食品饮料行业跟踪报告：消费品投资探讨与新变化，理解三种“底线思维”

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 食品饮料行业跟踪报告 推荐（维持） 消费品投资探讨与新变化：理解三种“底线思维”  引言：今年以来，各细分板块龙头市值迭创新高，消费品龙头估值已近极致，如何理解以海天为代表的消费龙头的高估值？又如何看待茅台、伊利等细分龙头所面临的市场议论点？站在当下，消费品的投资机会寓于何处？我们希望从企业经营的角度出发，以三种“底线思维”来解答。  理解三种“底线思维”：1）海天估值的“底线思维”：随着17-18年以来食品饮料龙头由周期性成长转向稳定性成长，投资应由PEG思维逐步转变成格局的思维，即过去是由短期高成长推动高估值，17年后起逐步由长期高确定推动高估值。在这种思维的指导下，我们提出应该去投资能让PEG为2以上的公司。而随着消费品龙头市值迭创新高，这种逻辑得到了充分的演绎，如今估值已经到了比较极致的状态。以海天为例，好公司的投资应考虑最低投资收益率需求的底线思维。在股价100多元的时候，仍有人持续买入，其重要原因之一为海外资金的成本更加便宜、甚至是负收益，且考核周期达3年以上。因此，投资这些好公司未来需要考虑最低收益要求的资金如何衡量其估值，他们的底线才是估值的顶部。2）茅台定价的“底线思维”：当前茅台零售价超过3000元得益于流动性推动下金融属性需求的爆发，叠加渠道的大幅变革导致供给流通不畅。但一方面，下半年流动性不再扩张、金融需求将明显回落，经济好转带来的需求保持支撑；另一方面，茅台酒基酒在16年比15年多了近6000吨意味着茅台酒产量在21年有条件相比20年增长幅度更大；叠加渠道调整及新渠道的流通不畅问题得以解决，之前被动囤货也逐步投放到市场，我们认为全市场供应会有较大幅度的增加，故中秋节前批零价预计是年度高点，未来会有小幅回落，但批价料仍能保持在2500元左右。我们应以经营的底线思维理解茅台的指导价定价。茅台也经历过13~14年白酒退潮后在贵州等地批发价跌破出厂价的艰难时刻，故公司目前的定价，是基于经营的底线思维。零售价无法避免受外部环境而起落，茅台把零售价定在大概率的波谷位置，即最差的时候也不至于跌破，从而确保经营的空间。当然，茅台酒坚持的仍是工匠精神的酒、不脱离老百姓的酒，不能主动去做奢侈品酒，这也是其定价背后的底线思维。所以我们认为在年底前供应流通通畅之前，零售指导价和出厂价不会上涨。3）伊利经营的“底线思维”：当前市场受到媒体误导，过度地把常温奶和低温奶分裂为对立的阵营。15年时市场上所谓伊利要被进口奶、常温酸奶和低温鲜奶三大品类颠覆的观点，如今全部都证伪了。我们应从伊利经营的角度出发，问问自己“如果全行业的消费者都只喝酸奶了，伊利们会怎么办？”——伊利们早已在北方建立其全面布局的奶源体系，冷链配送半天可到北方市场，并可通过在长江沿线布局的工厂加工鲜奶后发往南方市场，且伊利有足够资金实力让产品普遍全渠道。伊利面临的只是目前低温奶行业发展程度与盈利模式是否值得花费时间精力全面进入的问题。随着城市化带来消费升级和新鲜化需求，经营鲜奶的成本管理达到一定程度使得企业盈利空间提升，作为行业龙头的伊利可能会非常迅猛的进入这个行业，然后占据有利地位。  对当下市场争议点的解释：1）何为双汇股价涨跌的核心逻辑？决定一家公司股价上涨的是它的主要利润引擎是否发动，且足够确定。双汇的利润引擎在于肉制品业务，只要肉制品的价值在增长，企业价值仍会增长，料今明两年会有红利效应。2）小家电是否能够持续增长？目前的逻辑主要是渗透率的快速上升期，只有考虑企业和产品的核心竞争力，确定用户的可持续、品类的可复制性，才能确定渗透率结束后的增长能力。3）中餐连锁的生命周期有多长？火锅类本质上是一种有忠诚度的生活方式，及可不断变换口味选择的多元品类。因此其自身是个生态，只要管理到位基本可持续。  当下消费品的投资机会：当下消费品的投资机会在于老品牌的势能释放、新品类的卖点突破（健康、方便、新鲜）及巨大存量的结构重塑（餐饮产业链）。  风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：程航 电话：021-20572565 邮箱：chenghang@hcyjs.com 执业编号：S0360519100004 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 占比% 股票家数(只) 102 2.55 总市值(亿元) 61,676.34 7.75 流通市值(亿元) 56,581.51 9.61 % 1M 6M 12M 绝对表现 6.03 61.54 58.77 相对表现 7.17 42.14 41.69 《食品饮料行业周报（20200810-20200816）：白酒重视挺价成效，啤酒确认盈利加速》 2020-08-17 《食品饮料行业8月线上数据分析专题：行业增速略有回落，头部品牌维持高增》 2020-09-06 《产业思维、估值思维与底线思维——食品饮料行业论坛精选》 2020-09-15 -11%16%43%70%19/0919/1120/0120/0320/0520/072019-09-16～2020-09-14沪深300食品饮料相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 食品饮料 2020年09月15日 食品饮料行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 目 录 引言 ............................................................................................................................................................................................. 3 一、理解三种 “底线思维” ................................................................................................................................................... 3 （一）海天估值的“底线思维” ..................................................................................................................................... 3 （二）茅台定价的“底线思维” ..................................................................................................................................... 3 （三）伊利经营的“底线思维” ..................................................................................................................................... 4 二、对当下市场争议点的解释 ................................................................................................................................................. 4 （一）何为双汇股价涨跌的核心逻辑？ ......................................................................................................................... 4 （二）小家电是否能够持续增长？ ................................................................................................................................. 4 （三）中餐连锁的生命周期有多长？ ............................................................................................................................. 4 三、当下消费品的投资机会 ..................................................................................................................................................... 5 （一）老品牌的势能释放 ................................................................................................................................................. 5 （二）新品类的卖点突破 ................................................................................................................................................. 5 （三）巨大存量的结构重塑 ............................................................................................................................................. 5 四、风险提示 ............................................................................................................................................................................. 6 nPnOsRrRrRrMxPyQbRaO7NpNoOsQmMiNrRwPiNrQpRbRnMmOxNqQoNuOnMsO 食品饮料行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 引言 今年以来，各细分板块龙头市值迭创新高，消费品龙头估值已近极致，如何理解以海天为代表的消费龙头的高估值？又如何看待茅台、伊利等细分龙头所面临的市场议论点？站在当下，消费品的投资机会寓于何处？我们希望从企业经营的角度出发，以三种“底线思维”来解答。 一、理解三种 “底线思维” （一）海天估值的“底线思维” 对于消费品行业，当下大家最关注的就是估值的问题。我们认为，估值思维要从PEG思维转变成格局思维。2017-2018年