华创：地产会议纪要-房地产投资Q3大概率超10%20170714

2017年7月14日观点概要：1、传统投资预测逻辑：从需求端预测投资，预测路径为：销售->开工->施工->投资房地产投资主要是由施工相关投资和土地相关投资两部分构成，前者等于施工面积*施工单价，占比80%；后者等于土地购置面积*土地购置单价，占比20%。由于施工面积弹性较大，以前预测房地产投资主要去看施工的相关投资，而施工面积的弹性又都来自于新开工，而新开工的弹性实际上又是来自于销售，因此传统的投资预测方式实际上是来自于销售到投资的刚性传递，根源上来讲是从需求端预测投资的方法。2、传统投资预测逻辑的失灵：销售到开工、开工到施工两大传导机制的钝化是失灵主因本轮反常小周期中，销售到新开工的传递、新开工到施工的传递都发生了明显钝化，导致传统从需求端预测投资的方法有效性下降，源于：1）14-16年因为供地减少导致销售好却开工少，16年以后因为地价高导致销售好却开工少，综合导致销售到新开工传导机制的钝化；2）14年以后，14-15年行业去库存下导致新开工下降从而新开工对施工形成负贡献、15年后停工面积大幅增加抵消新开工对施工的拉动，综合导致了新开工对施工传导机制的钝化。3、构建新投资预测逻辑：从供应端预测投资，预测路径为：拿地->开工->施工->投资市场传统观点主要认为投资测算应从销售端（即需求端）出发，而我们认为在目前反常周期之下，供不应求阶段中，近期投资预测方式应当转变从土地端（即供应端）出发。由于目前仍处于供不应求，所以短期内需求（销售）不用过多考虑，确定市场成交是供应，或者更进一步理解决定市场去库存或者加库存（投资）的是供应端的变化，那么也就是从供应端（拿地）出发去预测投资，预测路径为：拿地->开工->施工->投资。4、定性及定量分析：17Q1拿地多、16Q2土地款多和16Q3投资低基数，综合推动17Q3投资同比超10%投资由施工投资和土地两部分组成，因此我们选取新开工和土地购置费作为两大核心变量，并且分别利用土地成交面积以及土地成交总额两大领先指标来预测，定性预测17Q3投资走好，源于：1）2017Q1土地成交面积高增将推动6个月后2017Q3新开工走高，2）2016Q2土地成交总价高增将推动15个月后2017Q3土地购置费走高，3）2016Q3投资基数较低，奠定2017Q3投资较高增长良好基础。此外，我们通过回归分析定量计算得到，2017Q3最保守的房产投资增速会在10.6%左右，Q4可能略微下调至6.8%左右，全年的投资增速在8%左右；并且Q3、Q4表现有可能超出预期。5、投资建议：投资不差为小周期延长的副产品，17Q3投资增速大概率超10%，维持推荐评级以前供大于求时，销售是投资的关键，是领先指标，是从需求角度预测投资的，但近几年来供不应求，销售的领先性就钝化了，销售好了拿不到地、或拿不起地，也就传递不到投资，这时土地则成了关键，拿了地就有开工，就有投资，所以必须从供应角度预测投资，所以也就有了土地推动投资的逻辑（实际上综合包含了开工和拿地了）。我们维持行业推荐评级，维持推荐组合：1）一 二线的资源股：招商蛇口、华侨城；2）龙头房企：万科、金地和保利，近期主要是金地；3）三四线，主要包括新城控股。详细内容：一、前言：房地产投资表现不差实际上是“小周期延长”逻辑的副产品在本次研究中，我们预测2017Q3的房地产投资将超10%，投资表现或不差，这实际上也是我们华创地产研究团队近期一直在主推“小周期延长”逻辑的副产品。根据我们的“小周期延长”逻辑，目前房地产市场处于低库存下行周期，区别于以往的高库存下行周期，调控政策从严的同时，伴随着房企的强烈补库存，因而后续中短期内房地产投资和新开工表现并不会太差，甚至不排除个别时点或能出现超预期表现。与此同时，由于背景条件的不同，预测房地产的方法也将发生变化，本次研究就是通过理清传统预测投资方法的有效性降低的原因，并重新构建以土地推动投资（同时考虑了新开工和土地购置）为主要逻辑的投资预测方案，并量化预测下半年的房地产投资走势。二、传统投资预测逻辑：从需求端预测投资，预测路径为：销售->开工->施工->投资传统的投资的预测方式是来自于房地产投资的定义。房地产投资主要是由施工相关投资（施工面积*施工单价，占比80%）和土地相关投资（土地购置面积*土地购置单价，占比20%）两部分构成。长期以来施工单价每年的涨幅相对比较少、施工面积弹性较大。土地相关投资在过去的很长一段时间里面占比小，且弹性相对较少；因此以前我们预测房地产投资主要分析施工相关投资，其中施工面积为关键变量。当期施工面积=（上期施工面积-上期竣工面积）+当期新开工面积+（当期复工面积-上期停工面积）；也可以理解成当期施工面积=上期期末施工面积+当期新开工面积+当期净复工面积（其中，正数为复工，负数为停工）。上期期末施工面积既成事实；净复工面积在过去很长一段时间绝对值非常小，占每年将新开工的比例不到5%，所以14年之前我们基本上都是将它忽略的。因此整个施工面积的弹性就又都来自于新开工面积。而新开工实际上又是来自于销售，因为新开工与销售之间存在非常强的关系，即销售6个月之后就会开工，因此以前传统的投资预测方式实际上是来自于销售到投资的刚性传递。三、传统投资预测逻辑的失灵：销售到开工、开工到施工两大传导机制的钝化是失灵主因进入本轮反常小周期后，销售到新开工的传递、新开工到施工的传递等两大部分都发生了明显的钝化，以前销售到新开工时间是延迟6个月左右，近期我们发现现在销售到新开工已经延长到9个月左右，而2017H1新开工累计增速到9.5%，施工增速只有3.1%，上述两个关键传导链的钝化导致了传统从需求端预测投资的方法有效性大为下降。而上述两个关键传导链的钝化的原因为：1）销售到新开工之间传导机制的钝化。这种钝化是从14年之后开始的，分为前后两个阶段。2014-16年前期阶段，首先从拿地角度来讲，行业去库存的过程中政府不愿意出让土地，所以即使销量较好企业也拿不到地，其次由于库存 太大（尤其是三四线城市），房企销售完便立刻退出市场，也不会继续拿地，因此后面的新开工就很难起来，从而导致了2014-16年阶段销售到新开工传导机制的钝化。而到了2016年之后的后期阶段，虽然实际上我们看到销售非常好，但由于地价太高，销售之后也拿不到地，所以开工也不能灵敏反应销售的变好，同时土地价格太高之后，很多房企拿了地也不正常开工，或者说开工相对较少、相对较慢，这也就导致了2016年之后销售到新开工传导机制的钝化。总结下来就是2014年以后，前半段是因为供地减少，后半段是因为地价太高，综合导致了销售到新开工传导机制的钝化。2）新开工到施工之间传导机制的钝化。一方面是因为2015-2016年净复工大幅增加，并表现为停工较多。过去净复工占新开工比例不到5%，可以忽略；但是到了2015-16年，停工面积达到了4亿多平，占比2015-16年新开工15-17亿平米的超15%。按照2016年施工面积约76亿平，2016年新开工面积约17亿平，如果没有停工对施工影响的话，新开工对施工的拉动贡献可能不小；但现在新开工17亿平上还要减掉4亿多平，抵消新开工对于与施工的影响，从而导致2015-16年之间新开工到施工之间传导机制的钝化；另一方面是因为2014-15年整个行业去库存，供地少、拿不到地，拿地意愿也相对较低，所以开工连续为负，对施工产生了负贡献，从而也就造成2014-15年之间新开工到施工之间传导机制的钝化。总结下来就是2014年以后，前半段新开工对施工的负贡献、后半段停工面积的大幅增加，综合导致了新开工对施工传导机制的钝化。根据我们实际数据分析，也验证了上述观点，2014年之前新开工跟房地产投资之间是一个强关联关系，其相关系数可以达到0.8；而在2014年之后该相关系数不足0.1。另外由于统计局对于净复工面积数据公布较少，传统投资预测方法中对于净复工面积的预测难度太大，更加使得传统投资预测方法的可行性降低。总之，这轮周期中销售->新开工->施工->投资之间的传递关系被破坏了，导致传统通过销售、新开工去预测投资的方法的有效性也大为下降。四、构建新投资预测逻辑：从供应端预测投资，预测路径为：拿地->开工->施工->投资我们认为投资预测方式的转变是由于“小周期延长”导致的。由于库存持续处于低位、供需逆转持续没有到来，导致未来的一两年中，行业仍旧会处于一个低库存的下行周期。和以往高库存下行周期（政策极力调控、房企不敢拿地、土地溢价率下降、价格下降，导致投资变差）不同的是，接下来在调控极其严格、供需不匹配的背景下，却会伴随着房企强烈的补库存的意愿。目前的供需不匹配主要体现在两方面：一是房企与土地市场的供需不匹配，房企拿不了地、销售变差、却仍想拿地；二是住房市场的供需不匹配，即想买房的人和房企推盘量不匹配。这两种不匹配最后会传递到整个房地产市场，导致土地市场上出现强烈补库存意愿。因此在周期延长之下、供需逆转之前，投资开工都可能都不会太差；虽然增速有可能会逐步往下滑，但下滑的速度会极其漫长，当中不排除个别的时点会超预期。市场传统观点主要认为投资测算应从销售端（即需求端）出发，而我们认为在目前反常周期之下，供不应求阶段中，近期投资预测方式应当转变从土地端（即供应端）出发，所谓供应端也不仅限于土地成交，实际上是综合土地成交价格和成交面积等因素去共同预测。由于目前仍处于供不应求，所以短期内需求 （销售）不用过多考虑，确定市场成交是供应，或者更进一步理解决定市场去库存或者加库存（投资）的是供应端的变化，那么也就是从供应端（拿地）出发去预测投资，预测路径为：拿地->开工->施工->投资。五、定性及定量分析：17Q1拿地多、16Q2土地款多和16Q3投资低基数，综合推动17Q3投资同比超10%我们从供应端出发，找到核心变量测算其与投资之间的关系，再用核心变量拟合出一个中短期之内可以适用的函数关系。投资由施工相关投资和土地投资两部分组成，因此我们选取施工相关投资中的新开工和土地相关投资中的土地购置费作为两大核心变量。14年之后新开工对于投资的强关联关系大幅下降，但是土地购置费对投资的强关联关系在大幅提升。因此土地端投资对未来投资变化的贡献更大。我们接着选取了一些领先变量替换上文中的核心变量：在新开工中选取了土地成交面积（较新开工面积领先6个月左右）；在土地购置费中选取土地成交总价（较土地购置费领先15个月左右），通过相关性分析发现这二者与投资的相关性是非常强的。有了土地供应才能有新开工，所以目前这种供需逆转、供不应求的状态下，土地的主导性会更强。通过利用土地成交面积和土地成交总价的领先性，我们可以定性判断2017Q3房地产投资会大概率会走好，背后的逻辑主要是来自于三点：1）2017Q1土地成交面积高增将推动6个月后2017Q3新开工走高。2017Q1百城住宅类土地成交面积YOY+40.3%，按照延后6个月，会导致2017Q3新开工同比走高，不过值得注意的是，2017Q2百城住宅类土地成交面积YOY+9.1%，按照延后6个月来看，则会导致2017Q4新开工同比有所走低。2）2016Q2土地成交总价高增将推动15个月后2017Q3土地购置费走高。虽然2016年整个土地成交面积在大幅下降，但去年整个一二线占比极其高，同时土地单价上升的特别快，导致2016年Q2开始整个土地成交总价增加的特别快，2016Q2土地成交总价YoY+89.7%，延后12-15个月来看，会在2017Q3导致土地购置费同比大幅走高，并且2016Q3土地成交总价YoY+69.7%，因而2017Q3的土地购置费同比增速虽有回落，当仍将处于较高位置。（其中，需要注意的是，土地购置费在投资里面土地购置费是一个现金流量的概念（当期支付多少就当期记录多少），所以当期土地购置费大部分实际上是来自于去年的，其中土地成交总价的发生领先与土地购置费入账12-15个月时间（目前更倾向于15个月））3）2016Q3投资基数较低，奠定2017Q3投资较高增长良好基础。全年来看2016Q3投资基数最低，因此对2017Q3投资会较高增长的打下较好基础。综