投资评级：买入(首次) 中报点评 市场数据 2020-08-25 收盘价（元） 78.20 一年内最低/最高(元) 29.66/87.20 市盈率 79.7 市净率 13.50 基础数据 净资产收益率(%) 20.36 资产负债率(%) 60.0 总股本(亿股) 8.05 最近12月股价走势 -28%0%28%57%85%113%142%170%198%2019-082019-122020-04恩捷股份中小板指2020年08月26日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万） 2,457 3,160 3,945 4,783 5,775 增长率 101.4% 28.6% 24.9% 21.3% 20.7% 归属母公司股东净利润（百万） 518 850 1,097 1,409 1,704 增长率 232.5% 63.9% 29.1% 28.4% 20.9% 每股收益（元） 0.64 1.06 1.36 1.75 2.12 市盈率(倍) 121.5 74.1 57.4 44.7 37.0 事件：公司发布 2020年中报，报告期内公司实现营收14.41亿元，同比增加4.54%；实现归母净利润3.21亿元，同比下降17.36%，其中二季度单季实现盈利1.83亿元，同比增长3.70%，环比增长32.50%。  隔膜出货量持续增长，苏州捷力扭亏为盈 公司是全球出货量最高的锂电池隔膜供应商，2020年上半年公司湿法隔膜出货量超4亿平（预计上海恩捷3亿平，苏州捷力1亿平），同比增长超10%。2020年上半年上海恩捷合并营收为5.77亿元，同比下降30.74%，合并净利润2.24亿元，同比下降44.86%，业绩下滑主要因海外疫情加剧，海外出货量受到影响。另外，苏州捷力今年上半年实现净利润0.17亿元，实现扭亏为盈，并于3月完成并表，并表后贡献营收2.52亿元，净利润0.71亿元。公司隔膜业务市场份额继续保持领先。  传统业务逆势增长，无菌包装业绩亮眼 公司今年抓住客户产品供应不足的市场机遇，烟膜和烟标销量快速增长，其中烟膜实现营收1.20亿元，同比增长29.26%，烟标实现营收0.78亿元，同比增长46.76%。无菌包装方面，随着产能快速提升，公司市场拓展成效显著，实现营收1.26亿元，同比增长37.51%。  拟收购纽米科技，进一步稳固隔膜市场地位 公司今年8月8日发布公告，拟收购纽米科技54.76%的股权，纽米科技是国内二线湿法隔膜企业，目前已有湿法产能1.1亿平，在建湿法产能1.5亿平，公司作为国内湿法隔膜绝对龙头，收购纽米科技后将快速增加产能，进一步稳固隔膜市场龙头地位。且在行业横向整合后协同效应显著，预计未来成本端下行空间广阔。  盈利与投资建议 预计公司2020-2022年EPS分别为1.36元，1.75元，2.12元，对应PE分别为57.4倍，44.7倍，37.0倍。给予公司买入评级。 风险提示:新能源车销量不及预期；政策不及预期；产品价格下跌幅度超出预期等。 证券研究报告 传统业务逆势增长，隔膜市场继续稳固 恩捷股份(002812) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 龚斯闻 分析师 SAC证书编号：S0160518050001 gsw@ctsec.com 021-68592229 林煜 联系人 linyu@ctsec.com 021-68592290 付正浩 联系人 fuzhenghao@ctsec.com 021-68592272 周淼顺 联系人 zhoums@ctsec.com 021-68592219 相关报告 1 《恩捷股份(002812):上海恩捷并表增厚业绩，湿法龙头加速海外扩张》 2019-04-29 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 电力设备 以才聚财，财通天下 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 中报点评 公 司财务报表及指标预测 利润表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 2,457 3,160 3,945 4,783 5,775 成长性 减:营业成本 1,424 1,730 2,135 2,604 3,135 营业收入增长率 101.4% 28.6% 24.9% 21.3% 20.7% 营业税费 20 15 28 32 35 营业利润增长率 331.2% 36.6% 28.2% 28.1% 21.1% 销售费用 50 67 116 105 134 净利润增长率 232.5% 63.9% 29.1% 28.4% 20.9% 管理费用 154 123 156 187 227 EBITDA增长率 338.6% 57.7% 17.2% 21.8% 19.8% 财务费用 25 99 128 89 110 EBIT增长率 384.3% 52.4% 21.0% 23.1% 21.2% 资产减值损失 10 -5 23 23 23 NOPLAT增长率 361.8% 45.8% 27.6% 23.4% 21.1% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 339.5% 64.8% 12.4% 2.1% 1.1% 投资和汇兑收益 9 2 3 2 2 净资产增长率 146.1% 19.9% 14.3% 24.6% 20.9% 营业利润 778 1,063 1,362 1,745 2,113 利润率 加:营业外净收支 0 -1 -0 0 -0 毛利率 42.0% 45.2% 45.9% 45.6% 45.7% 利润总额 778 1,062 1,362 1,745 2,113 营业利润率 31.7% 33.6% 34.5% 36.5% 36.6% 减:所得税 98 126 168 212 259 净利润率 21.1% 26.9% 27.8% 29.5% 29.5% 净利润 518 850 1,097 1,409 1,704 EBITDA/营业收入 39.6% 48.6% 45.6% 45.8% 45.4% 资产负债表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E EBIT/营业收入 32.9% 39.0% 37.8% 38.3% 38.5% 货币资金 314 1,012 1,065 1,291 1,559 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 269 462 479 429 371 应收帐款 1,231 2,255 1,900 2,126 2,187 流动营业资本周转天数 159 254 262 223 201 应收票据 340 185 446 334 599 流动资产周转天数 309 445 438 414 373 预付帐款 58 105 55 131 88 应收帐款周转天数 122 199 190 151 134 存货 472 759 249 1,617 120 存货周转天数 48 70 46 70 54 其他流动资产 369 707 855 920 988 总资产周转天数 713 1,133 1,115 995 860 可供出售金融资产 - - - - - 投资资本周转天数 470 789 836 737 620 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 3 3 3 3 3 ROE 13.5% 18.7% 21.3% 22.0% 22.1% 投资性房地产 11 10 10 10 10 ROA 8.8% 7.7% 9.8% 10.8% 13.8% 固定资产 3,175 4,937 5,554 5,851 6,044 ROIC 59.0% 19.6% 15.1% 16.6% 19.7% 在建工程 1,044 1,554 1,413 1,243 1,133 费用率 无形资产 264 299 293 287 280 销售费用率 2.0% 2.1% 3.0% 2.2% 2.3% 其他非流动资产 422 367 398 382 388 管理费用率 6.3% 3.9% 4.0% 3.9% 3.9% 资产总额 7,702 12,193 12,242 14,196 13,400 财务费用率 1.0% 3.1% 3.2% 1.9% 1.9% 短期债务 930 2,670 3,725 3,925 3,500 三费/营业收入 9.3% 9.1% 10.1% 8.0% 8.2% 应付帐款 374 474 379 928 144 偿债能力 应付票据 133 523 142 755 150 资产负债率 47.1% 60.0% 54.4% 50.8% 36.2% 其他流动负债 560 563 138 371 302 负债权益比 89.1% 149.8% 119.1% 103.2% 56.8% 长期借款 784 1,968 1,812 648 - 流动比率 1.39 1.19 1.04 1.07 1.35 其他非流动负债 849 1,115 450 550 680 速动比率 1.16 1.01 0.99 0.80 1.32 负债总额 3,630 7,312 6,646 7,177 4,776 利息保障倍数 32.52 12.44 11.64 20.61 20.21 少数股东权益 241 330 427 552 702 分红指标 股本 474 805 805 805 805 DPS(元) 0.22 0.13 0.65 0.20 0.50 留存收益 3,408 3,774 4,349 5,598 6,900 分红比率 34.6% 11.8% 47.6% 11.3% 23.6% 股东权益 4,072 4,881 5,581 6,955 8,408 股息收益率 0.3% 0.2% 0.8% 0.3% 0.6% 现金流量表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 业绩和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润 680 936 1,097 1,409 1,704 EPS(元) 0.64 1.06 1.36 1.75 2.12 加:折旧和摊销 167 304 308 357 402 BVPS(元) 4.76 5.65 6.40 7.95 9.57 资产减值准备 10 32 23 23 23 PE(X) 121.5 74.1 57.4 44.7 37.0 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 16.4 13.8 12.2 9.8 8.2 财务费用 30 98 128 89 110 P/FCF -38.1 93.6 135.0 321.5 169.2 投资收益 -9 -2 -3 -2 -2 P/S 25.6 19.9 16.0 13.2 10.9 少数股东损益 162 86 97 125 151 EV/EBITDA 39.5 43.7 37.5 30.3 24.9 营运资金的变动 -34 -913 -642 -110 -189 CAGR(%) 31.1% 25.6% 97.1% 31.1% 25.6% 经营活动产生现金流量 171 763 1,007 1,890 2,198 PEG 3.9 2.9 0.6 1.4 1.4 投资活动产生现金流量 -1,148 -3,074 -799 -499 -499 ROIC/WACC 6.0 2.0 1.5 1.7 2.0