敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司债项分析 2020年09月03日 房地产 | 房地产开发和服务 融资优势助力快增长，国企背书提质稳经营 建发国际集团 01908.HK 信用深度分析 基础数据 现金及等价物（亿） 81.7 总资产（亿） 1,391.5 总负债（亿） 1,212.8 所有者权益（亿） 178.7 净债务（亿） 1,131.1 近一年股价走势图 克而瑞中国地产债券领先指数走势图 数据来源：Bloomberg，克而瑞证券 相关报告 分析师 孙杨 执业证号：BOI804 852-25105555 yang.sun@cricsec.com 联系人 杜晔婕 852-25105555 duyejie@cric.com 核心观点  公司评级：暂无境外评级机构对上市主体作出信用评级。建发系A股上市主体建发股份；2019年6月6日中诚信国际予以AAA级评级；2020年7月20日联合资信予以AAA级评级，评级展望均稳定。  发行两笔永久可换股债券，票面利率较低。公司发行两笔永久可换股债券，面值及票面利率分别为5亿HKD及30亿HKD，4%及4.25%，均已全部换股。  合约销售快速增长，积极扩张土地储备。 2019年合约销售额为507.8亿元，合约销售均价为17317元/㎡，2020H1合约销售额为258亿元，2020年全年目标销售700亿元。公司拿地策略积极，扩张土地储备，地价房价比逐年改善，2019年为43.4%，2020H1升高至88.2%，机会型进入北京、上海等地，拉高整体土地成本，这些城市销售均价较高，新增地块地价房价比仍较合理。2019年总土地储备达934.7万㎡，同比增长67.9%，主要分布于二线城市，深耕海西及长三角中心区域。  营收增长稳健，利润率水平略有下行，净负债率有所改善，有息负债中间接控股股东借款占比达52.8%，2020H1综合融资成本为5.35%，公司仍有一定安全边际。2019年公司营收为180.0亿元，同比增长放缓至合理水平。2019年公司毛利率与净利润分别为25.9%及11.1%，公司利润率水平略有下行。2019年扣除合约负债资产负债率为75.2%；净负债率为170.0%，考虑受限制现金后，净负债率为164.0%。  根据1-6月公司销售数据，进行现金流压力测算，短期偿债有较高安全边际。若仅考虑通过销售回款来偿债，2020年一年内销售扣掉各类费用支出后，只考虑偿还公司短债，2019年7-12月已发生销售金额超过还款所需2020同期合约销售金额，无需计算覆盖比率；若进一步考虑土地款支出，销售回款偿还短期债务之后，剩余的金额能够支撑0.88倍的2019年拿地力度，销售回款对于债务及费用的覆盖程度较高，资金的使用情况较为灵活。（测算过程详见下文）  公司投资及筹资力度同步加强，短期偿债能力稳定，关联方交易对公司影响不大。2019年公司短债现金比为1.8，短期偿债能力良好。2019年公司应收非控股股东款项占流动资产比为8.0%，应付关联方及非控股股东款项款项占流动负债比为9.5%，整体关联交易对公司影响不大。抵押资产获款比为64.0%，作为借款抵押品的存货占总存货比为22.3%，作为借款抵押品的投资物业占总投资物业比为49.5%。  综上，公司偿债能力有安全边际。  风险提示：政策风险，融资风险，信用风险，销售业绩未完成风险，数据风险（详见报告末页风险提示） 会计年度（百万元） 2016 2017 2018 2019 2020H1 营业收入 104 3,238 12,371 17,995 2,854 净利润 15 329 1,420 1,718 151 EBITDA Margin（%） 47% 27% 29% 22% 11% 自由现金流量 -0.6 -67.4 -111.4 12.2 - 扣除合约负债的资产负债率（%） 58% 83% 79% 75% 79% 资本负债率（X） 0.5 0.8 0.7 0.7 0.7 net debt/EBITDA 16.7 10.7 6.7 8.5 144.0 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院 -29%-15%0%15%29%44%59%73%2019-082019-122020-04建发国际集团恒生指数1001101201302019-012019-082020-03CRICCNPD Index 公司债项分析 | 建发国际集团 敬请阅读末页的重要说明 2 / 8 公司财务数据 利润表（百万元） 2016 2017 2018 2019 2020H1 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018 2019 2020H1 营业收入 104 3238 12371 17995 2854 现金及现金等价物 244 1169 3665 10386 8172 营业成本 38 2173 8256 13342 2229 应收账款及其他应收款项 19 5559 3777 17763 20224 毛利 66 1064 4115 4653 625 存货 822 14323 49802 75909 99248 销售费用 18 208 596 1181 451 其他流动资产 2 458 1014 1884 2213 管理费用 27 35 152 91 43 流动资产合计 1087 21509 58258 105942 129856 财务费用 16 98 517 417 159 固定资产及在建工程 71 65 113 109 138 其他费用/（-收入） 22 52 239 462 181 长期股权投资 872 107 475 2449 5273 除税前溢利 27 776 3090 3426 154 无形资产、商誉 0 0 0 211 199 所得税费用 11 317 1512 1428 38 其他非流动资产 754 1176 3928 6878 3681 净利润 16 459 1578 1998 115 非流动资产合计 1696 1348 4517 9647 9290 少数股东损益 2 130 66 280 -36 资产总计 2783 22857 62775 115589 139146 归属于母公司净利润 15 329 1420 1718 151 短期借款 3 248 1554 3263 1775 应付账款及其他应付款项 322 3044 9251 13569 12933 合同负债 71 5619 13085 36424 53091 其他流动负债 21 330 1606 4410 1741 流动负债合计 417 9240 25497 57665 69540 财务指标 2016 2017 2018 2019 2020H1 长期借贷 0 5451 6795 13980 20767 盈利能力 长期应付账款及其他应付款项 - - - - - ROE 1.7% 19.3% 33.4% 25.7% 2.2% 其他长期负债 1234 5152 19880 24334 30974 毛利率 63.7% 32.9% 33.3% 25.9% 21.9% 非流动负债合计 1234 10604 26674 38314 51741 除税前利润率 26.4% 24.0% 25.0% 19.0% 5.4% 负债合计 1651 19844 52171 95979 121281 销售净利率 15.5% 14.1% 12.7% 11.1% 4.0% 股本 35 62 62 77 101 成长能力 储备 978 2339 6032 7221 6328 营业收入增长率 - - 282.1% 45.5% 123.3% 少数股东权益 119 612 4510 12312 11436 除税前溢利增长率 - - 298.1% 10.9% -53.9% 负债和股东权益总计 2783 22857 62775 115589 139146 净利润增长率 - - 243.4% 26.6% -39.0% 偿债能力 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018 2019 2020H1 资产负债率 59.3% 86.8% 83.1% 83.0% 87.2% 净利润 16 459 1578 1998 - 流动比 2.60 2.33 2.29 1.84 1.87 营运资本变动 -24 -7218 -13714 -235 - 速动比 0.64 0.78 0.33 0.52 0.44 利息净支出 -2 82 363 179 - 其他 14 -52 659 -695 - 经营活动现金流 4 -6729 -11114 1246 - 资本支出 64 10 27 30 - 投资净额 -839 -185 -1487 -4747 - 每股指标与估值 2016 2017 2018 2019 2020H1 其他 -17 -1067 -2139 -7774 - 每股指标 投资活动现金流 -920 -1262 -3653 -12550 - EPS 0.0 0.7 1.9 2.0 0.1 债务融资净额 1081 37030 79117 110569 - BVPS 2.4 3.3 8.3 8.0 5.5 权益融资净额 - - - - - 估值 其它 9 -28468 -62070 -92541 - P/E 976.4 40.5 9.9 8.3 - 筹资活动现金流 1091 8562 17047 18028 - P/B 14.1 5.6 2.3 2.0 - 汇率变动 1 -9 -5 -4 - P/S 135.3 4.1 1.1 0.8 - 现金净增加额 175 561 2275 6721 - 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院 公司债项分析 | 建发国际集团 敬请阅读末页的重要说明 3 / 8 内容目录 公司概况 ............................................................................................................ 6 一年内到期综合债务规模占比17.8%，永久可换股债券定增大股东 .................... 9 国企背书，发展势头强劲 ................................................................................. 10 销售增长较快，拿地成本逐年降低 ............................................................... 10 土地储备布局中部地区，深耕二、三线 ........................................................ 17 公司快速扩张的同时，营运指标稳健 ................................................................ 19 营收增长稳健，利润水平有进一步提升空间 ................................................. 19 三费占比合理，维持在较低水平 ...............................................