深度报告：医美龙头标杆，乘行业东风腾飞

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 医美龙头标杆，乘行业东风腾飞 —— 爱美客（300896.SZ）深度报告 2020年10月19日 汲肖飞 服装&轻工行业首席分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 医美龙头标杆， 乘行业东风腾飞 2020年10月19日  医美终端产品龙头品牌商，注射类透明质酸钠产品挤进前五。公司成立于2004年，是国内注射类透明质酸钠产品龙头品牌商，拥有针对颈纹修复的注射透明质酸钠产品“嗨体”，长效抗衰产品“宝尼达”，注射类交联透明质酸钠产品“爱芙莱”、“爱美飞”、“逸美一加一”以及面部埋线产品“紧恋”；截止2019年，公司在细分赛道市占率为10.1%，成为国货第一，挤身行业前五。公司收入业绩高增长，2019年收入5.6亿元，2014-2019年复合增速为49%，归母净利润3.1亿元，2014-2019年复合增速为61%；同时，盈利能力良好，2019年净资产收益率高达58%。  医美行业正处朝阳期，上游厂商占优，行业规范化利于格局优化。2019年医疗美容行业市场规模超过1500亿元，2014-2019年复合增速为24%；其中注射类项目占比21%，以26%复合增速优于行业增长。2018年中国医美渗透率仅1.48%，较日、美、韩等医疗美容发达市场2.7%、5.2%、8.6%的渗透率存在翻倍以提升空间，技术驱动项目不断丰富化以及新生消费人群观念变化驱动行业快速增长。产业链方面，上游生产厂商产品入市具备严格流程，拥有更优竞争格局及盈利水平。截止2019年，获得医疗器械三类注册证的注射透明质酸钠厂商有17家，前五大厂商份额约78.1%，2016-2019年份额变动率仅-1.9pct，头部厂家继续保持优势，未来伴随监管加严，正规厂商有望挤压水货、假货市场，优化格局。  研发创新实力与终端产品精细化管理构筑双重优势。一方面，公司具备较强研发创新实力，拥有4项高新认证技术及20项发明专利，获得医疗器械三类注册证的产品数量、丰富度及速度好于竞争对手，极具市场敏锐度。另一方面，公司重视销售团队建设，直销为主，加强机构推广及维护，精细化运营上市产品，减少乱价（爱芙莱、嗨体、宝尼达出厂价较稳）及机构运用不规范等行为。此外，公司激励机制较好，核心技术人员及销售骨干等通过员工持股平台持股，员工薪酬好于竞争对手。  现有产品线凭借差异化定位正处于快速成长期，丰富项目储备打破成长天花板。公司现有产品线嗨体、爱芙莱系、逸美一加一凭借差异化产品标签处于成长期，伴随营销中心建设优质机构覆盖率有望突破。未来三年内产能扩展夯实基础，爱芙莱系、嗨体、逸美系预计2023年产能分别可达128/221/10万支，较2019年销量分别增加82%、221%、417%。同时，公司储备项目丰富，包括含修饰聚左旋乳酸透明质酸钠项目（长效填充产品，海外有获得FDA认证产品）、肉毒毒素项目（瘦脸项目）、注射类重组蛋白项目等项目（减肥瘦身项目），可打破未来成长天花板。 证券研究报告 公司研究——深度研究 爱美客（300896.SZ） 买入增持持有卖出 首次评级 爱美客相对沪深300表现 资料来源：万得，信达证券研发中心 汲肖飞 服装&轻工行业首席分析师 执业编号：S1500520080003 邮 箱： jixiaofei@cindasc.com 杨 松 医药行业首席分析师 执业编号：S1500519120003 邮 箱： yangsong@cindasc.com 李媛媛 研究助理 执业编号：S1500120090033 电话：18516582264 邮箱：liyuanyuan1@cindasc.com 张雪 医药行业分析师 执业编号：S1500520090002 邮箱：zhangxue1@cindasc.com 本期内容提要: 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com  盈利预测与投资评级：我们预测公司2020-2022年摊薄EPS分别为3.35元、5.01元、7.15元，根据2020年10月16日收盘价对应估值分别为128倍、86倍、60倍，PEG为3.11，低于可比公司，考虑到公司所处赛道高成长性及丰富的项目储备，首次覆盖，给予增持评级。  股价催化剂：爱芙莱、嗨体等现有产品线终端市场反应好于预期；储备项目研发进展超预期。  风险因素：注射透明质酸钠产品终端需求不达预期；肉毒毒素、医用聚左乳酸等项目进展不达预期；下游客户违规使用公司产品等损害产品形象风险。 重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 245.26 376.07 702.91 1,043.65 1,507.67 增长率YoY % 16.58% 53.33% 26.03% 48.48% 44.46% 归属母公司净利润(百万元) 139.28 246.31 402.08 602.37 859.92 增长率YoY% 6.24% 76.85% 31.60% 49.81% 42.76% 毛利率% 81.17% 81.52% 92.62% 92.87% 93.23% 净资产收益率ROE% 48.00% 11.47% 15.30% 12.30% 15.28% EPS(摊薄)(元) 1.39 2.46 3.35 5.01 7.15 市盈率P/E(倍) 118 67 128 86 60 市净率P/B(倍) 56.62 7.65 11.20 9.91 8.50 资料来源：万得，信达证券研发中心预测（截至2020年10月16日收盘价） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 目 录 公司概况 .............................................................................................................................................. 1 国内注射类医美产品龙头，高管团队持股比例高激发活力 ................................................... 1 收入业绩高增长、高ROE、强现金创造力 .............................................................................. 3 差异化布局注射类透明质酸钠产品，直营为主，规模效应正当时 ....................................... 6 行业分析 ............................................................................................................................................ 16 医疗美容行业正处朝阳期，新消费人群带动行业高成长空间 ............................................. 16 上游厂商为产业链最为稳定的环节，整体盈利能力、竞争格局最佳 ................................. 23 爱美客挤进细分市场前五，监管加严长期利于正规厂商份额稳定 ..................................... 25 竞争力分析 ........................................................................................................................................ 28 敏锐市场嗅觉与强劲研发创新力，力争市场首发，打造差异化产品梯队 ......................... 28 精细化运营终端产品，提升产品终端形象拉长生命周期 ..................................................... 31 成长性分析 ........................................................................................................................................ 33 注射类透明质酸钠产品成长可期，差异化卖点及客户延展助力成长 ................................. 33 储备项目充足，新业务延展扩充边界..................................................................................... 34 盈利预测、估值与投资评级............................................................................................................. 37 盈利预测及假设 ........................................................................................................................ 37 估值及投资建议 ........................................................................................................................ 38 风险因素 ............................................................................................................................................ 38 表 目 录 表1：公司重点产品线布局情况 ............................................................................................... 1 表2：公司募集资金按轻重缓急项目情况（单位：万元） .................................................... 1 表3：公司核心高管基本情况 .........................................