房地产经纪系列专题一：从贝壳上市到阿里入局，经纪行业将何去何从？

2020年10月13日证券研究报告行业评级：地产强于大市（维持）商贸零售强于大市（维持）请务必阅读正文后免责条款房地产经纪系列专题一从贝壳上市到阿里入局，经纪行业将何去何从？证券分析师杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002邮箱：YANGKAN034@PINGAN.COM.CN研究助理郑南宏一般证券从业资格编号：S1060120010016邮箱：ZHENGNANHONG873@PINGAN.COM.CN研究助理何沛滨一般证券从业资格编号：S1060118100014邮箱：HEPEIBIN951@PINGAN.COM.CN 核心观点2经纪行业现状：规模持续增长，格局呈现一超多强。伴随房地产市场快速发展，2014-2019年经纪机构完成的房屋交易额从3.2万亿升至10.5万亿，CAGR达26.8%；渗透率从33.0%升至47.1%（其中新房从9.7%升至25.9%）；佣金收入从636亿元升至2515亿元，CAGR达31.6%；平均费用率从2.0%升至2.4%。行业快速发展叠加门槛低、区域属性强，竞争格局相对分散并呈现哑铃式结构，其中贝壳遥遥领先，中原地产、我爱我家、乐有家等亦处行业前列。但经纪行业仍面临两大痛点，一是经纪人、互联网平台利益机制导致虚假信息普遍，影响客户体验；二是恶性竞争多且信息隔离严重，压缩利润空间且制约交易效率。玩家分析：贝壳占据先发优势，易居阿里强强联手，我爱我家奋起直追。贝壳2019年GTV为2.13万亿元，市占率9.5%。针对假房源痛点，贝壳构筑楼盘字典，储备海量真实房源（2.26亿套）；针对信息隔离痛点推出ACN合作网络，打通经纪品牌、经纪人之间隔离墙，实现信息共享与高效协作，吸引大量中小机构入驻。易居2016年推出第三方经纪平台“房友”，强调弱管控、房源共享与低费用，积极拓展一二手联动与存量房经纪服务；近期携手阿里巴巴推出“天猫好房”，打造ETC协作机制，拟构建多方参与、高效协作的开放式平台。我爱我家以直营为主，2020H1实现GTV达1600亿元，并开始打造共享、协作的经纪人合作网络，给予加盟品牌较高自主度，激发中小中介积极性。综合来看：1）贝壳、易居阿里、我爱我家都是构建资源共享、分工协作的经纪人合作平台，提升交易效率，吸引中小中介入驻；不同点在于贝壳推行强管控，我爱我家与易居实行弱管控；2）经纪行业核心是房、客与人，贝壳具备庞大的线下渠道与房源信息，旗下经纪人相比新房代理人客户粘性与营销能力更强，占据先发优势。行业展望：平台化大势所趋，规模之争日趋激烈。考虑居民购房需求依然充足、中介渗透率有望继续提升、佣金费率亦存提升空间，经纪行业未来空间依旧广阔。据CIC报告估计，2024年行业佣金收入或年均增长15.1%至5078亿元。从行业趋势看：1）通过线上渠道提高交易效率的重要性日益凸显，但高总价、流程复杂、信息不透明等行业特点使客户对交易真实性、安全性要求高，纯线上模式或难以走远，未来线上线下渠道或将加速融合；2）头部机构提规模、扩渠道诉求下，重资产直营模式扩张速度有限，轻资产平台加盟模式成为规模增长重要手段，对区域中小门店资源争夺或日趋激烈，带动行业集中度加速提升，呈现强者恒强局面；3）随着平台规模逐步壮大，叠加客户粘性与营销能力强等优势，未来经纪机构在装修、房地产金融等领域有望打开新的增长空间。 核心观点3从阿里巴巴看贝壳中长期估值区间：截至10月11日，贝壳EV/2019年调整后EBITDA为168倍，显著高于阿里巴巴（EV/2020财年调整后EBITDA为33倍）。对比来看，贝壳为国内仅次于阿里巴巴的第二大商业平台，与阿里存在诸多相似之处，都是构造交易平台、提升行业效率，交易模式均从C2C延伸至B2C，通过C2C为B2C引流；但两者所处的行业空间、成长性、平台模式、盈利模式、盈利水平等均存在差异。短期来看，受ACN模式、C2C引流等推动，贝壳规模、业绩有望保持较快增长，盈利水平亦存在提升空间，为当前高估值提供支撑；但中期行业空间、盈利模式等或对估值形成制约。投资建议：考虑经纪行业空间依旧广阔、集中度相对较低，未来行业发展值得期待；同时随着贝壳、我爱我家等积极构建经纪人合作平台，通过资源共享、分工协作提升行业效率，有望吸引更多中小中介入驻，促使规模快速增长、集中度加速提升，中期亦有望通过拓展住房衍生服务打开新的增长空间，行业马太效应或愈发显现，建议关注平台模式逐见成效，具备“房、客、人”优势的行业龙头企业。风险提示：1）若房地产政策调控超预期收紧，楼市大幅承压、成交显著下滑，经纪行业亦面临下行压力；2）头部经纪机构规模增长诉求下，行业竞争日趋激烈，盈利能力短期存在下行风险；3）虚假房源普遍、中介服务质量不高等行业不规范现象，或导致经纪行业面临监管趋严的风险；4）装修等住房衍生服务市场面临物业管理等其他行业竞争，存在业务拓展不达预期的风险。 前言8月13日，贝壳找房在纽交所成功上市，发行价为20美元/ADS，募集资金21.2亿美元。截至10月11日，贝壳市值高达5079亿元人民币，约为万科市值1.6倍。作为国内房地产经纪龙头，2020H1新冠疫情冲击背景下，贝壳仍实现GTV达1.3万亿元，同比增长49.4%。9月16日，阿里巴巴与易居共同推出房地产交易平台“天猫好房”与“不动产交易协作机制”，未来将基于新房、二手房、特价房和拍卖房四大场景，承载房产线上交易过程中多项服务功能；阿里方面表示天猫好房至少未来3年内不赚钱，所有收入100%补贴购房者。从贝壳上市到天猫好房成立，存量房时代经纪行业面临何种变局、未来将何去何从？本篇报告从行业现状、主要玩家分析、行业趋势展望、贝壳估值探讨四个维度出发，对行业空间、痛点、模式、趋势与估值等进行全面剖析。与市场不同的是，我们通过对比贝壳、我爱我家与易居阿里归纳总结主要玩家模式的异同点与优劣势，并通过与互联网企业对比为探讨贝壳中长期估值区间提供另一种思路。4贝壳与龙头房企市值对比（截至10月11日）01,0002,0003,0004,0005,0006,000碧桂园恒大融创中海万科保利贝壳亿元人民币资料来源：Wind，公司公告，平安证券研究所 Contents二玩家分析：贝壳、我爱我家、易居阿里一行业现状：规模持续增长，呈现一超多强三行业展望：空间广阔，规模之争日趋激烈四估值探讨：从阿里看贝壳中长期估值区间五投资建议与风险提示 经纪行业发展迅速，新房渗透率快速提升伴随房地产市场快速发展，经纪行业规模不断扩大，新房渗透率快速提升。据CIC报告，2014-2019年国内通过经纪机构完成的房屋销售与租赁金额从3.2万亿升至10.5万亿，CAGR达26.8%，渗透率从33.0%升至47.1%。其中，存量房销售额从2.2万亿升至5.9万亿，CAGR达21.6%，渗透率从84.6%升至88.1%；新房销售额从0.6万亿升至3.6万亿，CAGR达43.1%，渗透率从9.7%升至25.9%。费用率稳步提升下，佣金收入增长更快。2014-2019年全国房屋经纪服务佣金收入从636亿元升至2515亿元，CAGR达31.6%，平均费用率从2.0%提高至2.4%；其中，存量房销售与房屋租赁佣金收入从524亿元升至1697亿元，CAGR达26.5%，平均费用率从2.1%提高至2.5%，新房销售佣金收入从112亿元升至818亿元，CAGR达48.8%，平均费用率从1.9%提高至2.3%。资料来源：贝壳招股书，灼识咨询（CIC报告），平安证券研究所国内通过中介销售与出租的房产交易规模及渗透率6国内经纪服务佣金收入情况2.23.65.75.25.75.90.60.91.41.92.73.60.30.40.50.60.80.933%39%43%42%45%47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%024681012201420152016201720182019房屋租赁（万亿元）新房销售（万亿元）存量房销售（万亿元）存量房渗透率（右）新房渗透率（右）租房渗透率（右）整体渗透率（右）52481212721292152016971121662864035858182.0%2.0%2.1%2.2%2.3%2.4%1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%050010001500200025003000201420152016201720182019新房销售（亿元）存量房销售与房屋租赁（亿元）存量房销售与房屋租赁佣金率（右）新房销售佣金率（右）整体佣金率（右） 竞争格局相对分散，呈现哑铃式结构经纪机构数量持续攀升，中小机构众多分散。伴随经纪行业快速发展，叠加行业门槛低、区域属性强的特点，国内经纪机构数量持续攀升，其中中小机构数量众多且区域布局分散。2004-2018年我国房地产中介服务企业由2.0万个增至20.6万个，CAGR达18.1%，从业人员由23.5万人增至158.3万人，CAGR达14.6%；前瞻网数据显示，70%的小微中介完成二手房市场50%以上交易额。贝壳规模遥遥领先，行业呈现一超多强。贝壳交易规模、经纪人与门店数量远高于其他经纪机构，2019年房屋交易额（含新房与存量房）2.1万亿元，在全国经纪机构完成交易额占比达20.3%，旗下链家在北京、上海、深圳与成都等城市二手房市场市占率较高；中原地产2018年房屋交易额约9465亿元，占同期经纪机构完成交易额比重约10.3%，在深圳等城市二手房市占率较高；我爱我家2020H1交易额资料来源：Wind，贝壳招股书，公司公告，保利投顾研究院，公司官网，平安证券研究所注：中原地产门店与经纪人数据来自官网，时间截点未知，交易额数据含新房代理；21世纪不动产仅统计国内业务，时间截至2020年8月末，交易额数据来自保利投顾研究院；乐有家经纪人与门店数据截至2019年末7全国房地产中介服务企业与人数国内主流房地产中介机构对比经纪公司2020H1末经纪人数量（万人）2020H1末门店数量（个）房屋交易额（亿元，含新房与存量房交易）全国房屋交易额占比经纪机构完成交易额占比贝壳45.64224721277（2019）9.5%（2019）20.3%（2019）中原地产5.324009465（2018）4.6%（2018）10.3%（2018）我爱我家534001600(2020H1）————乐有家350003000（2019）1.35%(2019)2.86%(2019)Q房网21000+2200+(2016)1.25%+(2016)2.89%+(2016)21世纪不动产6.693211000-3000(2017)————23.5037.4377.60158.302.003.396.6020.600204060801001201401601802004200820132018房地产业:从业人员数:房地产中介服务（万人）房地产业:企业法人单位数:房地产中介服务（万个） 竞争格局相对分散，呈现哑铃式结构资料来源：中指院，平安证券研究所注：重点城市经纪机构市占率缺失表明未进入该城市市占率前十榜单2020年前7月上海二手房市场市占率TOP108重点城市2020年1-7月二手房市场经纪机构TOP10市占率机构北京上海深圳成都福州杭州苏州南京武汉西安太原链家50.33%20.86%13.53%57.53%12.35%7.83%10.04%11.72%9.06%中原地产0.57%4.14%9.60%我爱我家12.85%3.46%30.86%10.23%13.31%28.16%乐有家20.49%Q房网16.02%1.74%21世纪不动产0.82%易居房产3.30%4.02%麦田房产4.30%16.71%金色时光2.39%手拉手签约12.71%德祐22.29%14.09%易合房产0.95%家联房产16.84%2020年前7月北京二手房市场市占率TOP1020.86%12.71%4.14%3.46%3.35%3.30%3.18%2.23%1.33%1.16%链家手拉手签约中原地产我