公司动态点评：本土先进制程领军企业，集聚资源打造中国芯

中芯国际（688981）公司动态点评 2020年08月27日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（首次） 报告日期：2020年08月27日 目前股价 67.23 总市值（亿元） 5,172.22 流通市值（亿元） 699.35 总股本（万股） 769,333 流通股本（万股） 104,023 12个月最高/最低 95.00/63.89 分析师：邹兰兰 S1070518060001 ☎ 021-31829706  zoulanlan@cgws.com 联系人（研究助理）：舒迪 S1070119070023 ☎ 021-31829734  shudi@cgws.com <<中芯国际谨慎乐观看待疫情影响，2020年增长率指引处于高增长区间>> 2020-03-31 <<中芯国际上调Q1业绩指引，本土半导体产业逆势上行>> 2020-04-07 <<中芯国际业绩向好提供短期安全边际，扩产坚定有望开启新一轮产业周期>> 2020-05-13 本土先进制程领军企业，集聚资源打造中国芯 ——中芯国际（688981）公司动态点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 23017 22018 25875 29077 34237 (+/-%) 7.6% -4.3% 17.5% 12.4% 17.7% 净利润（百万元） 747 1794 1856 2142 2450 (+/-%) -40.0% 140.0% 3.5% 15.4% 14.4% 摊薄EPS（元/股） 0.10 0.23 0.24 0.28 0.32 PE 692 288 279 241 211 资料来源：长城证券研究所  事件：中芯国际公布2020年半年度报告，上半年实现营收131.61亿元，同比增长29.4%；实现归母净利润13.86亿元，同比增长329.8%；扣非后归母净利润5.42亿元，同比扭亏。Q2实现收入67.6亿元，同比增长18.7%，环比增长3.7%，再创历史新高；归母净利润9.49亿元，同比增长644.2%，环比增长115.0%，创历史新高；扣非后归母净利润3.99亿元。  Q2业绩增长符合预期，消费与汽车类产品提升明显：公司Q2营收与归母净利润均创历史新高，Q2收入环比增速3.7%，前次指引增速3%~5%，收入增长符合预期。毛利率环比提升0.7pct至26.5%，连续7个季度环比提升，半导体产业向上趋势延续。分产品方面，消费与汽车业务占比分别环比提升1.5pct与1.4pct，通讯业务环比小幅下降。分地区方面，中国大陆与香港地区占比环比提升4.5pct至66.1%，美国地区业务占比环比下降明显。分工艺制程方面，14nm与28nm业务合计占比9.1%，未单独披露14nm营收占比；55/65nm业务占比环比下降2.6pct至30.0%，55/65nm业务自2019年Q1起首次出现下滑。二季度国内疫情控制良好，国内智能手机出货量环比增长25%，需求端逐步复苏；此外，受中美科技摩擦影响，华为急单叠加PMIC、驱动IC等产品需求火爆，中芯国际Q2产能满载，毛利率持续提升，半导体产业向上趋势延续。  Q3收入有望再创新高，大幅上调资本开支发展先进制程：公司指引Q3收入9.48~9.67亿美元，环比提升1%~3%，有望再创历史新高。Q3毛利率指引19%~21%，环比大幅下滑，一方面由于受美限制，公司可能无法给华为代工影响产能排单；另一方面，由于公司先进制程投产带来设备折旧费用增长影响整体毛利率，Q2折旧摊销费用达3.06亿美元，预计Q3环比增高。公司Q2产能利用率达98.6%，连续4个季度超过95%，长期满负荷运营需进一步扩产突破产能瓶颈。资本开支方面，Q2资本开支达13.42亿美元，环比提升72.7%。公司将全年资本开支指引从43亿美元上调至67亿美元，上半年资本开支21.19亿美元，如按指引，预计下半年资本开支高达45.81亿美元，折合人民币超300亿元。随着回A上市募集核心观点 盈利预测 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 电子元器件 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 资金到位，公司大幅上调资本开支发展先进制程。  中芯国际与北京开发区管委会签订框架协议，首期计划扩产10万片/月成熟制程产能：中芯国际与北京开发区管委会于7月31日签订合作框架协议，有望在中国共同成立合资企业，聚焦28nm及以上集成电路项目，项目首期计划最终达成10万片/月的12英寸晶圆产能，首期计划投资76亿美元，注册资本金拟为50亿美元。中芯国际产能截至2Q20为48.02万片/月（折合8寸），现计划首期扩产10万/片（12寸），产能扩张幅度约46.9%。此次扩产主要针对成熟制程，国产化相关半导体设备、材料厂商突破认证难度相对较小，在中美科技摩擦压力下，预计国产化份额将进一步提升。国产半导体代工龙头公司大幅扩产，将带来半导体配套环节全产业链扩容；叠加国务院印发集成电路新政，举国体制支持本土半导体产业发展，全面利好半导体产业链。  首次推荐，给与“推荐”评级：我们看好下游需求多点开花，半导体产业链向国内转移，公司订单与产能利用率有望持续饱满。此外，公司作为本土先进制程工艺的领军企业，从资金支持、技术积累、人才聚拢、海外关键设备购买、解决专利纠纷、战略定位修正、外部环境变化与政策扶持等多方面的可复制性较低。在集成电路强者愈强的背景下，公司有望集聚更多优质资源持续引领本土先进制程工艺发展。预计公司2020年-2022年的归母净利润分别为18.56/21.42/24.50亿元，EPS为 0.24/0.28/0.32元，对应PE分别约为279X、241X、211X，首次推荐，给与“推荐”评级。  风险提示：1）下游需求不及预期；2）产业链转移不及预期；3）中美科技摩擦加剧；4）技术突破不及预期；5）产能扩张不及预期。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 本土半导体行业标杆企业，14nm先进制程工艺顺利突破 公司是全球领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国大陆技术最先进、规模最大、配套服务最完善、跨国经营的专业晶圆代工企业。公司成功开发了0.35微米至14纳米多种技术节点，应用于不同工艺技术平台，具备逻辑电路、电源/模拟、高压驱动、嵌入式非挥发性存储、非易失性存储、混合信号/射频、图像传感器等技术平台的量产能力，可为客户提供通讯产品、消费品、汽车、工业、计算机等不同领域的晶圆代工及配套服务。 图1：公司及产业链合作伙伴业务范围 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 2000年，公司在上海浦东开工建设，是中国大陆第一家提供0.18微米技术节点的集成电路晶圆代工企业。张汝京为时任董事长兼CEO。2003年，公司收购天津摩托罗拉晶圆厂并成立中芯天津。公司陆续实现0.35微米~0.13微米的全面技术认证和量产。2004年，公司首次实现盈利并于香港联交所与美国纽交所上市。2015年，公司成为中国大陆第一家实现28纳米量产的企业，实现中国大陆高端芯片零生产的突破。2019年，公司取得重大进展，实现14纳米FinFET量产，第二代FinFET技术进入客户导入阶段。 公司二十年发展历任5位董事长，5位CEO；期间与行业龙头台积电发生多次摩擦与和解，经过艰辛的积累与发展始终领先中国大陆晶圆代工先进制程。中芯国际创立发展至今，从资金支持、技术积累、人才聚拢、海外关键设备购买、解决专利纠纷、战略定位修正、外部环境变化与政策扶持等多方面的可复制性较低。在集成电路强者愈强的背景下，公司有望集聚更多优质资源持续领衔本土先进制程的发展。 图2：公司主要发展历程与主要管理层变动情况 资料来源：公司招股说明书，公司公告，公司官网，长城证券研究所 公司动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司股权较为分散，任何单一股东持股比例均低于30.00%。截至2019年12月31日，公司第一大股东大唐香港持股比例为17.00%，第二大股东鑫芯香港持股比例为15.76%，公司无控股股东和实际控制人。公司从创立，到香港联交所与美国纽交所上市，再至回归科创板上市，期间外资股东逐步退出，国内资金占据主导地位，回归科创板后募集资金有望加快其先进制程突破。 图3：公司股权结构变化情况 资料来源：公司招股说明书，公司公告，长城证券研究所 公司主营业务聚焦于集成电路行业，2019年晶圆代工业务实现营收199.94亿元，同比下降0.67%，占主营业务比例为93.12%。2019年光掩模制造与凸块加工测试业务分别占主营业务比例为3.33%与2.22%。公司14nm制程业务于2019年Q4季度开始贡献营收，占比为1.00%；14nm制程工艺1Q20业务占比为1.30%。收入占比最大的两类制程工艺分别为0.15/0.18um与55/65nm工艺，2Q20业务占比分别为33.0%与30.0%，主要受益于电源管理、CIS、NOR Flash等下游需求激增。 图4：公司各业务收入情况（亿元） 图5：公司各制程工艺收入占比分布情况（%） -2017年存货周转率 资料来源：wind，公司招股说明书，长城证券研究所 资料来源：公司公告，公司招股说明书，长城证券研究所 公司本次回归科创板上市发行的初始发行股票数量为1,685,620,000股，占发行后股份总数的23.62%（超额配售选择权行使前）。发行价格27.46元/股。在行使超额配售选择权之201.29 201.28 199.94 050100150200250201720182019其他业务（非集成电路）其他（集成电路）凸块加工及测试光掩模制造集成电路晶圆代工0%20%40%60%80%100%14nm28nm40/45nm55/65nm90nm0.11/0.13um0.15/0.18um0.25/0.35um 公司动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 前，本次发行的募集资金总额为4,628,712.52万元。募集资金拟投入“12英寸芯片SN1项目”与“先进及成熟工艺研发项目储备资金”。其中“12英寸芯片SN1项目”的载体为中芯南方，该项目规划月产能3.5万片，已建设月产能6,000片，是中国大陆第一条FinFET工艺生产线，也是中芯国际14纳米及以下先进工艺研发和量产的主要承载平台。 图6：募集资金投资项目概况 序号 项目名称 募集资金投资额（亿元） 拟投入资金比例 1 12英寸芯片SN1项目 80.00 40.00% 2 先进及成熟工艺研发项目储备资金 40.00 20.00% 3 补充流动资金 80.00 40.00% 合计 200.00 100.00% 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 2. 晶圆代工向头部集中，国产化率仍需提升 根据IC Insights统计，2018年，全球晶圆代工行业市场规模为576亿美元，同比增长5.11%，2013年至2018年的年均复合增长率为9.73%。中国大陆晶圆代工行业起步较晚，但发展速度较快。根据中国半导体行业协会统计，2018年中国集成电路产业制造业实现销售额1,818亿元人民币，同比增长25.55%，相较于2013年的601亿元人民币，复合增长率达24.78%，实现高速稳定增长。 图7：全球晶圆代工行业市场规模（亿美元） 图8：中国集成电路制造业销售额（亿元） -2017年存货周转率 资料来源：公司招股说明书，IC Insights，长城证券研究所 资料来源：公司招股说明书，中国半导体行业协会，长城证券研究所 晶圆代工行业属于技术、资本和人才密集型行业，市场集中度较高，呈明显的行业寡头垄断特征。根据IC Insights统计，2018年前十大纯晶圆代工厂商占全球市场97%的