制造行业：从底层逻辑把握制造业投资机会，大浪淘沙，聚焦龙头

华安证券研究所大浪淘沙，聚焦龙头——从底层逻辑把握制造业投资机会分析师：郭倩倩S0010520080005分析师：李疆S0010520060005分析师：范云浩S00105200700022020年11月26日证券研究报告 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值2◼前言机械设备行业作为中游制造业，其下游破碎化且通常相互割裂，整体呈现“大而杂”的特征。按照Wind中信行业分类，一级大类行业有6个，二级子行业有27个，有时候一个公司就是一个行业，业务形态及抽象出的商业模式也各不相同，研究上较难形成“复利”。鉴于机械行业这种特性，我们建议从公司的底层投资逻辑出发寻找投资机会，我们按照需求驱动因素，将机械板块投资机会分为五大主线：1.国产替代：底层逻辑分两类，一类是供应链安全，代表性板块有半导体设备、核心零部件；另一类是制造业比较优势，代表性板块有板式家具、缝纫设备。2.机器替人：底层逻辑是人工红利加速消失叠加劳动力成本上升，代表性板块有工程机械（挖机、叉车、AWP等）、工业机器人、机床等。3.消费升级：底层逻辑是让人们的生活更美好，代表性板块有电动两轮车、电动升降桌、护理床、服务机器人。4.新能源革命：底层逻辑是绿色经济，能源替代，从传统能源到新能源，代表板块有光伏设备、锂电设备。5.制造业服务化：底层逻辑是中国制造业全球化品牌输出，代表板块是检测服务设备。这五条主线不完全独立，很多子行业是交叉驱动，比如工程机械，国产替代+机器替人双驱动，我们的划分以最主要驱动力为依据，仅供参考。风险提示：固定资产投资不及预期，国际环境变化带来市场不确定性，疫情反复带来市场不确定性，市场竞争加剧 rQvNrRoOoQrNxPmMpQsOrP8OdNbRtRrRoMrRkPrQnMkPoMoQ7NpOsMuOrRoMxNrMsN华安证券研究所华安研究•拓展投资价值3图表1：后疫情时代制造业投资策略资料来源：华安证券研究所绘制◼前言本篇报告，我们以工程机械、工业自动化、半导体设备这三个公募持仓比例最高（2020年Q3主动权益类）的细分子行业为例，来阐述其底层投资逻辑和投资机会。投资逻辑底层逻辑版块核心标的国产替代供应链安全/全球供应链断裂半导体设备北方华创、中微公司核心零部件恒立液压、汇川技术、中控技术、应流股份制造业比较优势（性价比）板式家具弘亚数控缝纫设备杰克股份机器换人人口红利加速消失，人力成本上升机器人、机床柏楚电子、锐科激光、埃斯顿叉车安徽合力、杭叉集团挖机、AWP等三一重工、浙江鼎力、中联重科、徐工消费升级让人们生活更美好电动两轮车八方股份、春风动力、雅迪控股电动升降桌捷昌驱动电动护理床服务机器人科沃斯、石头科技、九号公司新能源革命能源替代、绿色经济光伏、锂电设备迈为股份、捷佳伟创、先导智能、杭可科技制造业服务化中国制造业全球化品牌输出检测服务华测检测、广电计量 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值401机械行业投资主逻辑02工程机械—机器换人&更新需求&全球化0405重点公司估值表03工业自动化—海外供应链受阻迎本土化机遇半导体设备—因供应链安全加速国产替代 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值5一、时代背景孕育行业机会机械行业投资主逻辑 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值6图表2：机械设备行业下游分类众多资料来源：华安证券研究所绘制◼1.1 机械行业“大而杂”，处于产业链中游，下游众多机械企业多为设备制造商，为下游客户提供设备供给，承接了从原材料生产，到终端消费者、企业、政府、军队的生产制造装备的供应工作。从行业分类来看，一级大类行业有六个，二级子行业有27个，呈现“大而杂”的局面。一般逻辑是：下游行业的需求回升→资本开支加大→机械行业景气度提升，下游行业众多决定了机械设备行业投资机会多且分散，需要按照底层逻辑，精选赛道和个股。√矿山冶金机械√核电设备√纺织服装机械√光伏设备√半导体设备√其他专用机械√3C设备√油气装备√锂电设备√锅炉设备√其他通用机械√服务机器人√机床设备√起重运输设备√塑料加工机械√基础件√激光加工设备√工业机器人及工控系统√铁路交通设备√船舶制造√其他运输设备专用机械工程机械通用机械仪器仪表运输设备金属制品机械设备分类上游：原材料中游：制造业下游：消费者、企业、政府等√工程机械√叉车√高空作业平台√电梯 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值7◼1.2 时代背景孕育行业机会资料来源：wind，华安证券研究所图表3：机械设备行业指数走势复盘-100%100%300%500%700%900%1100%机械行业指数(中信)沪深300200601-200712：上涨435.38%加入WTO带动外贸出口；房地产改革拉动地产投资；代表：挖机、传统能源设备200810-201102：上涨418.76%“四万亿”财政刺激，扩大内需；代表：挖机、传统能源设备201306-201505：上涨901.50%中国制造2025；杠杆驱动牛市；代表：机器人201812-至今：上涨226.24%供给侧改革、能源革命、国产替代、自主创新驱动；代表：挖机产业链、锂电、光伏设备、半导体设备我们复盘了机械行业指数与沪深300指数走势对比图，在过去几轮大的时代背景下，机械行业不同阶段有不同的投资机会，整体投资机会由单一到多样化，尤其是2018年以来，呈现“多点开花”局面。 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值8◼1.3 未来的投资机会在哪里？➢从短期看(1~2年）：疫情使市场需求和行为方式发生了巨大变化，促使制造业产生出新生态、新模式，对国内制造业的影响挑战与机遇并存。①挑战：疫情导致人员流动少，招工难现象；全球供应链关系受到冲击，核心零部件仍受制于人②机遇：疫情加速行业低端产能出清，格局优化，强者恒强；制造业升级，机器替人加速；全球供应链终端，给国产设备加速替代迎来宝贵窗口期。➢从中期看（3~5年）：经济增速换挡，高速增长转向高质量发展，传统制造与新兴成长共舞。GDP降速，制造业板块更强调高质量结构性发展，传统->高科技，投资驱动->消费升级驱动，中美贸易摩擦->内循环、能源更换（传统能源->新能源）。在此背景下，催生了国产替代、机器换人、消费升级、新能源、制造业品牌全球化输出的机会。➢从长期看（8~10年）：未来十年，人口红利加速消失叠加劳动力成本持续高增长背景下，机器替人趋势越发明显。同时，随着工程师红利的释放，未来制造业将由“做大”到“做强”，转型升级，迎来“黄金十年”。 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值9◼1.3.1 短期：后疫情时代，制造业机遇与挑战并存疫情使市场需求和行为方式发生了巨大变化，促使制造业产生出新生态、新模式，对国内制造业的影响挑战与机遇并存。图表4：后疫情时代，制造业机遇与挑战并存资料来源：华安证券研究所绘制挑战1、疫情期间停工停产冲击国内制造业，一季度我国规模以上工业增加值同比下降8.4%，工业产能利用率67.3%，中小型企业面临现金流压力，大型企业可能面临供应端原材料短缺。2、劳动密集型为主的制造业因人员流动问题，复工人数不足，产能爬坡遇人工瓶颈。3、全球产业链关系受到冲击，贸易不确定性上升。4、高端装备和核心零部件依然依赖进口，关键技术能力缺乏导致“卡脖子”问题在新国际形势下进一步凸显。机遇1、格局优化：疫情加速国内制造业落后产能出清，有助于龙头企业扩大市场份额，实现强者恒强。2、机器替人：招工难、招工贵等问题倒逼国内制造业向智能制造方面转型，机器换人成为大势所趋。3、国产替代加速：疫情影响欧美地区面临复苏压力更大，全球供应链中断给国内制造企业带来抢占市场份额的宝贵窗口期。4、倒逼自主可控。新国际形势下全社会空前关注“卡脖子”的产业环节，国家出台强政策支持高端装备自主可控。 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值10证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：本页图表数据均来源于wind，华安证券研究所图表6：2020年1-9月汽车起重机月度销量及同比图表8：2020年1-9月叉车月度销量及同比1.6%-47.5%-5.7%29.1%38.6%79.0%69.0%47.80%51.40%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070001月2月3月4月5月6月7月8月9月台汽车起重机月度销量（台）yoy（%）-25.55%-42.59%1.83%22.74%33.00%56.65%40.39%55.12%65.71%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01000020000300004000050000600007000080000900001月2月3月4月5月6月7月8月9月台叉车月度销量（台）yoy（%）-15.43%-50.49%11.59%59.89%67.98%62.85%54.79%51.26%64.78%60.52%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01000020000300004000050000600001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月台挖机销量YOY25.88%49.08%33.62%51.76%36.78%41.53%68.98%49.40%0%20%40%60%80%05000100001500020000250003月4月5月6月7月8月9月10月台/套工业机器人产量YOY图表5：2020年1-10月挖机月度销量及同比图表7：2020年1-9月工业机器人月度产量及同比疫情背景下，机器替人趋势明显加速，挖机、叉车、起重机、工业机器人等销量持续超预期。 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值11◼1.3.2中期：经济增速换挡，高速发展转向高质量发展资料来源：wind，华安证券研究所图表9：我国经济增速换挡，GDP增长进入低速时代GDP降速，制造业更强调高质量结构性发展，传统->高科技，投资->消费，中美贸易摩擦->内循环、能源更换（传统能源->新能源）。催生了国产替代、机器换人、消费升级、制造业品牌全球化输出的机会。051015202520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019GDP增速（%）工业增加值增速:累计同比（%)工业增加值:高技术产业:累计同比（%)“入世”后，出口拉动下经济高速增长期金融危机后，“四万亿”经济刺激计划GDP降速，高质量结构性发展阶段;高技术产业增加值增速高于工业增加值整体增速、高于GDP增速 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值12◼1.3.3 长期：未来十年，人口红利消失叠加劳动力成本上行背景下，机器替人趋势会加速资料来源：wind，华安证券研究所图表10：1949-2019年新出生人口1960-1969年年均新出生人口：2478万人；2000-2010年年均新出生人口：1629万人，有年均1000万人的缺口，而随着劳动力成本提高，劳动力人口变少，机器替人只会越来越明显。在此背景下，机器替人属性的生产工具销量仍有持续创新高的趋势，比如挖机、叉车、工业机器人等。 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值13◼1.4 投资策略：大浪淘沙聚焦龙头资料来源：wind，华安证券研究所图表11：机械行业机构主动股基持仓市值排名前20（2020年Q3）我国经济体量庞大，机械众多子行业已进入存量市场，在此背景下，龙头企业凭借资金优势、规模优势、研发创新等，不断铸就更高护城河，投资更加偏向头部化，我们梳理了2020年Q3主动股票型基金机械板块持仓，前三家公司分别是三一重工、汇川技术、北方华创，后续我们将以这三个子行业为例，来进行具体阐述。 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值14二、机器换人&更新需求&全球化工程机械 华安证券研究所华安研究•拓展投资价值15◼2.1 核心观点——工程机械当前位置怎么看？1.销量超预期的原因：不管是挖机、起重机、还是叉车，进入Q3传统淡季，都呈现出“淡季不淡”的局面，销量增速持续超预期。究其原因，我们认为，