行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 石油化工 证券研究报告 2020年09月10日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 张樨樨 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 刘子栋 分析师 SAC执业证书编号：S1110519090001 liuzidong@tfzq.com 郑小兵 分析师 SAC执业证书编号：S1110520080007 zhengxiaobing@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《石油化工-行业研究周报:管道划转落地，天然气行业的诗和远方在哪？》 2020-07-26 2 《石油化工-行业点评:天然气：管网出让落地，市场化改革将提速》 2020-07-22 3 《石油化工-行业专题研究:金能科技推 荐 系 列 一 ： 焦 化 行 业 深 度 》 2020-07-21 行业走势图 油价回调姗姗来迟，大炼化重申推荐 油价回调应该在意料之内。1）供需基本面从5月快速修复之后，9月再度出现反复。需求端，美国出行旺季已过，进入炼厂检修季；供给端，美国页岩油产量反弹，加之OPEC减产幅度边际放松。2）沙特10月官价下调，是其对市场供需边际松动判断的重要信号。3）交易层面，非商业净多头持仓量前期已到高位，回调存在合理性。 维持下半年油价30-50美金区间判断。我们处于“后疫情阶段”，即需求从深度抑制状态修复，但短期仍难回归到疫情之前的1亿桶/天水平。预计下半年油价会在主流资源现金成本与完全成本之间，即30~50美金区间波动。 油价当前下跌对炼化影响中性。在油价中低位的时期，不论涨还是跌，对于炼化来讲都不是坏事。而对于产业链延伸程度好的炼化一体化来讲，低油价有利于获得更好的产品价差。 风险提示：疫情控制不良的风险；下游复工慢于预期的风险；油价大跌带来炼化库存跌价损失的风险 -18%-12%-6%0%6%12%18%2019-092020-012020-05石油化工沪深300 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 油价反复应在意料之中 供需反复在7月份已现端倪。从4月到6月，在沙特的带头下，全球供给减少了约1400万桶/天。6月OPEC减产幅度超过1000万桶/天，减产执行率达到112%，主要来自于沙特自愿额外减产。 1）美国产量从3月的高点到6月下降了250万桶/天。随着油价反弹到40美金，之前一些关停井有恢复生产的迹象，从页岩油老井衰减数据可以看出端倪。 2）OPEC减产从7月开始已经边际弱化，7月OPEC原油供给出现120万桶的环比增加。8月OPEC减产从970万桶减产量调整到770万桶。 需求端，原油需求仍在从疫情中“r”型恢复的趋缓阶段，这个大的基本面并没有变化。但是短期美国夏季出行旺季结束，炼厂进入检修季，原油需求量季节性下降。全球各主要市场裂解价差比较弱，加之炼厂之前普遍屯了比较多的原油库存，现在的增量采购需求差。 图1：美国原油产量环比出现增加（千桶/天） 图2：美国页岩油老井衰减数据显示，部分关停井重启（千桶/天） 资料来源：EIA，天风证券研究所 资料来源：EIA，天风证券研究所 沙特今年以来对石油市场精准调控，一直作为市场风向标。此前，在4-6月份大幅下调官价，就是对当时严重过剩情形的指引。之后的7-9月，官价上调代表着市场供需快速修复的预期。沙特10月官价再度下调，是其对市场供需边际松动判断的重要信号。 此外交易层面，此前原油非商业净多头持仓量已经接近偏高区间。加之美国回落代表风险偏好下降。油价短期出现5-10美金的回调应属正常。 图3：沙特对亚太客户官价（美金/桶） 图4：原油非商业净多头持仓量（单位：百万桶） 资料来源：彭博，天风证券研究所 资料来源：IEA，天风证券研究所 8000900010000110001200013000140002020/1/32020/1/172020/1/312020/2/142020/2/282020/3/132020/3/272020/4/102020/4/242020/5/82020/5/222020/6/52020/6/192020/7/32020/7/17 (1,400) (1,200) (1,000) (800) (600) (400) (200) -2019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/1-8-6-4-202462018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/1轻油中油重油28559600/49569/20200910 15:00 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2. 原油基本面修复道阻且长 如我们之前判断，疫情高峰过后，石油需求的恢复将呈现“厚尾”形态。根据Rystad Energy预测，2020Q3原油需求将维持在同比负增10.2万桶/天的低位，Q4小幅恢复至同比负增7.7万桶/天。什么时候需求才能恢复到前高1亿桶/天水平之上？这个判断涉及到对疫情对出行习惯的改变是否是长久的？包括迟迟难以恢复的国际航班，以及人们出行、社交习惯的变化，是否更倾向于远程办公，是否用电话会议替代出差，是否倾向于私家车出行替代公共交通等。 把1亿桶/天需求量作为一个分水岭，我们仍处于“后疫情阶段”，即需求从深度抑制状态修复，但短期仍难回归到疫情之前的1亿桶/天水平。在“后疫情阶段”，当需求没有恢复到前高，存量产能可以满足市场需求，油价只要覆盖现金生产成本+运输费，生产商就可以维持生产。换句话说，只要油价涨超现金成本，很快会有之前减产的产能恢复生产。从OPEC立场的角度，如果油价达到页岩油的完全成本之上，页岩油可以迅速逆转产量下降态势转为增产，那么OPEC主动减产就变成为人作嫁。因此，“后疫情阶段”预计油价会在30~50美金区间波动。 图5：“后疫情阶段”石油需求恢复将呈现厚尾形态 资料来源：Rystad Energy，天风证券研究所 图6：原油现金成本和完全成本曲线（示意图）：推演油价回升路径 资料来源：EIA，天风证券研究所 0102030405060708090100102030405060708090100110① ② 现金成本线 完全成本线 疫情下的需求 正常需求 以2019年为基准 28559600/49569/20200910 15:00 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 3. 对炼化影响中性，大炼化重申推荐 在油价低位阶段（40美金以下），炼厂可以享受官价贴水和地板价超额收益。油价筑底之后的回升阶段（40-60美金），炼厂则可以享受库存收益。而油价进入高位阶段（60-80美金）之后，炼厂虽然还有库存收益，但是产品价差将面临压力。 因此在油价中低位的时期，不论涨还是跌，对于炼化来讲都不是坏事。而对于产业链延伸程度好的炼化一体化来讲，低油价有利于获得更好的产品价差。 民营炼化龙头估值便宜、成长性明确，大炼化重申推荐。 图7：炼化在油价什么阶段表现最佳？ 资料来源：中国新闻网，天风证券研究所 油价下行油价上升（未达高油价）低油价平稳高价周期重复原油库存：减值炼油毛利：80美元以下，炼油毛利5%化工品毛利：库存随油价减值油价8040原油库存：平稳炼油毛利：80美元以下，炼油毛利5%化工品毛利：盈利水平提高原油库存：增值炼油毛利：80美元以下，炼油毛利5%化工品毛利：库存随油价增值原油库存：平稳炼油毛利：80美元以上，炼油毛利自5%递减化工品毛利：受原料高价挤压炼厂高效益阶段28559600/49569/20200910 15:00 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱：research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-6