2020年中报点评：自营拖累业绩增速不及行业平均，期待下半年业绩加速释放

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 中泰证券 600918.SH 自营拖累业绩增速不及行业平均，期待下半年业绩加速释放 ——中泰证券2020年中报点评 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年08月27日） 15.54元 目标价格 17.21元 52周最高价/最低价 21.63/6.31元 总股本/流通A股（万股） 696,863/69,686 A股市值（百万元） 108,292 国家/地区 中国 行业 证券 报告发布日期 2020年08月28日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -4.37 -4.90 -- -- 相对表现 -5.49 -9.38 -- -- 沪深300 1.12 4.48 23.03 23.96 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001 证券分析师 孙嘉赓 021-63325888*6094 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 相关报告 齐鲁之子剑指全国，后起之秀前景可期：——中泰证券首次覆盖报告 2020-06-04 核心观点  疫情冲击下业绩表现略低于预期，ROE与权益乘数双双提升。1）公司2020H1实现营业收入48.02亿元，同比+1%，实现归母净利润13.83亿元，同比+14%，疫情冲击下业绩增速略低于预期，同时低于25%的行业平均值。2）公司2020H1实现年化ROE8.61%，同比+1.14pct，较行业平均高出52bp。截至20H1权益乘数达3.52，较年初提高0.18。3）经纪、利息、自营、投行、资管收入占比分别为33%、22%、17%、10%、3%。  经纪市占率提升难阻佣金率下滑，成本管控得当利息净收入大增44%。1）20H1公司股基成交额5.65万亿元，市占率由19年的2.56%快速增至3.05%，但在佣金率由万分之3.5降至万分之2.6的影响下，公司实现经纪业务收入16.03亿元，同比仅+19%。2）截至20H1公司两融余额251亿元，市占率由19年的2.22%降至1.88%，股票质押待回购余额较年初-21%至102亿元，但得益于利息支出管控得当，同比-17%，使得利息净收入10.48亿元，同比+44%。3）20H1公司资管受托资金较年初下降8%至1120亿元，资管规模1276亿元，主动管理占比高达73%。20H1资管收入1.50亿元，同比-25%。  IPO业务开展进度不及预期，自营规模与收入双双下降。1）20H1公司实现投行收入4.78亿元，同比-7%。20H1公司股债承销规模796亿元，市占率1.71%，同比-40bps；其中IPO规模仅5亿元，市占率仅0.37%，业务推进不及预期，随着下半年疫情影响消退与注册制改革持续推进，投行业务尤其是股权承销业务有望扭转颓势加速业绩释放。2）截至20H1公司金融投资资产规模较年初-3%至595亿元，其中股票、债券规模分别较年初下滑12%、3%至24亿元、458亿元，受此影响自营收入仅8.14亿元，同比-37%。 财务预测与投资建议  预计公司20-22年BVPS分别为4.92/5.42/6.01元，按相对估值法，可比公司平均20PB为3.5x，对应17.21元，维持增持评级。 风险提示  政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,025 9,709 11,883 13,179 15,169 同比增长 -14% 38% 22% 11% 15% 营业利润(百万元) 1,423 2,846 3,939 4,761 5,664 同比增长 -40% 100% 38% 21% 19% 归属母公司净利润(百万元) 1,009 2,249 3,082 3,736 4,499 同比增长 -44% 123% 37% 21% 20% 每股收益（元） 0.10 0.30 0.44 0.54 0.65 总资产收益率 0.8% 1.6% 2.0% 2.2% 2.4% 净资产收益率 3.0% 6.6% 8.8% 10.1% 11.0% 市盈率 155.40 51.80 35.14 28.99 24.07 市净率 3.80 3.49 3.16 2.87 2.59 经纪业务佣金率 0.043% 0.035% 0.027% 0.026% 0.025% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 中泰证券中报点评 —— 自营拖累业绩增速不及行业平均，期待下半年业绩加速释放 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 2020-22年公司BVPS分别为4.92/5.42/6.01（原预测4.74/5.13/5.59，由于20年市场行情及交投活跃度超预期上行，下半年业绩有望加速释放）。我们选择可比公司估值法。公司作为次新股券商，同时经纪业务等轻资产业务是传统优势业务，因此我们选取了同为2020年新上市且轻资产占比较高的中银证券、国联证券（其流通盘规模与公司更具可比性，同时剔除天风、长城），以及轻资产业务占比较高的中小券商第一创业、浙商证券、中原证券作为可比公司，其平均20PB为3.5x，对应目标价17.21元，维持增持评级。 表1：可比公司估值表 股票代码 可比公司 2019 2020E 2021E 2022E 601696 中银证券 6.36 5.41 5.13 4.87 601456 国联证券 4.72 3.61 3.46 3.32 002797 第一创业 4.86 3.14 2.94 2.74 601878 浙商证券 3.63 3.38 3.04 2.77 601375 中原证券 2.74 2.01 1.96 1.95 平均值 4.50 3.50 3.30 3.10 数据来源：WIND、东方证券研究所 表2：2020H1业绩摘要 单位：百万元 2019H1 2020H1 同比（%） 一、营业收入 4,778 4,802 0.52 手续费及佣金净收入 2,124 2,315 8.99 经纪业务手续费净收入 1,345 1,603 19.18 投资银行业务手续费净收入 513 478 (6.90) 资产管理业务手续费净收入 201 150 (25.09) 利息净收入 726 1,048 44.23 投资净收益 748 956 27.75 对联营企业和合营企业的投资收益 30 48 59.90 公允价值变动净收益 551 (142) (125.79) 其他业务收入 581 584 0.43 二、营业支出 3,220 3,046 (5.42) 营业税金及附加 35 36 4.04 管理费用 2,496 2,305 (7.65) 信用减值损失 134 137 2.06 三、营业利润 1,558 1,757 12.79 四、利润总额 1,552 1,748 12.66 减：所得税 315 338 7.20 五、净利润 1,236 1,410 14.05 归属于母公司所有者的净利润 1,208 1,383 14.46 总资产 150,094 154,646 3.03 oPqPqQsNqNoOmNpOqMoRsO6MdN9PnPoOoMqQlOnNxPfQmOwP8OoOvNMYoMyRvPtOmN 中泰证券中报点评 —— 自营拖累业绩增速不及行业平均，期待下半年业绩加速释放 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 归属于母公司所有者的净资产 33,021 32,112 (2.75) 数据来源：WIND、东方证券研究所 图1：2020H1公司分业务收入（亿元）及同比增速 图2：2013-2020H1公司分业务收入结构 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 图3：2013-2020H1公司净利润率 图4：2014-2020H1公司ROE 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012141618经纪投行资管利息自营其他2019H12020H1同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020H1经纪投行资管利息自营其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20132014201520162017201820192020H1公司净利润率行业平均净利润率0%5%10%15%20%25%30%2014201520162017201820192020H1公司ROE行业平均ROE 中泰证券中报点评 —— 自营拖累业绩增速不及行业平均，期待下半年业绩加速释放 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图5：2013-2020H1公司权益乘数（剔除代理买卖证券款） 图6：2016-2020H1公司经纪市占率及佣金率 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 图7：2014-2020H1公司股债承销金额及市占率 图8：2014-2020H1公司IPO承销金额及市占率 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 图9：2017-2020H1公司资管受托资金及增速 图10：2016-2020H1公司资产管理构成 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.54.020132014201520162017201820192020H1公司权益乘数行业平均权益乘数0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%0.08%0.09%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20162017201820192020经纪业务市场份额佣金率（右轴）行业平均佣金率（右轴）0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%02004006008001,0001,2001,4002014201520162017201820192020H1股票+债券承销金额（亿元）市场份额（右轴）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.