2020年半年报点评：医药CDMO业务小荷才露尖尖角

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年9月3日 联化科技（002250.SZ） 基础化工 医药CDMO业务小荷才露尖尖角 ——联化科技（002250.SZ）2020年半年报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：28.93元 分析师 肖亚平 (执业证书编号：S0930519050006) 021-52523809 xiaoyaping@ebscn.com 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 9.23 总市值(亿元)：267.10 一年最低/最高(元)：12.11/30.14 近3月换手率：64.25% 股价表现(一年) -10%26%61%97%133%08-1912-1903-2006-20联化科技沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 5.75 48.56 100.62 绝对 8.92 70.53 128.10 资料来源：Wind 事件：联化科技披露2020年半年报，2020年上半年度公司营业收入21.19亿元，同比下滑11.2%；净利润1.08亿元，同比下滑54.7%；扣非后净利润1.10亿元，同比下滑52.7%。对应公司20年Q2营业收入14.37亿元，同比增长27.9%；净利润1.45亿元，同比增长67.5%；扣非后净利润1.41亿元，同比增长48.6%。 点评： 1. 二季度业绩环比大幅改善。 公司20年Q1受疫情影响，公司一季度收入和净利润同比下滑较大，随着国内疫情获得控制，公司20年Q2收入显著恢复，同比增长27.9%，净利润1.45亿元，环比Q1扭亏为盈，同比上年同期增长67.5%。 公司Q2业绩环比大幅改善主要与公司医药CDMO业务较快增长有关。分产品来看，20年上半年度医药板块表现突出，收入为3.41亿元，同比增长66.38%，毛利率42.98%，同比增长14.98pct；农药板块收入为13.18亿元，同比下滑19.72%，毛利率34.16%，同比下滑0.24pct；功能化学品板块收入为3.58亿元，同比下滑13.36%，毛利率57.45%，同比增长14.77pct。 2. 医药CDMO业务收入、毛利率双增，看好公司医药CDMO业务成长性。 公司20年上半年度医药板块销售收入同比增长66.38%，公司医药业务持续拓展，销售收入增长。同时由于销售规模扩大，规模效应初显，且产品结构有所优化，医药事业部毛利率较上年同期增长14.98pct。 公司医药板块审计和认证方面，江口工厂和英国工厂已通过FDA认证，江口工厂已通过欧盟EMA 审计，台州联化于2020年6月成功通过中国GMP检查。医药生产验证项目方面，公司20年上半年已成功完成3个新注册中间体/原料药项目的工艺验证。随着公司医药储备项目数目的增加，公司接受各国药监机构审计和认证的推进，更多的客户及订单有望落地，公司医药CDMO业务有望持续增长，看好公司医药CDMO业务成长性。 3. 公司多基地布局降低单一区域黑天鹅事件带来的冲击。公司主要从事农药CDMO生产的江苏联化和盐城联化两家子公司受2019年响水“3·21”爆炸事故影响，目前仍处于停产状态。公司2020年上半年农药板块收入为13.18亿元，同比仅下滑19.72%，表明公司通过旗下其余7大生产基地进行产能分散布局及柔性备份，部分对冲单一区域的黑天鹅事件对供应能力带来的冲击。公司多基地布局可以增加供应链稳定性，更好适应客户需求。 公司临海联化基地开工建设， 20年上半年度投入金额2733万元。联化科技（德州）有限公司精细化工生产项目总投资15.1亿元，是2020年山东省级重大项目，也已开工建设。两大基地建设给公司未来带来新增量。 4. 江苏联化和盐城联化复产进行中，仍待批准。2020年6月24日，响水县人民政府官网发布了《关于江苏联化科技有限公司和联化科技（盐城）有限公 2020-09-03 联化科技 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 司通过县级复产验收的公示》，主要涉及的产品有响水县江苏联化“一车间1500t/a联苯菊酯原药项目、六车间2000t/a索酚磺酰胺项目、四车间500t/a FL222（部分工艺单元）项目、九车间200t/a MTF项目、十五车间250t/a MAT26和150t/a DBEDA项目”等6条生产线项目和联化科技（盐城）有限公司“一车间300t/a A-NBE项目、四车间1500t/a对氯苯腈、1000t/a 2,6-二氯苯腈项目”等3条生产线项目。若复产批准后，将解决公司部分农药原药不能生产的问题，有助于公司农药业务复苏。 5. 公司持续加大研发投入，助力公司中长期可持续发展。2020年上半年度公司研发投入1.25亿元，同比增长22.02%。公司通过研发及技术创新不断改善自有产品的竞争力，在卤代芳烃催化氨氧化技术、有机小分子催化技术、微通道反应技术、偶联催化剂开发及应用技术、连续光气化反应技术、连续重氮化反应、连续光催化取代反应等领域获得突破性进展。截至2020年6月末，公司各业务板块获得国内发明专利69项（20年上半年新增13项）、实用新型专利 59 项（20年上半年新增30项），拥有欧洲发明专利3项、美国发明专利3项。 ◆盈利预测、估值与评级 目前公司出售联化小微创业园工业厂房，若出售在2020年度完成，公司预计将增加公司本年度营业收入约3.74亿元，利润总额约1.26亿元。按照公司披露数据，销售面积已接近67%，假设今年全部销售完毕，我们上调20年营业收入和利润，维持21-22年营业收入和利润，我们预计公司2020-2022年的营业收入为51.92/57.32/64.39亿元，归属于母公司净利润为5.68/6.99/9.35亿元，EPS为0.61/0.76/1.01元。维持“买入”评级。 ◆风险提示：安全生产风险，全球农药需求变弱风险，原材料价格波动风险，医药订单增速不及预期，响水子公司复产不及预期，新项目建设不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,114 4,284 5,192 5,732 6,439 营业收入增长率 0.16% 4.12% 21.21% 10.39% 12.34% 净利润（百万元） 38 144 568 699 935 净利润增长率 -81.36% 284.36% 293.63% 23.14% 33.73% EPS（元） 0.04 0.16 0.61 0.76 1.01 ROE（归属母公司)（摊薄） 0.66% 2.44% 8.84% 10.07% 12.22% P/E 714 185 47 38 29 P/B 4.7 4.5 4.2 3.9 3.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年9月2日 2020-09-03 联化科技 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 4,114 4,284 5,192 5,732 6,439 营业成本 2,977 2,610 3,328 3,679 4,052 折旧和摊销 411 446 482 525 572 税金及附加 37 35 43 47 53 销售费用 55 66 80 88 99 管理费用 602 790 727 727 749 研发费用 176 218 236 248 260 财务费用 -23 16 20 18 12 投资收益 -75 -12 -12 -12 -12 营业利润 133 338 772 934 1,225 利润总额 92 310 763 925 1,216 所得税 45 114 145 176 231 净利润 47 196 618 749 985 少数股东损益 9 52 50 50 50 归属母公司净利润 38 144 568 699 935 EPS(按最新股本计) 0.04 0.16 0.61 0.76 1.01 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 537 1,051 1,222 1,099 1,355 净利润 38 144 568 699 935 折旧摊销 411 446 482 525 572 净营运资金增加 547 549 42 336 400 其他 -459 -90 131 -462 -551 投资活动产生现金流 -299 -1,088 -767 -837 -862 净资本支出 -668 -1,054 -750 -800 -850 长期投资变化 51 61 0 0 0 其他资产变化 319 -95 -17 -37 -12 融资活动现金流 -419 -60 -127 -127 -316 股本变化 0 -2 0 0 0 债务净变化 81 22 -61 77 -80 无息负债变化 -196 719 266 106 142 净现金流 -197 -67 328 135 177 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 8,624 9,611 10,388 11,134 11,958 货币资金 1,114 970 1,298 1,433 1,610 交易性金融资产 0 0 10 10 10 应收帐款 1,032 954 1,171 1,293 1,453 应收票据 43 0 52 57 64 其他应收款（合计） 62 152 156 172 193 存货 1,195 1,625 1,331 1,472 1,621 其他流动资产 97 230 253 267 284 流动资产合计 3,623 4,008 4,431 4,874 5,417 其他权益工具 0 1 1 1 1 长期股权投资 51 61 61 61 61 固定资产 3,357 3,549 3,579 3,616 3,656 在建工程 624 969 1,095 1,215 1,331 无形资产 279 294 337 380 422 商誉 524 331 331 331 331 其他非流动资产 122 350 350 350 350 非流动资产合计 5,001 5,603 5,956 6,260 6,541 总负债 2,899 3,640 3,845 4,028 4,091 短期借款 1,040 1,432 1,116 993 713 应付账款 571 697 832 920 1,013 应付票据 137 22 33 37 41 预收账款 63 119 145 160 180 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 2,824 2,654 2,668 2,651 2,514 长期借款 0 215 415 615 815 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 65 478 478 478 478 非流动负债合计 74 987 1,177 1,377 1,577 股东权益 5,726 5,971 6,543 7,106 7,8