国金：快递深度专题研究及圆通速递实地调研电话会纪要

时间：2017年1月23日主题： 快递深度专题研究讲解和圆通调研汇报本篇报告主要是从美国快递发展史来看中国快递现状，及未来发展趋势。报告主体主要分为三个部分：1.美国快递3个发展阶段。2.美国快递牛市启示。3.国内快递现状及未来发展。一、美国快递发展史，高成长造就大市值我们按美国快递业股价表现将其发展分为三个阶段：1980-2000，股价相对表现比较弱。2000-2008,2010-现在，这两个阶段是美国快递牛市体现。1980年-2000年：行业规模高速扩展，价格战激烈，利润率下滑，股价表现较弱80年代是美国航空快递开始时间，一般快递从这个时间开始研究。这一阶段与中国现在市场表现比较类似。行业规模高速发展，公司规模加速扩张的一个阶段。我们以Fedex为例，80年代到92、93年这个阶段，当时行业增速维持在30%-40%左右。fedex日均业务量增速在33%，机队规模复合增长率20%。行业的高速发展使得行业参与者增加，且各快递企业不断开始扩张规模，由此激烈的价格战也在形成。84-92年，价格从26美元/件下降到92-93年15美元/件。每家快递公司为提升市占率，不断扩张的业务规模导致公司资本开支逐年上升，资本开支产生的折旧费用及不断下滑的单价迫使公司盈利能力下滑。Fedex这一时期营业利润率，从上市初17%下降到4%。由于这一阶段快递公司利润率下降速度比较快，所以股价表现比较弱，市场对未来盈利预期下降。90年代初之后，市场竞争环境趋于稳定，行业规模增速、集中度、单价及营业利润率进入平稳阶段，在这一时期快递单价及营业利润基本维持在较低水平，价格在从93年到2000年将近10年保持在比较低的位置，行业高增速红利逐步消退，规模较小的企业就会因为市场低价而逐步退出，处于寡头形成前期。2000年-2008年：寡头时代，开启快递市场长期增长时代，成就快递行业牛市个股表现均显著好于大盘。这一时期快递行业已步入成熟阶段，行业规模年复合增长率仅为4.7%，但行业集中度达到顶峰，2000年左右CR4为84%，2007年快递市场CR4增长到到94%。在经历20世纪末的大洗牌之后，行业由UPS、DHL、Fedex及UPUS寡头垄断格局几乎形成。寡头垄断形成后，行业表现为量价提升，也是开启牛市的基础。快递价格逐步回升，量上面，美国快递行业增速下降趋势，维持在5%-10%稳定增速内。寡头公司增速还是比较快，行业公司为了维持自己市场地位，同时观测到整体行业增速下行的趋势，也在不断探寻新业务以增加业务规模维持规模效应。主要2点：（1）改变客户群体，美国快递初期客户主要是大客户为主，2000年后大客户市场趋于饱和，美国爆发创业热潮，公司从大客户转向中小客户，如初创企业。（2）市场里的快递公司，在行业耕耘多年，产品多元化，寻求转型综合物流服务商。向同一客户销售所有公司可以提供的服务。以此手段增加盈利链条，同时可以有效提供各项服务使用率，以降低单位成本，盈利能力增强，推动市值成长。 Fedex和UPS都有超额收益，fedex更加突出的。主要原因Fedex的利润率出现了成倍的上涨，2个原因（1）成本控制（2）产品结构变化。2000-2008年，寡头垄断形成，行业量价提升，而不断增强的盈利能力为公司带来超额收益。 2008年至今：网购时代开启新一轮快递牛市2008年美国经历金融危机，但在这个时期DHL退出美国市场，所以对于其他快递公司快递业务量并没有明显下降。但是所接受的新业务单价低直接拖累了公司利润率，同时由于行业萧条，各快递公司业绩均有明显下滑。从2010开始，行业开始缓慢复苏，从股价表现上来看，行业整体复苏强于整体经济复苏情况。电子商务尤其是2C端的爆发式增长，为快递公司又一次带来的发展新机遇。快递公司一方面更加专注于成本控制，一方面专注于布局新兴起的B2C市场。B2C的崛起，对于快递公司既是机会也是挑战。2C端比2B端需要更密的网络，更高的时效性。网上零售的发展为快递公司利润率的保持带来一定的挑战，更密集的网点及运输网络需求势必要提升快递公司成本支出。但是我们观察到Fedex及UPS在近几年的利润率不降反增，主要原因（1）公司一直坚持信息化及自动化的建设，尤其在2010年后Fedex及UPS每年信息支出均在4亿美元左右。例如UPS有ORION，My choice及Asscess Point等信息化平台。（2）有效的成本控制，FedEx将重心放在整合一体化上，例如整合陆运运输网络；UPS也在积极更换更省油、空间更大的飞机。在这个行业集中度比较高的情况下，当行业面临新的机遇，市场上公司如果在比较高的资本支出下依旧可以保持利润率水平，是快递行业复苏好于其他行业原因。二、美国快递业启示结论：快递行业牛市开启条件是形成寡头垄断，在寡头垄断后快递牛市时间能维持多长、超额收益有多高取决于公司对于成本及收入的把控能力。1. 寡头垄断的形成是快递业牛市形成重要要素。快递行业具有形成寡头的先天条件。在物流行业中我们将用2个维度来区分不同的服务：（1）为谁服务，为B端服务还是C端服务，为大B还是小B服务。（2）每一票货物的重量。物流服务的对象决定最终提供的产品是客户化还是标准化。一般来讲，服务大B端，提供的是客户化的产品。是客户定义产品，产品会在很大程度上受行业周期影响。而快递行业服务C端及小B端居多，提供标准化产品，是通过产品来筛选客户，企业定价能力也相对较强。而且生产标准化产品一般需要高固定成本投入，当量达到一定规模，形成规模效应。按货物重量来区分，物流行业又被分为快递、零担及整车。如果每一票货是整车的，那这个行业竞争会非常激烈，没有技术壁垒。因此，提供的服务时客户化还是标准化的、服务大B还是小B、一票是多重，这基本决定了企业的发展上限。单票重量大的、为大B服务的第三方物流企业成长成为大企业的概率不大，目前看到的大的第三方物流多是通过并购整合。相反在提供标准化、小票产品，服务C端及小B端的快递行业可以衍生大企业，最终市场形成寡头垄断。当行业增速开始稳定增长后，没有超额市场需求，行业中本身盈利能力较差的公司会退出市场，最终行业集中度提升，形成寡头均衡。 （1）伴随寡头竞争格局，寡头的形成有效终止快递行业为争夺市场份额产生的价格战，到1993年快递价格下降趋势开始趋缓。直到2000年，随着行业集中度提升，竞争格局稳定，快递价格出现上涨。排除经济环境的影响，2000-2010快递价格稳定，2012-2014有明显上涨。(2)资本支出下降。竞争环境中各家公司为了维持市场份额，要不断的扩大规模来保证市占率。寡头垄断形成之后，市场格局稳定，资本支出下滑。2000年前Fedex年资本支出平均增速为13%，2000年之后Fedex年资本支出增速为6%；同样UPS的资本支出占收入比例也在不断下降。寡头垄断带来比较好的市场环境，是牛市开启的基础条件。2. 市场增速决定估值水平，企业规模外稳内涨。收入端来看，包含市场规模及公司规模。美国快递两轮牛市，市场增速比较稳定，整体规模增速维持在个位数增长，保证PE估值长期稳定在15-20倍之间。市场对于快递行业长期发展市场。长期来看，快递是货运分支，直接受宏观经济环境影响。虽然市场环境及估值比较稳定，但快递公司表现比较好。主要是（1）快递企业不断创新产品拓展业务规模。例如，Fedex的业务扩张史即其收购史。Fedex 最初以航空快递业务为主，逐步通过兼并收购逐步延伸收益链条，将业务拓展到陆地运输、货运、第三方物流、货代服务、供应链及最终的综合物流服务。（2）发展综合物流服务商，延伸盈利链条。为什么在2000年左右开始普及这个业务；外部原因：2000年左右经济增速放缓，使得各大企业更加注重全面供应链管理以提升效率降低成本；全球化及信息化的来临，使得贸易模式变得更加复杂，客户更倾向于需求一体化服务商。内部原因：快递企业经过多年的布局，全球化网络已经基本搭建完成，业务覆盖比较全面，信息化系统也趋于完善，在此基础上提供全程物流服务无需支出庞大的成本，同时可以进一步提升规模效应。3.成本控制 - 信息化智能化提升生产效率，产品结构优化有效提升利润率。快递成本由人工、运输成本、油价及折旧构成。人工及运输成本占总成本60%-80%左右，占大部分。智能化及自动化是降低人工及运输成本主要方式。自动化方面，比较典型的是fedex孟菲斯分拣中心，是普通分拣速度的3倍。智能化包含线路优化系统，Fedex的COSMOS包裹跟踪系统、DAYS数字派件系统，UPS的My Choice包裹信息系统、远程信息系统监测车辆状态、NGSS（下一代小分拣系统）提升分拣效率及质量等，均在不断的提升快递企业的运行效率，使其保证在大批量业务下的运行效率及成本最优化。但是自动化及智能化设备是长期投入的过程，在短期很难看到明显效果。比如自动分拣设备，需要人工培训、整个经营线路磨合的阶段，是一个长期培养过程。Fedex及UPS的信息化投入在长期一直维持较高水平。油价占业务总成本5%左右，但是运输费用也会随着油价上涨而上涨，所以油价 影响成本20-25%左右。资本开支决定公司未来几年的折旧情况。结构调整：Fedex的整体利润率一直低于UPS，但是其利润率增速较从90年代末开始有明显提升，我们认为其不断拓展的高利润率新业务增强其盈利能力贡献主要增速。尤其在1996年开始并购RPS （现在的Ground业务）后，利润率水平数显明显上升，且由于近年来ground业务占比提升，导致利润率水平有明显上升。三、国内快递投资黄金时期即将到来1. 短期：快递行业转向需求拉动增长，行业增速将保持在30%-40%快递业务量已经持续6年维持在50%以上的高速增长。目前市场产能已经充足，今年快递业务量的增长多半是由需求驱动。所以明年快递业务量增速若没有超预期催化因素，极有可能出现断崖式下跌。前两年高增速是由供给增速决定，从16年发生变化，业务量增速开始由需求拉动：虽然从数字上看，快递业务量增速自2012年起就慢于网购规模增速，但是我们认为这是由于快递行业一直处于产能不足状态，所以在供不应求的情况下，每年快递业务量增速完全由产能扩张速度决定，即使网购市场规模增速开始出现下滑，但是市场上依旧有还未被消化的需求等待新产能投放后被吸收。所以我们可以观测到每年11月份的快递量几乎与下一年非旺季每月快递量相当，11-12月是快递需求最旺盛的月份，每年双十一及双十二也常有爆仓等新闻引起社会关注，在购物节来临之前，各快递企业也会积极准备，所以我们假设每年11月份业务量为快递行业当年产能峰值。在下一年双十一来临之前，快递业务量在前半年依旧维持甚至高于这个水平，可以说明市场中有充足甚至过剩的需求可以直接将上一年增加的产能消化掉。但是2016年产生一些变化，网购规模增速与业务量增速差距在逐步拉大，且全年单月快递业务量略小于2015年11月水平，这说明市场产能已经充足，今年快递业务量的增长多半是由需求驱动。所以明年快递业务量增速若没有超预期催化因素，极有可能出现断崖式下跌，直接达到30%左右（对于2017年快递市场需求预测）。 对于2017年快递需求增速预期：我们认为2016年行业需求依旧能保持高增长的原因，主要是受（1）移动端渗透影响。15-16年是移动端深入网购高速发展的时期，移动端占比从30%上涨到70%左右。移动端消费者购物频率更高，而且网购更倾向于日用商品的购买，购物模式偏向小额多次化。京东及阿里巴巴在2012-2015年间，客单价呈现下降趋势；尤其阿里巴巴产品更为广泛及全面，其客单价下降更为明显，说明整体网购产品需求趋向小额化。但是我们预计未来这个影响对于快递增量影响将不断减弱。（2）网购微商的发展。微商作为社交电商，消费者使用频率会更高，而且其面对的客户更加零散，对社会化快递的依赖性及使用率会更高。但目前市场规模依旧较小，但每年有成倍的增长，但现在对快递增速影响不是特大。（3）退货率。消费者保护政策更加完善，逆向物流更加成熟，消费者买到不合心意的物品会更加倾向去退货。根据KurtSalmon数据指出，现在电商市场退货