基金策略：警惕中寻找结构行情下的Alpha收益

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 1 ◼ 主要观点： 海外疫情2次爆发影响全球经济复苏进程，但目前看对国内经济复苏的扰动相对较小。随着国内经济的逐步复苏，货币政策将边际收紧，前期因流动性催生的估值扩张动力将逐步退出。市场驱动核心转变，权益资产的期望收益要与企业的业绩增长匹配，我们仍然维持短期有顶，而中长期有底的判断，配置上寻找结构性行情中的Alpha收益。当然，疫情的发展较难预测，我们仍然要保持警惕。配置上要充分考虑震荡中枢上行的可能，保证一定流动性。 对于未来市场的表现，主要关注以下四个方面的动向：1）、海外疫情2次爆发，不确定性因素增加，权益资产短期内将受到扰动，避险资产估值将受到支撑。2）、国内经济受海外疫情扰动会相对较小，市场核心问题仍是“业绩增长与市场期望收益提升失衡”，结构性行情持续，配置上寻找Alpha收益。3）、十九届五中全会明确“十四五”规划及“二〇三五”远景目标，相关产业有望长期受政策支持。4）、中长期看，利率中枢有望继续抬升，但受人民币升值、中美利差，及股债跷跷板效应影响，短期内债券价格有望得到支撑。 配置方向：权益基金，兼顾稳健与成长，在结构行情中寻找Alpha收益。固收基金，债券性价比提升，可适当提高利率债、中高等级信用债及“固收+”基金配置比例。QDII品种，海外不确定因素增加，经济恢复缓慢，应严格控制海外权益及原油产品仓位，关注港股QDII配置机会。 上海证券基金评价研究中心 分析师：刘亦千 执业证书编号：S0870511040001 邮箱：liuyiqian@shzq.com 电话：021-53686101 研究助理：池云飞 执业证书编号：S0870119070003 邮箱：chiyunfei@shzq.com 电话：021-53686397 分析师：姚慧 执业证书编号：S087051810002 邮箱：yaohui@shzq.com 电话：021-53686107 报告日期：2020年11月1日 报告编号： 相关报告： 《上行不易、下行难，基金配置偏重稳健》、《经济复苏提速，趋势长期向好，警惕短期风险》 警惕中寻找结构行情下的Alpha收益 证券投资基金研究报告/基金策略 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 2 市场回顾： 上期策略, 我们指出基本面向好将利于权益资产定价，但央行货币政策边际收紧的预期依然存在，短期有顶而中长期有底的大环境下，市场风格将表现出一定纠结，短期内仍应加强风险控制意识，保持组合一定的流动性及分散性,适当下调收益预期。具体看，权益市场震荡中枢上行，A股全月较为纠结，成交量难以向上突破，市场表现出结构性波动特征。商品期货市场月初热情较高，但后续乏力；市场结构性差异依然存在，商品、工业品、能化产品冲高回落，贵金属较上月无明显变化，农产品月初上涨后保持高位运行。债券市场企稳，小幅回暖。整体来看，市场行情基本符合我们预期。 10月，基金表现整体优于A股及债券。截至10月31日，中国股基指数约上涨3.66%，中国混基指数上涨2.59%，中国债基指数上涨0.37%。 11月市场关注： 11月，由于季节原因，海外新冠疫情反弹，美国新增日确诊人数破10万人，迎来第二波，将影响全球经济复苏进程。得益于国内的防疫机制，及经济新格局，目前看对国内经济复苏的扰动会相对较小。 随着国内经济的逐步复苏，货币政策将边际收紧，前期因流动性催生的估值扩张动力将逐步退出。市场驱动核心转变，权益资产的期望收益要与企业的业绩增长匹配，我们仍然维持短期有顶，而中长期有底的判断，配置上寻找结构性行情中的Alpha收益。当然，疫情的发展较难预测，我们仍然要保持警惕。配置上要充分考虑震荡中枢上行的可能，保证一定流动性。未来关注以下四个方面市场动向。 1、海外疫情2次爆发，不确定性因素增加，海外权益资产短期内将受到扰动，避险资产估值将受到支撑 可以说今年的全球经济基本取决于疫情。疫情下全球经济复苏节奏被打乱，IMF预测2020年全球经济将衰退4.27%。反映海外经济信心的美国消费者信心指数，以及投资者信心指数，虽有回升，但仍处历史低位。 图1 IMF预测全球及美国GDP增速 < -4.2% 图2 美国投资者、消费者信心不足 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心，数据日期：2020-10-31。 2.80-4.362.20-4.273.453.273.813.512.803.101.702.303.002.20201520162017201820192020IMF预测:全球GDP增长率IMF预测:美国GDP增长率全球GDP增长率美国GDP增长率-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.000.0050.00100.00150.002010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-12美国:密歇根大学消费者信心指数...美国:Sentix投资信心指数右轴 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 3 为拯救经济，欧美政策刺激力度较为激进。从美国的数据可以看到，至9月底美联储今年扩表68.6%，美国10年期国债收益率将至0.69%。受流动性推动，在科技股带动下，美股估值一路走高，与当前相对疲弱且不明朗的经济基本面形成较大背离。由于前期政策对未来透支过大，我们预期，海外国家未来的刺激政策空间将较为有限，存在效果边际减弱风险。海外权益资产同样面临流动性对估值驱动的衰退问题。 图3 海外央行扩表，国债收益率跌至零附近，海外政策透支 图4标普500指数估值创近年新高 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心，数据日期：2020-10-31。 海外疫情2次爆发，其中美国每日新增确诊超10万人，将再次影响全球经济的发展。受疫情影响较大的旅游、航空、餐饮、传统零售、金融等板块将再次面临压力。受益于疫情的新经济、如远程办公、线上娱乐、生物疫苗等板块，有望再受热捧。当然，随着治疗手段的提高，新冠造成的死亡率正在下降，我们预期疫情2次爆发对经济的冲击将边际减弱。 图3 海外疫情2次爆发 图4新增病例增加而死亡率下降 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心，数据日期：2020-10-31。 $4,213,832 $7,103,665 € 4,691,998 € 6,534,815 0.6900.511.522.533,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09美国:存款机构:资产:总资产（百万美元）欧洲央行:资产:总额（百万欧元）美国:国债收益率:10年14.0024.0034.001,500.002,500.003,500.004,500.00美国:标准普尔500指数中位数（4年滚动）右轴25%（4年滚动）右轴75%（4年滚动）右轴0100000200000300000400000500000600000全球美国印度德国英国法国意大利俄罗斯巴西0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000全球(不含中国)当日新增新冠肺炎确诊病例死亡率 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 4 黄金资产短期内受流动性及避险因素推动，在估值上有望得到支撑。我们预期大选后，将迎来新一轮刺激政策，黄金价格有进一步上升空间。但是，当前黄金价格处历史高位，而从美国债收益率及全球流动性与黄金价格三者间的关系看到，黄金价格长期上涨的看法并不乐观。 图5 黄金价格随欧美央行阔表，而水涨船高 图6 黄金价格与美债收益率成负相关 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心，数据日期：2020-10-31。 2、国内经济受海外疫情扰动会相对较小，市场核心问题仍是“业绩增长与市场期望收益提升失衡”，结构性行情持续，配置上寻找Alpha收益 从之前的疫情防控及刺激政策的执行来看，国内的经济体制对疫情的防疫力较强。同时，全球疫情爆发下，对海外经济打击更大的不是需求下降，而是生产受到制约，对进口的依赖将加大。国内制造业正在逐步复苏，产能回升，未来出口增长有望持续回升。整体看，国内经济受海外疫情的扰动会相对较小。 本轮权益资产估值扩张的一个重要动力来自于经济逆周期政策下，全球流动性快速提高对权益资产估值产生的驱动。但是，我们知道，随着国内经济的持续复苏，货币政策将逐步退出的趋势已是市场共识。当前的市场的核心问题仍是“业绩增长与市场期望收益提升速度失衡”的问题。若业绩增长不及预期，部分估值过高的行业存在价格回归的风险，这也是市场8月以来持续震荡的主要原因。因此，我们认为短期内，估值进一步扩张仍需要企业业绩增长的配合，未来持续结构性行情的概率较大。 01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,000050010001500200025002006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-10COMEX黄金（美元/盎司）美国:存款机构:资产:总资产（百万美元）欧洲央行:资产:总额（百万欧元）00.511.522.533.544.5550070090011001300150017001900210023002006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-10COMEX黄金（美元/盎司）美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 5 图7 当前行业估值情况 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心，数据日期：2020-10-31。 不过，我们判断，市场进一步下行的空间有限，中长期持续上涨的概率较大。从投资者偏好上看，10月，存在较多的限售股解禁及巨无霸如蚂蚁、中金及金龙鱼等公司的上市，对A股具有一定吸血效应，叠加三季度业绩预告大