑尊敬的各位投资者，大家下午好！今天传媒表现特别强劲，加之我们认为到了合适的契机正式将教育作为新增内容，故我们团队5位成员，继前面四场会议，组织今天第五场汇报，我先代表团队梳理整体逻辑。今天交易收盘后，我收到的信息中，大家反馈“传媒涨疯了”，即超预期的普涨。站在现在这个时点，我们回过头去看，为什么传媒这么强？是什么逻辑线条带来普涨？这也是为什么我们团队的工作核心是【内容分发大变局】，传媒是一个通过内容来连接C端，进而迭代变现模式的业态。通过什么进行连接、连接之后用什么方式变现，这是传媒的大课题。现在所谓的“涨疯”，我们预计还要持续，持续的原因在于过去4年，基于4G而迭代出来的传媒内容、分发平台变化不大，价值链的此消彼涨基本上是单方向演进（BAT独大）；从数据上精确来看，2013年以来，以视频为核心内容，分发平台独大的局面下，价值链分配是单方向的平台拿大，进而导致传媒行业“平庸”已久。板块自2019年四季度至今，我们每次电话会议都先强调整体逻辑，逻辑的持续演进是板块表现持续性的基底；第五次电话会议，我们再次强调：对传媒这种迭代内容、迭代平台，进而价值链分配此消彼长的行业来说，驱动因素有两样，一是政策，二是技术。上一轮2013年开始的传媒行情是先政策后技术，先是政策性推动百花齐放，后是4G技术起来；这轮我们认为最大驱动因素是技术，目前尚未看到政策。这个技术是5G，目前这个时间点我们所处的阶段是4G到5G过渡时期。技术驱动因素下，我们再来分析变化因子。传媒是基于内容连接C端，连接之后进行变现，这里有两组变化：第一组是产业链变化，产业链主要是CP、分发，或者CP制作、分发平台，内容有没有变化？分发平台有没有变化？第二组是价值链重新分配，各方参与分配，因内容或分发平台有变化而此消彼涨，价值链是否正在重新分配？按照上述研究框架，此前我们认为产业链中，内容目前变化不大（真正5G商用落地才能带来内容的真正变化），分发变化大（入局方持续增加），且价值链正在启动重新分配。但本次电话会议，我们刚增加了一位团队成员冯静静，她未来在团队中负责的教育、高新视频，正是我们看好的“新”内容方向。先让李雪雯讲影视出版，这是存量内容；再聚焦价值链重新分配的受益方营销（陈旻，同时负责广电）、游戏（李诣然）；最后是新内容，其中这次我们正式将教育纳入我们的框架里，作为新内容，让冯静静重点汇报下。 第二部分：李雪雯——影视&出版最新观点我是安信证券的李雪雯，现在先抛砖跟大家介绍一下我们对于影视和出版板块的观点。在整个行业大逻辑下面来看的话，包括最近的热点事件——《囧妈》在线上进行首映，大家重新关注到影视分发。我们知道上一轮行业繁荣来自于分发渠道的繁荣，这次囧妈也带来大家的讨论，比如说像抖音或者头条，能不能给分发带来新的变局？我们认为这是一次非常好的营销方面的尝试，但是对于院线长期的商业以及艺术价值来讲，院线行业本身不会被颠覆。 其实影视真正的增量我们认为应该来自于MCN和高清视频两个方向：1）MCN是营销方面的尝试，将内容和营销结合在一起，而影视公司制作MCN方向的内容是有优势的。在生产要素方面，不管是明星、技术、剧本、讲故事能力的把控上，相对于纯的进入者来讲都有先发优势；2）高清视频。交互视频、AR视频、VR视频，我们最早附在VR内容就强调未来新的内容形势。但是游戏和影视的界限越来越模糊，在这个情况下内容和在规定时间规定动作下，新的技术条件下去讲故事能力来讲，我们也是非常看好现在现存的一些优质的影视公司，从MCN和高清视频增量角度来讲，我们认为现在A股上能看到头部影视公司在某种程度上，大家是会有差别的去看待或者配置的。具体影视公司项目情况在电话会之后欢迎大家私下联系，为大家发送资料和沟通。出版在这次疫情面前做了两件事情：一是对于在线的教辅教材的普及，另一个是对于品牌内容的强化。其中我们强调两家公司，一家是南方传媒，因为其在线教材做的非常早，而且南方传媒一直是广东省内的教材教辅的分发渠道的整合。另一家跟大家再次推荐中信出版，因为中信出版历史上就能力非常强的，2019年底在排2020年新的工作会议的时候，也推出出版合伙人计划，再一次强化中信整个出版集团的平台能力。所以，还是比较看好中信未来一个增长。这是我们目前对于影视和出版方面的观点。 第三部分：陈旻——营销&广电最新观点我是陈旻，主要看营销和广电。营销主要受益于下游，最近比较火的MCN新逻辑产生征兆，带来中游产业相关环节受益。2020年营销公司行业拐点开始出现，行业内公司都明确表示他们会削减毛利率低的业务，拓展毛利率比较高的业务。MCN营销公司本身因为MCN业务形态毛利率非常高，代理型模式毛利率水平可以高达30%，净利润可以高达10%。从省广调研下来也说2019年宏观经济形势很大，为了留到大客户大幅度让利，2020年将把毛利率弹性做起来。华扬联众原先有很大媒介投放是百度，因为受到竞争压力比较大降低返点，2019年返点低至5%到6%，这些营销公司都纷纷划清利润率底线，这也是我们认为行业利润率触底的底线。行业利润率提升是因为外部的下游平台竞争在逐渐激烈化、繁荣化，带来价值产业链重新分配。新平台首先会大幅让利，会抢夺市场，为了吸引合作伙伴把这个广告市场份额抢抢过来。比较明显的案例就是今日头条2015年刚刚商业化的时候，给予代理公司返点20%到30%，我们判断在增量市场当中，老的平台不会降低返点，因为他的日子好过，只有增量市场变成存量市场。比如电视广告代理返点最低只有1%到20%的返点比例，2018年二三线电视台拿不到广告预算，返点比例提高到6%，整个行业返点比例稳定10%到12%左右，这就是互联网返点水平。我们老平台会带来返点中枢提高，这是营销行业利润率拐点出现核心的逻辑。如何判断呢？包括抖音和快手，在5G肯定会出现新的媒介，在手机面对云游戏竞争，会参与内容分发上，判断下游繁荣度越来越分散，下游越繁荣，每个平台占广告投放比例不到20%，中间环节营销公司日子非常好过，这是行业利润率拐点。我们主要推荐华扬联众，公司确实也进行转型，转型逻辑就是顺应行业大逻辑，把利润率弹性做起来，长线逻辑是产业链上下游布局。2020主要是短线逻辑，对应直播带货和电商代运营。 大家认可广电最大问题是体制带来的行动力问题。不过广电公司也在面对基本面下降的很大压力，尤其现在用户注意力被手机和互联网迁移，这也是广电公 司业绩基本面沉压的重要原因。此前预计5G和国网融合会给广电带来极大的业绩弹性，这两个利好因素比较远，我们还不能给他预期。近期来看，现在MCN和在线教育，对于广电公司可能会有好处。调研下来发现东方明珠这些广电公司都是很积极的面对这些模式，MCN广电最大价值在什么地方？是他们有最强公信力、权威性，然后有自己的专业资源。广电做MCN最好的一件事情是改变内容触达用户方式，原来用户是被动看电视、被动接受内容，而现在MCN、广电可以把内容以信息流方式发送给用户，就能改变触达用户方式，就可以留住用户，就可以谈变现。现在比较火的在线教育也是顺应疫情情况，广电和出版公司的官方背景都有利于其在在线课堂上有所拓展，但是广电公司和出版公司很难突破出去，会局限于本地，但是有家公司比较特别，东方明珠全国都有IPTV的用户，有可能将直播课堂覆盖全国，以上就是我关于营销和广电核心观点。 第四部分：李诣然——游戏最新观点各位投资者大家好，我是安信证券诣然，首先看最近一段时间游戏表现不错，数据方面春节档有不错利好，整体从上市公司了解反馈调研数据符合之前报告所预测的20%-40%的增幅，相当于稍微头部级产品能到30%—40%，尾部到20%，这是春节档反馈。如果看的长期一点，对于大型的游戏公司，春节档落实净利润的弹性还是比较有限的，可能只是说增加几个点的整体净利润。但是这件事代表标志性意义，代表游戏行业景气度上行。全年看好游戏版块长周期表现。重点说两点，一个是业绩如何后续做创收，另外是估值的后续演变。首先关于业绩上修部分，目前春节档已经带动一季度业绩上升，后续看今年所有的头部公司，市场上做的盈利普遍保持非常谨慎状态，头部产品市场上预测没有按照超预期去算。目前看到今年盈利有比较大的上升幅度，并且还需要关注到，现有盈利预测都没有考虑分发格局可能带来利润率的提升。横向比较像完美、游族利润率可能有更大的提升，这在于他们自有渠道占比相对偏低，相当于官方下载不需要跟苹果或安卓分成，这样看可能完美、游族等公司利润弹性待释放，这是在利润之外的点。此外,各个头部公司的新品上线的利润都相对保守，可能的爆款超额表现没有算在盈利范围内，业绩整体还有比较大弹性。此外还有棋牌类公司，由于本身特性符合春节档，近期有大幅DAU增长，这样的增长会带来的周期效应更长，即这次春节档的DAU如果能够留存，对全年有很好的利润提升。关于估值部分，经过这轮涨幅头部公司逼近30倍，未来估值重点提升在于两部分，一是5G云游戏落地的状况，另外是我们更长看AR和VR革命性颠覆。目前看到5G套餐确定性加入云游戏增值服务，并且二级市场有提前反应现象，我们预期如果云游戏用户数量能达到1亿，那么二级市场反应会提前一到两个季度，这是非常相好的状态。AR和VR在海外进展非常不错，在年前的时候steam预售《半条命alyx》全面带动VR设备销售。未来我们还是期待有更好的产品，包括在春节档也看到很多主机被售罄，大家只要有好的需求游戏板块就有比较大的释放空间。再有是标的分析，因为大家最近比较关注头部公司如果已经涨的比较多，后面我们如何去选。首先对低估值标的来看，普遍性有上升的空间。我们头部公司 已经逼近30倍，但很多低估值公司如昆仑万维、金科文化、凯撒文化、中文传媒、宝通科技等目前还在10多倍，这些公司具备修复空间。自我修复之外，包括像金科、昆仑本身有20%强的内生动力。后续如果有个别更加关注的标的，也欢迎投资者跟我们交流，或者预约上市公司一对一交流。 第五部分：冯静静——在线教育最新观点大家好，我是团队的冯静静。下面我给大家汇报一下在线教育最新观点，我们觉得疫情真正改变行业格局的是在教育，尤其是在线教育。资本市场理解的教育，更多是学校资产之外的课外培训领域，但真正的教育资产，是学校，场景是课堂。所以这轮教育格局最大变化我们认为是在学校。基于最新外发的在线教育报告，将在线教育分了三个场景：第一场景是课外培训，包括线上培训机构、以及线下机构的线上化；第二场景是教育局统筹下的学校课堂；第三场景是基于家庭场景的大屏。后面两个场景基本上是由教育局在主导。首先，第一个场景，目前市场对在线教育受益逻辑的理解，仍集中在课外培训机构的线上业务，如新东方在线、跟谁学、学而思网校、立思辰等，但课外培训机构的主战场仍然是“线下培训”，目前各家培训机构纷纷大力的去推广线上课程，不收钱去抢用户；也包括线下机构去转线上，本质是“防御性的标配动作”，因为线下无法培训，所以只能线上，基本上都属于一个替代线下的作用，但是效果的话其实不好说。第二个场景是在学校课堂，我们安信对本轮教育的理解是有别于市场的，我们认为主战场还是学校教育在线化，以前的课堂是很难有外面的力量能够介入，因为进教委、学校是很敏感的事情，是有一定的壁垒，这次疫情确实是能够改变课堂的在线模式。因为这里面的核心驱动就是在于家长和学生的需求，教育局发文支持部分社会企业来满足家长的需要，这是一个非常好的时机，即本轮在线教育的主战场，是to G的逻辑，有两类受益公司，一是互联网平台比如钉钉，二是教育信息化公司。互联网平台最大的受益方我们觉得是钉钉，因为通过第二大股东背景覆盖了三分之一县城的教育局，教育局老师们他们上下班打卡都是用钉钉，后续整个平台中嵌套了内容的录播或直播模块，这块是和鸿合科技进行的独家的第三方合作，这也是为什么我们特别推荐鸿合科技的原因。【鸿合科技】鸿合目前在全国范围内的中小学，与视源股份一起是智能交互平板的双巨头。公司在19年积极探索由硬件提供商拓展至内容服务商，即由硬件介入内容，并与个别地区教委进行了落地试验，但由于教育体系的封闭，进展速度慢，所以本轮疫