信用债周报：展望2021：产业债怎么看？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 展望2021：产业债怎么看？ 证券研究报告 2020年12月06日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 张纯祎 联系人 zhangchunyi@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：信用下行周期资产如何表现？-资产配置专题》 2020-12-04 2 《固定收益：顺周期下流动性与资产走势-天 风 总 量 团 队 联 席 解 读（2020-12-03）》 2020-12-03 3 《固定收益：11月数据怎么看？-11月经济数据预测》 2020-12-02 信用债周报（2020-12-06） 2020年产业类主体的债市融资水平整体改善，但信用分层在一二级市场中的特征仍在。11月中旬起，受永煤违约事件影响，产业债一级市场供应量显著萎缩，二级市场利差大幅上升，其中煤炭、钢铁行业受影响严重，12月以来二级市场情绪有所恢复，但一级发行仍不乐观。 从基本面来看，产业类主体盈利能力承压，虽然较为宽松的融资环境一定程度上呵护了企业的短期偿债能力，但对外部筹资的依赖以及扩大的资本开支也加剧了财务报表的脆弱性，财务风险实质上有所上升。 仅就债市自身来说，虽然在存续发债主体中，受疫情影响较深刻的消费类主体数量较少，但仍有部分重点行业经营水平受疫情影响较显著，主要包括建筑装饰、交通运输、采掘、商业贸易、钢铁等。这些行业普遍存在盈利能力承压、杠杆提升或高企的问题，短期偿债能力受宽松的融资政策影响虽未显著恶化，但从现金流变化来看，相关行业筹资能力已出现变化，对外部融资的依赖一定程度上放大了财务风险。 随着时间推移，产业类主体前期累积的财务风险逐渐暴露，下半年以来，违约发生频率提高，且地方国企发生违约的数量较往年进一步提升，部分企业甚至存在“逃废债”嫌疑。永城煤电违约后，产业债的主要风险点集中在了煤企及弱资质地方国企之上，市场关心产业债信用风险是否可能再度走阔？ 我们认为2021年产业债投资风险与机会并存，风险的核心在于改善的行业景气度、收缩的信用环境以及不断暴露的财务风险间的继续相互拉扯，部分主体再融资难度上升，产业国企分层将进一步显现，主要需关注再融资不畅的煤炭行业及弱资质产业类国企。 对煤企债而言，虽然我们预计明年行业景气度偏高，但永城煤电事件还是对煤企定价逻辑产生了显著影响，投资者风险偏好的下移扩大了企业再融资难度，弱资质煤企财务风险暴露可能性上升，而目前来看煤企报表的确承压。2021年煤炭债的投资进一步分化，对于弱资质主体来说，需要关注银行信贷的持续性及债务到期压力的情况；对于杠杆适中、市场地位较高、多元化业务不构成显著拖累的主体来说，景气度上行有助于当前较高的利差回落，蕴藏一定投资机会，当然也需要关注同区域弱资质国企的信用事件演化进程。 对弱资质国企债来说，我们认为虽然“逃废债”不至于无序蔓延，但永城煤电违约的市场影响较深刻，需要对财务风险较高国企再做进一步的区分，关注景气度、银行信贷持续性及债务到期压力的情况；其次，合理平衡“外部支持”的权重，关注实质性的支持而非潜在能力，对核心资产重新审视，部分资源的重要性程度决定地方国资难以顶住国有资产流失的道德窘境放手；目前来看债券违约、债务重组或破产重整已成为弱资质国企解决债务问题的一种思路，需要从地方政府角度考虑偿债难度与偿债收益间的关系。 2021年产业债的投资机会依然集中在优质主体的票息收益上，当前受永煤违约影响，优质产业债的票息水平处于较高位，具有参与价值。从行业上来看，我们认为交通运输、公用事业、非银金融仍可维持参与力度。此外行业景气度回暖、重组中受益、信用事件后遭市场错杀的相关主体也值得关注，其中顺周期行业中市场地位较高、杠杆适中、多元化业务不构成显著拖累的主体安全垫相对较厚。 风险提示：宏观经济变化超预期、信用风险持续暴露、融资政策变化超预期、疫情发展超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 展望2021：产业债怎么看？ ..................................................................................................... 5 1.1. 2020年，产业债投资跌宕起伏 .................................................................................................. 5 1.1.1. 市场回顾 ................................................................................................................................ 5 1.1.2. 基本面 ..................................................................................................................................... 7 1.2. 展望2021，关注尾部风险演变 ............................................................................................... 12 1.2.1. 多重因素相拉扯，信用分层加剧 ................................................................................ 13 1.2.2. 煤企：景气度居高，但财务风险或为主要矛盾 .................................................... 14 1.2.3. 弱资质国企：“逃废债”或可控，需做进一步区分 ........................................... 16 1.3. 小结 .................................................................................................................................................... 17 2. 信用评级调整回顾 ...................................................................................................................... 19 3. 一级市场：发行量较上周小幅下降，发行利率整体上行 ................................................... 19 3.1. 发行规模 .......................................................................................................................................... 19 3.2. 发行利率 .......................................................................................................................................... 20 4. 二级市场：成交量小幅下降，收益率整体下行 .................................................................... 20 4.1. 银行间市场 ...................................................................................................................................... 21 4.2. 交易所市场 ...................................................................................................................................... 23 5. 附录 ............................................................................................................................................... 24 图表目录 图1：2015-2020年产业债发行、到期及净融资情况 ....................................................................... 5 图2：2018-2020年产业债分行业净融资规模 ..................................................................................... 5 图3：2015-2020年产业债分企业性质发行、到期及净融资情况 ................................................ 5 图4：2015-2020年新发产业债评级分布 .............................................................................................. 5 图5：2015-2020年城投债发行期限结构 .............................................................................................. 6 图6：2015-2020年产业债发行期限结构 .............................................................................................. 6 图7：2015-2020年产业债发行、到期及净融资月度情况 .............................................................. 6 图8：2020年11月净融资明显下滑的行业 .......................................................................................... 6 图9：2020年分评级产业债信用利差走势 ............................................................................................. 7 图10：2020年分企业性质产业债信用利差走势 ................................................................................. 7 图11：2020年分行