敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年9月1日 徐工机械（000425.SZ） 工程机械行业 二季度利润增速转正，下半年维持产销两旺 ——徐工机械（000425.SZ）2020年中报点评 公司简报 ◆二季度利润增速转正，汇兑损失拖累业绩表现 徐工机械2020年上半年实现营业收入350.7亿元，同比增长12.6%；归母净利润20.6亿元，同比下降9.7%；每股收益0.25元。毛利率18.3%，同比持平；净利率5.9%，同比下降1.5pct。上半年净利润下滑主要由于一季度疫情影响以及大额汇兑损失；二季度公司已实现17.9%的净利润同比增长。 ◆主要产品销售稳步增长，行业龙头地位稳固 2020年上半年公司起重机械销售收入126.9亿，同比增长10.6%；工程机械备件销售收入89.39亿，同比增长39.3%；桩工机械销售收入34.0亿，同比增长3.7%；铲运机械销售收入30.9亿，同比增长3.2%；消防机械销售收入16.9亿，同比增长65.6%；压实机械销售收入10.9亿，同比增长1.2%；路面机械销售收入8.3亿，同比增长29.5%；其他工程机械销售收入20.9亿，同比下降30.2%。千吨级轮式起重机、底盘类路面养护车、水井钻机、高空作业平台、塔机、混凝土搅拌车销量分别同比增长300%/61.8%/93.9%/104.6%/122.6%/106.8%。轮式起重机市占率世界第一，铺摊机、旋挖钻机、高空作业平台、随车起重机等稳居行业第一，多项产品市占率上升。我们预计下半年公司主要产品维持产销两旺。 ◆混改方案获批，未来盈利能力改善值得期待 根据公告，公司已入选“双百行动”试点公司，混改试点实施方案已经获批，进入战略投资者引进阶段。根据2020年4月公告，徐工有限拟通过存量转让和增资扩股方式引入战略投资者。我们认为混改有望加速集团其他板块资产证券化；配套激励机制，释放经营活力；改善盈利能力。 ◆维持“买入”评级 我们下调公司20-22年EPS预测至0.49/0.63/0.71元，以反映当期汇兑损失以及疫情对海外市场的影响。我们认为公司作为行业龙头，产品竞争力强，盈利能力改善空间大，混改刺激经营活力，维持“买入”评级， ◆风险提示：行业竞争加剧风险；基建投资波动风险；海外市场与汇率波动风险。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 44,410 59,176 66,788 72,119 77,066 营业收入增长率 52.45% 33.25% 12.86% 7.98% 6.86% 净利润（百万元） 2,046 3,621 3,848 4,908 5,590 净利润增长率 100.44% 76.98% 6.29% 27.52% 13.91% EPS（元） 0.26 0.46 0.49 0.63 0.71 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.79% 10.91% 10.52% 12.00% 12.22% P/E 24 13 13 10 9 P/B 1.6 1.5 1.3 1.2 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年8月31日 买入（维持） 分析师 陈佳宁 (执业证书编号：S0930512120001 ) 021-52523851 chenjianing@ebscn.com 王锐 (执业证书编号：S0930517050004) wangrui3@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 78.34 总市值(亿元)：486.47 一年最低/最高(元)：4.23/7.15 近3月换手率：96.56% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -4.79 -17.74 19.40 绝对 -2.21 6.81 46.15 资料来源：Wind -10%9%28%47%66%08-1912-1903-2006-20徐工机械沪深300 2020-09-01 徐工机械 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图表1：公司收入变化（单位:百万元人民币） 图表2：公司净利润变化（单位:百万元人民币） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 图表3：公司分业务收入结构（单位:百万元人民币） 图表4：公司盈利能力变化 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 0%10%20%30%40%50%60%70%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00020162017201820192020H1主营收入营业收入增速-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020162017201820192020H1净利润净利润增速05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020162017201820192020H1起重机械铲运机械压实机械路面机械桩工机械消防机械环卫机械混凝土机械19.4%18.9%16.7%17.5%18.3%1.3%3.5%4.6%6.2%5.9%0%5%10%15%20%25%20162017201820192020H1毛利率净利率 2020-09-01 徐工机械 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 44,410 59,176 66,788 72,119 77,066 营业成本 36,998 48,848 54,547 58,827 62,775 折旧和摊销 1,046 1,055 914 981 1,061 税金及附加 217 267 334 361 385 销售费用 2,272 2,860 3,206 3,462 3,699 管理费用 783 883 1,002 1,082 1,156 研发费用 1,779 2,127 2,538 2,741 2,929 财务费用 -18 -15 661 92 -22 投资收益 380 653 600 600 600 营业利润 2,109 4,083 4,338 5,528 6,295 利润总额 2,215 4,102 4,358 5,548 6,315 所得税 159 457 479 610 695 净利润 2,056 3,645 3,878 4,938 5,620 少数股东损益 10 25 30 30 30 归属母公司净利润 2,046 3,621 3,848 4,908 5,590 EPS(按最新股本计) 0.26 0.46 0.49 0.63 0.71 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 3,309 5,136 3,690 6,261 6,996 净利润 2,046 3,621 3,848 4,908 5,590 折旧摊销 1,046 1,055 914 981 1,061 净营运资金增加 2,945 2,059 2,668 175 12 其他 -2,729 -1,599 -3,741 197 333 投资活动产生现金流 -2,917 -2,837 -1,799 -1,800 -1,800 净资本支出 -1,616 -1,908 -2,100 -2,100 -2,100 长期投资变化 2,336 2,434 -300 -300 -300 其他资产变化 -3,637 -3,363 601 600 600 融资活动现金流 3,563 682 -4,310 -897 -818 股本变化 826 0 0 0 0 债务净变化 -107 642 -3,179 -224 -100 无息负债变化 5,302 12,095 939 2,604 2,404 净现金流 3,968 3,003 -2,419 3,564 4,378 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 61,250 77,292 78,460 85,196 92,380 货币资金 11,295 15,777 13,358 16,922 21,300 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 18,055 26,087 27,570 28,303 28,892 应收票据 3,977 4,351 4,675 5,048 5,395 其他应收款（合计） 568 587 132 139 145 存货 10,196 10,492 11,155 11,660 12,055 其他流动资产 289 2,095 2,095 2,095 2,095 流动资产合计 45,655 60,422 60,075 65,342 71,137 其他权益工具 0 2,401 2,401 2,401 2,401 长期股权投资 2,336 2,434 2,734 3,034 3,334 固定资产 7,179 7,596 7,672 7,897 8,204 在建工程 735 764 1,623 2,267 2,750 无形资产 2,202 2,397 2,448 2,498 2,547 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 - 404 404 404 404 非流动资产合计 15,595 16,870 18,385 19,853 21,243 总负债 30,909 43,645 41,405 43,785 46,090 短期借款 3,487 3,044 124 0 0 应付账款 8,792 13,391 14,728 15,883 16,949 应付票据 9,139 14,043 15,273 16,472 17,577 预收账款 2,208 1,784 2,004 2,164 2,312 其他流动负债 0 1,307 1,307 1,307 1,307 流动负债合计 27,007 36,902 34,731 37,201 39,595 长期借款 825 2,763 2,763 2,763 2,763 应付债券 2,993 2,980 2,900 2,800 2,700 其他非流动负债 72 900 900 900 900 非流动负债合计 3,903 6,743 6,675 6,585 6,495 股东权益 30,341 33,646 37,055 41,410 46,290 股本 7,834 7,834 7,834 7,834 7,834 公积金 6,029 6,249 6,634 7,125 7,684 未分配利润 11,606 14,461 17,455 21,290 25,580 归属母公司权益 30,133 33,188 36,567 40,893 45,742 少数股东权益 207 458 488 518 548 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 16.7% 17.5