2020年9月8日 债券深度报告 PPP模式对建筑施工企业意味着什么？兼论财务影响 债券深度报告 债券报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。  PPP发展受政策驱动，PPP模式快速扩容正在重塑建筑行业的经营生态：2014年以来各部委密集出台各项支持政策，叠加城投行业政策收紧、地方政府举债受限等因素影响， PPP业务迎来快速扩容期。2018年3月以后，政策规范行业发展，PPP项目增速放缓，截至2020年6月末，PPP在库项目总投资额18.53万亿。建筑施工企业作为社会资本方参与PPP业务的施工总承包金额显著增长，PPP已成为施工企业的重要业务来源，对行业经营模式和企业财务产生重大影响。  PPP模式本质上是要求施工企业代替地方政府承担部分融资职能，天然地存在扩表和加杠杆的压力，因此要求施工企业有强大的信用和融资能力：原有基建投资模式下，建筑施工企业作为地方政府或城投平台的上游主要承担施工的职能，融资主要由地方政府和城投平台承担。PPP模式更多地是一种风险共担机制，施工企业作为核心股东，其资金被项目占用显得名正言顺，而回款不再全部来自于与地方政府及代理人之间的直接债务关系，部分项目回款通过特许经营权等方式约定，项目本身的质量更为关键。因此PPP模式下，本质上是建筑施工企业协助地方政府承担了部分基建项目的融资职责，要求施工企业拥有相对强大的融资能力和信用资质，央企更具优势。  PPP投资规模大、周期长等特点加大行业经营压力，弱化其财务表现：建筑施工行业为典型的轻资产行业，资产以应收款项、存货、货币资金等流动资产为主，债务结构偏短期。近年随施工企业PPP项目持续推进，行业以长期应收款等为主的非流动资产占比不断上升，资产流动性趋弱，资产周转率下滑，债务负担加重。同时，PPP项目业务下游为地方政府，回款易受区域财力水平、城投行业政策及融资环境等因素影响，对施工企业流动性管理能力要求更高。  PPP并表安排影响财务报表及企业信用排序：PPP项目通过社会资本方和政府部门共同出资设立SPV公司负责融资、建设、运营维护，存在并表和出表两种模式，一般以是否构成实际控制为原则决定是否并表，不拘泥于持股比例。由于降杠杆诉求，存在参与各方均出表，SPV公司表外运行的可能性。实践中，央企一般按实控原则部分项目并表。此外，若并表则资产规模大，若出表则债务低、现金流表现优异，民企会权衡两个方向的利弊，选择差异较大。  PPP项目并表与否对合并口径资产负债表和现金流量表影响较大：出表情形下，长期股权投资、可供出售金融资产、其他非流动资产等科目增长较快，并表情形下无形资产或增长较快；并表情形下负债规模上升较多，长期债务占比上升。出表情形下经营活动现金流表现优于并表情形；不论是否并表投资活动现金流均为净流出，科目有差异。  风险提示：地方财政收入不及预期；融资环境收紧；名股实债的影响。 证券研究报告 债券·债券深度报告 2 / 18 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、 PPP模式正在重塑建筑行业的经营生态 ............................................................4 1.1 PPP业务自2014年起快速扩张，2018年3月以来受政策影响增长放缓 ................. 4 1.2 PPP项目逐渐成为建筑施工企业承接业务的重要模式 ............................................. 5 1.3 PPP模式本质上要求施工企业替地方政府承担部分融资职能 ................................... 6 二、 PPP投资规模大、周期长等特点加大行业经营压力，弱化其财务表现 ..............6 2.1 PPP项目回报机制以可行性缺口为主，运营方式以BOT为主 ................................. 6 2.2 PPP项目具有投资规模大、周期长、区域分布不均等特点 ...................................... 7 2.3 PPP项目占比上升将增加建筑施工行业经营压力，弱化其财务表现 ......................... 7 三、 PPP项目并表安排影响财务报表及企业信用排序..............................................8 3.1 PPP项目通过设立SPV运作，存在资产负债表外运行的可能 ................................. 8 3.2 施工企业决定PPP是否并表与多个因素有关 ....................................................... 10 四、 卸下PPP对建筑企业三张表的滤镜效果 ......................................................... 11 4.1 资负表：并表产生无形资产，出表使得长股投、AFS和其他非流动资产等科目偏大 11 4.2 现金流量表：出表一定程度上美化经营活动现金流 .............................................. 13 4.3 利润表：并表与否影响不大 ................................................................................ 15 4.4 案例分析 .......................................................................................................... 15 五、 风险提示 ........................................................................................................17 债券·债券深度报告 3 / 18 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表目录 图表1 2018年3月以来在库项目规模增速放缓 .............................................................. 5 图表2 部分代表企业PPP项目订单获取情况 ................................................................. 5 图表3 PPP项目回报机制以可行性缺口为主 .................................................................. 7 图表4 PPP项目运营机制以BOT为主 .......................................................................... 7 图表5 PPP项目周期较长 ............................................................................................. 7 图表6 云贵等地PPP项目投资规模大 ........................................................................... 7 图表7 行业非流动资产占比显著上升 ............................................................................. 8 图表8 行业债务负担加重.............................................................................................. 8 图表9 PPP项目基本框架 ............................................................................................. 9 图表12 代表企业对PPP项目并表与否的说明 ............................................................ 10 图表13 出表情形下施工企业与SPV的会计处理......................................................... 12 图表14 并表企业无形资产科目显著增长 .................................................................... 12 图表15 出表企业可供出售等科目快速上升 ................................................................. 12 图表16 代表企业近年长期应收款增长及占比情况 ....................................................... 13 图表17 PPP项目并表与否对合并报表现金流的影响................................................... 14 图表18 出表企业投资支付的现金流出规模较大 .......................................................... 14 图表19 并表企业支付与投资活动有关的现金占比高.................................................... 14 图表20 湖南建工可供出售金融资产快速增长.............................................................. 15 图表21 福建建工无形资产等快速上升........................................................................ 15 图表22 湖南建工和福建建工的投资活动现金流 ..............................................