中泰：电话会议纪要-似曾相识燕归来20181213

417降准之后中泰研究团队全市场提出在中美贸易摩擦风险加剧情况下，国内政策开始转向稳定内需，之后半年市场对贸易摩擦的复杂性和持续性有了充分认识。同时四月我们市场提出在货币政策转向情况下今年地产销售投资均超出预期，在投资端对冲基建下滑，今年地产表现验证了我们的观点。目前稳定内需已经逐步成为市场的共识，我们判断地产融资端也逐步出现松动迹象。市场很多投资者关注明年地产基建如何表现？中泰研究所相关行业将再一次为您做最全面解读会议主讲：中泰证券研究所执行所长、钢铁首席笃慧、中泰策略研究员、中泰地产首席倪一琛、中泰建筑行业负责人邢立力、中泰机械首席王华君、中泰建材行业负责人张琰、中泰轻工行业负责人蒋正山、中泰化工首席商艾华会议纪要【钢铁行业观点】笃 慧今年四月之后我们在电话会议中提出了“回马枪”，在外部压力情况下货币政策转向，对冲财政政策。简单来说就是地产对冲整体基建下滑，黑色全线抬升。当是4月17日降准了，虽然大多数人认为这是一个对冲策略，但是我不这么认为。从4月17日开始，到23日的政治局会议，包括后续一系列政策微调的行为来看，从严格意义上来看，这些政策不是刺激性政策，而是预防性政策。这些事件的核心意义在于，从17年年底到两会期间，政府对整个经济的非常乐观的观点在外部贸易摩擦的情况下发生转变。今年我最看好房地产，看空基建。明年我依然看好房地产，基建也会起来。今年房地产，无论价格、销售、投资，统统超市场预期了。在今年四月份降准之后，全国70城同比房价涨幅开始重新扩张。这次调控政策最典型的特征是没有“总量型”调控政策，而是“因城施策”。在总量货币环境不发生变化的情况下，压住一线涨二线，压住二线涨三四线，我们对明年依然是看好的。房地产最核心是看利率。2015年年底起来的这波经济周期和2009年起来的这波有相同点，也有不同点。相同点都是财政政策和货币政策双发力。比如说2015年，该年是实际利率下来最大的一年，房地产就起来了，前两年我国又进行了较大幅度的财政刺激计划，从而使得经济表现不错。而两个周期的不同点来自哪里呢？来自周期走的路径不相似。09年四万亿下去之后，在2010年过渡到工业企业资本周期，工业企业资产负债表在2010年重新开始扩张了。咱们黑色领域的朋友也会很熟悉，在2009年四万亿下去后，10年开始，重新建钢铁厂、化工厂等等。工业的再投资全部打开。但是2015年的这波周期没有顺利过度到工业企业的资本开支周期。导致的后果就是企业融资少。我们这波利率从底部起来了一点，但是绝对位置依然太低了。这种情况和2014年完全不一样。当时是高利率往低利率走，而现在的利率一直在下面趴着。比方说，如果大家有印象，在08年和2011年的时候，我们过渡到工业企业资本开支周期，当时我们面临的房贷利率是多少呢？是7个点以上。而这次上浮15%到20%，大家觉得很高很高，但是大家忽略了，这次基准利率根本没有上调过，始终在4个点左右，平均上浮15%到20%，也就5.6到5.7的水平，也就是2015年五六月份的水平，实际上并不高。在这种情况下，只要货币环境指引一旦发生变化，房地产销售马上就会起来，因为利率的绝对位置不一样。 4月17日降准，它不是刺激政策而是预防政策。目前政府还是没有任何意愿刺激房地产。但我们做研究的知道，意愿和结果是两码事。在利率极底的情况下，表面上的预防性政策会起到实质性刺激性的效果，我们看到五六七7月房地产的销售同比增速全部起来了，最近两个月有所回落，但是整体依然很好的。同时，房地产这一波和以往不太一样的地方在哪里，就是库存很低，销售对房地产投资的传导是非常快的。不像2015年，15年是实际利率下来最大的一年，但是销售起来到房地产投资起来中间差了10个月，当时库存很大，现在没库存，因此四月份降准后，5月份房地产销售起来，马上新开工就起来，三季度行情加速。从而房地产投资对冲了基建的下滑，因此我们看到黑色链条的需求情况非常好的，和大家想的完全不一样。但是明年房地产销售端，我认为会是个位数的负增长。但是大家不要以为个位数负增长不好，这个数字依然非常好。因为去年房地产销售是历史第一天量，但是今年还是正增长，所以明年即便是负增长，也还是天量。明年房地产投资，我也很看好，我认为房地产投资比销售更好，但中间可能会有波折，全年来看可能会有5%以上的增长。为什么呢？因为今年主要是开工强，明年这块占比会弱一些，但不会掉很多，依然会维持5%以上，开工阶段钢筋混凝土强，而明年可能是后端铜及玻璃的需求表现。总体投资韧性依然很强。明年基建一定会顶起来，但是幅度不确定,主要是看财政。铁路投资从7300调整到8000，这是看的到的，一定会提高的。也就是说，基建扩张的方向是确定的，但是幅度不好确定。今年基建特别差，地产特别牛。明年基建会牛，地产会弱一些，但是不会太弱。同时需求可能会出现超预期，主要在基建身上。明年来看，全年需求并不是太悲观。但是对于黑色，我反而比较谨慎。前面两年钢铁行业双重利好，一方面需求扩张，另一方面供给侧改革在分配上也在向钢铁倾斜。最近我们看到钢价出现比较明显的回落，但是这个回落并不是需求端的问题，最近建材的销售量一直都很稳定，水泥出货量也是非常好。为什么钢价会下跌呢？主要是供给出现了问题。今年的问题在哪里呢？今年的问题就是需求是平的，供给有增量的就会跌，比如铜，供给减量或者控制住的会涨，比如钢筋水泥。按以往来说，钢厂1000到1300的毛利是不可持续的，因为供给总会想方设法的满足需求，但是最近两年一些临时性限制政策在里面作梗，导致超高盈利时间维持很长。比如说，去年下半年环保这种临时性限制性政策会导致供给响应速度变慢了。但是这种情况在今年四季度发生了改变了。就是临时性限制政策在逐步退出，供给的响应速度提高。所以这一波商品下跌，更多是在打供给、打盈利。同比去年9月钢铁厂限产规模在50%，10月份在30%，11月15号开始大家发现执行力度十分弱。转变太大，就造成了这波钢价的回落。同时大家不要觉得少了一点供给缺口，增加一点钢铁产量，钢铁波动率就会小。但是不是这样的，因为工业品是边际定价的，就是说他的价格弹性是远远超出量的弹性，如果有5%的供给缺口，钢价会涨1000，如果有5%的过剩，钢价会有1000的下跌。因此来说，从明年来看，大方向来说，我也不知道限产的节奏怎么样，但是对政府对经济偏谨慎的背景下，这个限制性政策是低于预期的，大方向是退出的，所以黑色金属虽然需求比大家想象的好，但由于供给端的因素，可能明年会有受损。【策略观点】发改委1806号文评述：（文件来源：发改委网站，12月12日通知，《国家发 展改革委关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》）直接利好大基建。首先全文的标题不是支持优质民营企业融资也不是支持优质房企融资，而是优质企业发债。从企业债发行募集资金用途和发改委的审批职能来看，对应的融资主体必然以承担大型基建、公用事业等项目的国有企业为主，对于省级的国企平台更为利好，主要体现在企业债的发行条件、资金运用、发行额度和期限上的改善。这意味一些大型地方国企在企业债融资上的进一步宽松，从而带来基建和地方融资平台的宽松，对于基建的支持作用明显。地产信号意义强。尽管实际满足条件的地产公司很少，且地产投资作为了禁投项目，但是还是有一定的信号意义。主要原因在于：对于满足条件的龙头房企，发债资金用于园区开发建设、保障房等都还是有支持的，而且其中50%还可以用来补流；在货币宽松的背景下，至少没有把地产公司列为禁止的名单，没有在政策上进行打压。对民企纾困，停留在信号层面。形式上是响应国家对于民营企业梳困的号召，但是从内容上来看主要是在发改委对于企业债发行给予了更大的灵活性。从此次支持优质企业的标准来看，提出的条件其实比较保守。符合条件的民营企业一方面当前的融资不算难，从企业的角度去选择一个资金监管严格，审批流程长的融资品种意愿不强。另一方面，在剔除了限制类投资项目以外，这些企业有对有能够达到企业债募投项目标准的项目也很少。（特别是此次提出的储架式企业债获批，对应的金额会比较大，尽管放松不超过50%以上可以用来补流，但是对应的项目资金一定也比较大）市场展望：自上而下，做多流动性与稳增长。决定股市的两个重要因素，一个是货币信用周期，背后反应的经济基本面与政策面的共振，另一个是贸易摩擦，这个影响全球走势都一样，是美国加息周期的结果。两者叠加就是内部方向不明，外部摩擦不断。对明年市场整体判断需要对这两个因素做合理的假设与推断。宏观层面，市场几乎一致看空，尽管从4月份以来，货币政策一直维持偏松的状态，但社融增速快速下行说明利率下行还是不能解决实体融资需求，一方面是因为利率下行的幅度不够，另一方面是因为货币向信用的传导受阻。从“六个稳”的角度，明年政策对冲的必要性增强，一是我们自身经济减速，债务风险在累积，二是如果美股崩盘，受冲击最大的还是新兴市场。而政策对冲的途径不能只依赖货币宽松，而是信用宽松，疏通传导机制是当务之急，密切观察经济工作会议的变化。由此衍生的投资方向是，经济下行压力显现，以及整体投资端的低迷也意味着货币政策、财政政策继续维持宽松积极的概率较高，从这个角度出发，建议做多流动性与稳增长，配置类债券与受益基建发力、减税等政策支持的行业。对于中美贸易，事实上，无论是A股市场还是全球市场，对这个问题的反映已经比较充分，我们认为，更多的影响还是情绪层面，如果摩擦继续加剧，市场会博弈内部政策对冲的加码；如果摩擦缓解，市场会博弈经济转型与科技创新。而事实是，今年以来政策加码的方向是明显向新经济倾斜的，市场配置的核心仍然来自内部，从这个角度，我们建议关注代表托底思维的上证50，以及代表新动能的创业板50。 短期来看，市场持续缩量，成交额中位数不足2800万，地量往往意味着方向选择，中央经济工作会议与改革开放40周年纪念大会召开在即，市场下行风险有限，无需悲观。【地产行业观点】倪一琛这次发改委支持优质企业发债，惠及到房企具体为4点要求：总资产>1500亿；年营收>300亿；资产负债率<85%；AAA评级，经过筛选，A股房企符合条件的为：万科A、保利地产、金地集团、华夏幸福、首开股份。房企融资获多维度改善：1）扩容：本次发行企业债券和公司债余额不高于40%净资产的要求未包含中票，或属新增额度，有利于缓解19年到期债务高峰；2）更高资金运作空间：募资可用于运营资金比例由40%升至50%（原本公司债用于投资长租公寓等30%可用于补流，企业债以前是60%项目建设，20%还贷款，20%补流），较大程度缓解房企资金压力，用于补充流动性、借新还旧等；3）发行效率高：规定提到优质企业债券实行“即报即审”，进一步为房企资金周转解压。政策呈现边际利好倾向：《通知》提到限制房地产投资领域，但又给出优质房企划分标准，可见政策端，依然坚持调控主基调，但已经有所松动，例如政策支持的保障房、长租公寓、共有产权房等未列入限制投向领域。前段时间市场出现了多重利好政策，包括帮助民企改善融资环境，个税抵扣，这些都说明中央对经济的态度有了一定的变化，因此，之前类似于“取消预售制”、“房地产税”等对经济影响太大的利空政策出台的可能性大大降低，虽然现在政策还没有明确从“打压”转向“扶持”，但是调控政策已见底。目前土地流拍率不断提升，多地出现贷款利率微降，放款加速等情况。回顾历史，销售转负可以看作潜在的政策放松信号，结合经济增长压力，放松预期越发强烈。自从货币政策的基调从去杠杆转为稳杠杆，流动性从“合理稳定”转为“合理充裕”以来，行业偏紧的资金面开始改善。2018年Q3发债利率为5.77%、环比Q2下降0.27个百分点，进入Q4后，10月单月房企发债利率虽然较9月份有所下降（10月6.3%，9月6.4%左右），我们认为这次发改委支持企业融资或许是一个比较强的信号，意味着接下来龙头房企融资会有进一步的宽松。投资建议：本次融资新政涉及到的虽房企不多，且负面清单包含了房地产投资方面的限制，但我们可以看到表面上市融资端减压，实际上也隐喻了政策端的探底以及边际松动。考虑到此前多次小周期，政策的边际松动