11月物价数据点评：CPI超预期下行 PPI修复再启动

宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 宏 观 点 评 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 CPI超预期下行 PPI修复再启动 —11月物价数据点评 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn CPI与PPI 资料来源：Wind 核心CPI 资料来源：Wind 相关报告 1．《经济修复上行 政策满而不溢—2020年中期国内宏观经济展望》 2．《年内通胀下行 再通胀效应或有限》 3．《 CPI继续下行 PPI或存反复—8月物价数据点评》 4．《CPI加速下行 PPI反弹乏力—10月物价数据点评》 2020年12月9日 内容提要： 11月CPI同比下跌0.5%，预期增长0.1%，前值增长0.5%；PPI同比回落1.5%，预期回落1.5%，前值回落2.1%。 CPI 回落符合市场预期但降幅再次超出市场预期，主要是2019年同期高基数影响（彼时同比涨幅从10月的3.8%升至4.5%）以及肉类价格对CPI从贡献转为拖累。11月剔除肉类后的CPI（0.03%）虽然还在零之上，但暂时中断了此前连续 3 个月的上行势头，剔除猪肉后的 CPI（0.1%）低于10月0.5个百分点，需求仍在低位修复。短期而言，考虑到猪肉供给仍在持续增加，消费需求温和复苏，2019年12月至2020年2月高基数效应尚存等因素，CPI短期低位徘徊，未来3个月低点或跌破-1%甚至不排除接近-1.5%，2020全年同比增长2.5%左右。 PPI符合预期。大宗商品价格有所反弹，结构分化明显。从国内中观高频数据看，生产指标高位，需求小幅加速，社融保持较快增长，国内经济继续复苏，有利于大宗商品价格修复。不过，国内部分行业库存仍然较高，海外疫情高位蔓延，前期政策效果递减，会影响大宗商品的修复进程。展望未来，PPI修复上行趋势不改，但由于油价基数走高带动同期PPI基数提升（-0.5%至0.1%），国内部分行业库存偏高，短期或小幅上行，加速启动时点还看明年一季度。预计 2020 年全年同比下滑 1.9%左右，2021年同比转正至1.3%左右。就政策而言，短期或继续维持当前平衡状态。 风险提示：央行超预期调控，食品价格超预期，贸易摩擦升温，金融市场波动加大，经济下行压力增大，国内外疫情超预期变化风险，中美关系全面恶化风险，国际经济形势急剧恶化，海外黑天鹅事件等。 ‐8‐6‐4‐20246810‐101234562012‐112013‐112014‐112015‐112016‐112017‐112018‐112019‐112020‐11%%CPI:同比PPI:同比(右轴)0.00.51.01.52.02.53.02013‐112014‐112015‐112016‐112017‐112018‐112019‐112020‐11%核心CPI:同比 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 6 事件：国家统计局12月9日公布的数据显示，11月CPI同比下跌0.5%，预期增长 0.1%，前值增长 0.5%；PPI 同比回落 1.5%，预期回落 1.5%，前值回落2.1%。 点评：11月通胀数据分化加大。CPI超预期回落主要是基数升高以及肉类价格对CPI从贡献转为拖累。11月剔除肉类后的CPI继此前连续3个月上行后再度转弱，表明需求仍在温和修复。短期而言，考虑到猪肉供给仍在持续增加，消费需求温和复苏，2019年12月至2020年2月高基数效应尚存，CPI继续低位徘徊，预计未来3个月低点或跌破-1%甚至不排除接近-1.5%，2020 年全年同比增长 2.5%。PPI 修复上行趋势不改，但由于2019年12月至2020年1月基数提升，国内部分行业库存偏高，短期或小幅上行，加速启动时点还看明年一季度。预计2020年全年同比下滑 1.9%左右，2021 年同比转正至 1.3%左右。就政策而言，短期或继续维持当前平衡状态。 1、基数升高及肉类价格回落导致CPI加速下行至近11年最低 11月CPI大幅低于市场预期，食品与非食品价格均弱于季节性特征。从环比看，CPI下跌0.6%，弱于历史（2011-2019年，下同）均值0.6个百分点。从同比看，CPI同比下跌0.5%，为2009年11月以来首次负增长。其中，食品烟酒类价格同比下降0.7%，影响CPI下降约0.24个百分点。食品中，蛋类价格下降17.1%，影响CPI下降约0.11个百分点；畜肉类价格下降 7.3%，影响 CPI下降约 0.53 个百分点，其中猪肉价格下降12.5%，影响CPI下降约0.60个百分点；鲜菜价格上涨8.6%，影响CPI上涨约0.20个百分点；鲜果价格上涨3.6%，影响CPI上涨约0.06个百分点；水产品价格上涨1.0%，影响CPI上涨约0.02个百分点。在-0.5%的同比变化中，翘尾因素和新涨价因素分别为0、-0.5个百分点，后者较10月下行0.6个百分点。 食品价格环比表现大幅弱于季节性特征。11月食品价格环比下跌2.4%，大幅弱于历史均值（-0.1%）。 肉类价格下行继续拖累CPI。其中，11月猪肉价格环比下跌6.5%，弱于历史均值（-1.1%）；同比下跌 12.5%，继 10 月近 20 个月以来首次转负后跌幅加大（近29个月最大跌幅），拖累CPI0.6个百分点。肉禽及其制品环比下跌4.7%，同比下跌7.3%，后者为近30个月最低，对CPI的影响从10月的拉动CPI0.14个百分点转为拖累0.53个百分点。近期生猪生产持续恢复，存栏不断改善，猪肉供给有所增加。根据农业农村部消 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 6 息，10月能繁母猪存栏数连续第13个月增长，同比增长32%；生猪存栏数连续9个月增长，同比增长27%。目前生猪产能已经恢复到2017年年末的 88%左右，照此趋势，明年二季度全国生猪存栏将基本恢复到正常年份的水平。猪肉养殖生产恢复进程加快，未来猪肉价格下行趋势不改。2013 年至今猪肉价格下限在 8 元/斤左右，峰值在 15 元/斤左右，虽然今年 12 月初猪肉价格（全国平均价）较 2 月的历史峰值（接近 30 元/斤）下跌23.2%，但仍较上述年份峰值高出52.6%。随着大规模养殖项目的陆续达产，总产能不断提升，未来1-2年猪肉价格最低价跌至10元/斤左右甚至跌穿近年的下限都是有可能的。 其他食品价格跌多涨少，除油脂、鲜果外的价格环比弱于季节性。其中，油脂（同比上涨0.2%，下同）、鲜果（1.8%）分别强于季节性0.1、0.8个百分点外，鲜菜（-5.7%）、鸡蛋（-1.9%）、水产品（-1.2%）分别弱于季节性 4.0、1.1 个、0.5 个百分点。此外，11 月粮食价格环比变化为0.1%，弱于历史均值(0.2%)，6-11月环比均值为0.05%，粮食价格总体继续保持平稳。 非食品价格小幅弱于季节性特征。11月非食品价格环比下跌0.1%，稍弱于历史均值（环比持平）。分项数据 1 涨 3 平 3 降，其中衣着价格上涨0.3%；居住、生活用品及服务、医疗保健价格均持平；教育文化和娱乐、其他用品和服务、交通和通信价格分别下降0.8%、0.6%和0.3%。旅游淡季出行减少，飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别下降15.6%、4.4%和3.4%；冬装新品上市，服装价格上涨0.4%。 核心CPI连续第5个月持平于0.5%。11月除去食品与能源的核心CPI同比上涨0.5%，继续大幅弱于历史均值（上涨1.72%）；环比下跌0.1%，弱于历史均值（环比持平），终端需求仍在温和复苏。 综上，CPI回落符合市场预期但降幅再次超出市场预期，主要是2019年同期高基数影响（彼时同比涨幅从10月的3.8%升至4.5%）以及肉类价格对CPI从贡献转为拖累。11月剔除肉类后的CPI（0.03%）虽然还在零之上，但暂时中断了此前连续3个月的上行势头（10月为0.36%），剔除猪肉后的CPI（0.1%）低于10月0.5个百分点，需求仍在低位修复。短期而言，考虑到猪肉供给仍在持续增加，消费需求温和复苏，2019年12月至2020年2月高基数效应尚存等因素，CPI短期低位徘徊，未来3个月低点或跌破-1%甚至不排除接近-1.5%，2020全年同比增长2.5%左右。 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 6 2、PPI符合预期，未来或继续修复上行 PPI 符合市场预期。11 月 PPI 环比上涨 0.5%，强于历史均值（环比持平）；同比回落 1.5%，符合市场预期；PPIRM 环比上涨 0.7%，同比回落1.6%。在PPI2.1%的同比降幅中，翘尾因素为0，新涨价因素约为-1.5个百分点，后者较10月上升0.5个百分点。 同比方面，11月生产资料价格下降1.8%，降幅收窄0.9个百分点；生活资料价格下降0.8%，降幅扩大0.3个百分点。主要行业中，价格涨幅扩大的有有色金属冶炼和压延加工业，上涨4.1%，扩大1.2个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业，上涨2.0%，扩大1.7个百分点。价格降幅收窄的有石油和天然气开采业，下降29.8%，收窄0.6个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业，下降 16.3%，收窄 2.2 个百分点；化学原料和化学制品制造业，下降3.0%，收窄3.0个百分点；煤炭开采和洗选业，下降2.9%，收窄2.6个百分点。 环比方面，从调查的40个工业行业大类看，价格上涨的有24个，比上月增加12个。受国际原油价格上涨等因素影响，化学原料和化学制品制造业价格上涨2.2%，化学纤维制造业价格上涨1.9%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格上涨1.7%，石油和天然气开采业价格上涨0.9%。供暖需求季节性增加，燃气生产和供应业、煤炭开采和洗选业价格分别上涨2.8%和2.2%。金属相关行业价格由降转涨，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.5%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.1%。此外，非金属矿物制品业、造纸和纸制品业、纺织业价格分别上涨0.7%、0.5%和0.5%，涨幅均有所扩大。 大宗商品价格有所反弹，结构分化明显。其中，11月LME基本金属指数均值环比上涨 5.8%，同比上涨 14.4%（10 月为上涨 7.8%），Brent 原油价格均值环比上涨5.9%、同比仍下跌25.5%（10月为下跌29.9%）整体CRB均值环比上涨3.2%、同比仍下跌14.3%（10月为下跌14.8%）。前两者均值同比变化分别改善 6.6、4.4 个百分点但后者才改善 0.5 个百分点，表明当前大宗商品价格的反弹仍是结构性而非全面上涨。反映到国内市场，11月南华工业品价格指数环比上涨2.6%（较10月增加2.7个百分点），同比上涨 2.2%（较 10 月增加 2.6 个百分点），而近期主要原材料与工业品价格从之前的普涨转为分化，其中螺纹钢价格连续2周回落。